韩强：以人为本 解决股权分置问题

　　韩强

　　3月3日《中国证券报》刊登了政协常委李雅芳提出了《关于进一步贯彻落实“国九条”，切实保护中小投资者利益》的提案。她提出三点建议：

　　一是坚持以中小投资者为本的理论导向。证券市场的主管者在制订政策法规时，应 该把是否真正保护了投资者特别是中小投资者的利益作为重要标准。

　　二是在充分考虑中小投资者利益的前提下，建议管理层抓住主要矛盾，集中精力优先解决股权分置问题。在解决该问题前，谨慎推出其它相关的新政策，避免问题进一步复杂化。待股权分置问题解决后，再顺藤摸瓜解决其它问题。解决股权分置的多种方案几年来已经过反复讨论，接近成熟，目前是解决该问题的最好时机。

　　三是在解决股权分置的具体方案出台前，应让股市得到充分的休养生息。

　　这里我们从文化观念、市场经济和社会和谐的角度对解决股公分置进行详细分析。

　　(一)破除传统文化的等级观念树立现代市场经济的平等观念

　　大家都知道公开、公平、公正的“三公”原则。但是要真正实现“三公”必须建立一整套平等的市场机制。人们不禁要问：在股权分置的状态下，非流通股占据垄断地位的情况下，能有一个公平的市场机制吗？建立公平的市场机制需要什么观念呢？从文化价值观念上看：必须树立法律面前人人平等、真理面前人人平等的观念。尽管这样的观念人人都知道，但是一进入市场，这种观念就消失了，为什么消失呢？

　　中国传统文化的价值观念是等级制，由于我们的现代化过程是在西方冲击下形成的，没有经过欧洲那样的长期的观念演变，因此要真正树立法律面前人人平等、真理面前人人平等的观念，还需要一个过程。欧洲的“以人为本”是经过对“以神为本”的观念长期冲击才形成，新宗教理论的人人都是上帝的子民的观念也是经过长期的努力才实现的。中国传统文化中虽然有“天命观”，但是从孔子开始就“敬鬼神而远之”。长期形成的是官本位的等级制，在经济上形成的官营经济为主导力量，从汉代盐铁论的争论就可以看出官营的重要性。但是从历史唯物主义的角度看，作为历史上的国家进行官营是有其存在根据的，因为国家要兴修水利，要赈灾，还要维持庞大的行政机构，农业的税收是有限的，所以国家掌握一定的实业是有必要的。这是农业大国的特征。我国近代的洋务运动也带有官办色彩。

　　但是，我们需要注意的，近现代经济是以工业革命为特征的，从工场手工业到机器大工业，逐步形成了市场经济。现代市场经济的本质特征就是公平交易，所以法律面前人人平等、真理面前人人平等，为什么成为文艺复兴以来的价值观念，而且深入人心，也是有其历史根据的。

　　我们遇到的问题是近代化、现代化迅速进行，对先进国家奋起直追，100多年来，特别是1949年以后，我们的经济建设取得了很大成绩。但是，我们必须清醒地认识到思想观念也要适应新形势，要建立有效的市场机制，必须树立法律面前人人平等、真理面前人人平等的价值观念，不是在口头上，而是在行动上。因此“以人为本”，首先要承认法律面前人人平等、真理面前人人平等的价值观念。在证券市场上要树立投资者为本位的基本价值观念。显然，我们A股市场上还没有真正实现平等的价值观念。

　　(二)解决股权分置的首要前提是承认股民的贡献

　　在解决股权分置的问题上，虽然有各种方法的争论，但是有一个根本的前提，就是必须公开的、客观的、实事求是地承认流通股为非流通股做出了巨大贡献。这其中，特别是股民为非流通股做出了巨大的贡献。不承认这个最基本的事实，任何想绕开这个最基本事实的任何方案都是行不通，两次国有股减持的失败，都是不想承认这个基本的前提，结果是高溢价减持，这与上市公司发行新股、配股、增发的思路一样，是让流通股贡献、贡献、再贡献；让非流通股的净产值增加，增加、再增加。这当然不被广大投资者接受。所以，伴随着10%国有股减持与新发行挂钩，再加上新股发行、配股、增发不断地扩大，从2001年8月起，股市就下跌、下跌、再下跌。2004年股市投资成是风险最大的职业之一，以至于流一句黑色幽默的话：“炒股最让人看不起”。

　　十三年来中国股市发行了1300家上市公司的股票，用这些“股票”融资了8000亿元，平均每家上市公司融资6亿元。十多年来中国股市收取的印花税和交易费合计4500亿元，平均每个上市股票代码从投资者抽取的资金3亿多元。而十多年来给A股投资者的分红派息是700亿元，平均每个股票约为0.5亿元，每个股票吃进去将近10亿元的资金，而吐出来的只有二十分之一。

　　投资者得不到上市公司的回报，只能在二级市场上搏差价。结果是股民被套、基金被套、券商被套，QFII也被套。为什么？流通股成本太高，上市公司的分红太少，股息率太低。搏差价成了负零和游戏。

　　股权分置，不仅损害了股民和机构投资者的切身利益，而且很难达到资源的优化与便理配置，大部分股票不能在市场上流通，又如果达到资金向优质企业流动？非流通股成本低，发行了高溢价的流通股，又怎么实现平等交易的流通呢？

　　经济学家和管理层首先要注意的是我们市场结构，积极研究解决股权分置的问题，建立有效率、有秩序、公平交易的市场。要做到这一点需要观念的变革，求真务实，首先要公开承认流通股投资者、特别是广大股民为证券市场做出了巨大的贡献，而且是用真金白银做出了巨大的贡献。这是解决股权分置的基本出发点。

　　(三)国资委利用股权分置鼓动宝钢圈钱

　　2003年11年国资委发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》强调：上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。2003年11月11日，国有资产监督管理委员会主任李荣融在记者招待会上说：“现在国有股流通当中最大的问题，大家都怕吃亏，大家多少要有点收获，现在就要解决这个。所以办法的基础就是我们的国有企业一定要办好、办强，有一个比较高的回报率，那这些事情的处理就有了比较好的前提。所以两方面工作，一方面努力寻找这样的办法。另一方面就是要把我们的企业办好。这两方面做好了，大家都有便宜可占，那就没意见了。”(《李荣融记者招待会：外商收购国资无底价(全文)》《新华网》2003年11月11日)

　　这种说法表面上看很公平，似乎企业办好了，大家都有便宜可占，那就没意见了。其实，这不符合深沪股市10多年的现实，股票发行时非流通股就占了流通股的便宜，通过溢价发行，流通股为非流通股的净资产值增加做出了巨大的贡献，同时，B股、H股低价发行也获得了与A股流通股同等的权利。现在，向外商和民企转让国有股和法人股几乎是净产值，而这个净产值中又包括着流通股所做的贡献。也就是说，非流通股、H股、B股一直在占流通股的便宜。同时，我们看到，向外商和民企转让非流通的国有股，除了“乐凯”之外，基本上都是以净产值为基础，也就是说，流通股投资者对非流通股净产值增加所做的贡献，又被外商和民企买走了。

　　2004年4月份，宝钢曾宣布没有新的融资计划，8月12日，宝钢股份(资讯 行情 论坛)董事长谢企华在北京宣布拟增发不超过50亿股筹资280.2亿元，向宝钢集团公司收购钢铁主业资产，实现宝钢整体上市，宣称要做世界第三大钢铁企业。当日，国有资产监督管理委员会主任李荣融在中央企业负责人会议上表示：加快中央企业股份制改革步伐，可以借助于上市公司的平台使一部分具备上市条件的中央企业做到主营业务整体上市。李荣融表态之前，国资委副主任李毅中也曾表示，除宝钢外，还有神化集团、中国铁通、中国诚通、中国医药、中国高新投资等6家中央企业目前也正在建立各自的董事会，从而为整个集团的整体上市扫平道路。国资委负责人是否与证监会打过招呼，不可得而知，但是要在今后进行大规模融资的计划，进一步引起了市场的恐慌。

　　2004年11月30国资委主任李荣融在答记者问时说：前不久宝钢的整体上市，实际上本来是一件非常好的事。当然，现在要总结的话，我认为要总结的就是我们沟通得还不够。一部分人认为，我们宝钢主业整体上市是“圈钱”，我可以说宝钢不缺钱，实际上国外许多战略投资者要买它的股，而且要的数量不小。所以，有一部分人有一种意见，宝钢这么好的企业，不应该把它的股都放到国外去上市，应该放在国内，让国内广大的投资者能够买到优质的股票。但是，另外一部分人认为是在国内“圈钱”。你说的扩容的容量，现在不同的人对容量也有不同的看法，有的人认为容量很大，但是我想做的就是希望大家都高兴，因为只有大家高兴，我认为才有前程。(《李荣融介绍国有资产监督管理体制改革等方面情况》2004年11月30日《中国网》)　

　　我们认为，李荣融同志的讲话仍然是过去那种证券市场为国企服务的观点。

　　2004年8月25日《上海证券报》记者杨大泉的在《企业集团入市偏谨慎》一文出：在已公布半年报的1115家上市公司中，有57家上市公司10大流通股股东名单中出现了宝钢、申能、上汽、中集、中航等大企业集团，其中宝钢与申能的表现尤为突出，目前这两家集团已经成为25家上市公司流通股大股东。文章还列出宝钢系重仓股15只。

　　2004年9月16日《北京青年报》报道：中央汇金、中国建银投资、国家电网、上海宝钢和中国长江电力(资讯 行情 论坛)(资讯　行情　论坛)5家国有企业发起人设立“中国建设银行股份有限公司”，上海宝钢，分别出资30亿元。既然能有这么多钱参股“中国建设银行股份有限公司”，为什么还要再融资？

　　同时，我们认为李荣融同志所说的宝钢增发的理由也很牵强。

　　如果是外国人要买宝钢公司的股票，有人建议到国内发行，这就是理由吗？如果这也是理由，那么任何一家公司也可以这样搞增发了，这不是公开的圈钱，又是什么？其实，这样的理由是强词夺理。如果外国人真的要买，那就让他们参加QFII，来买宝钢流通股吧！只要价钱合适，股民就会把手中的股票卖给他们。请说出外国的购买者来，不要故弄玄虚了！谁都知道，在内地发行股票要比在国际市场上发行，价格要高得多，这才是宝钢不缺钱要搞增发的理由。

　　我们认为，国有经济的主导作用首先在在于示范作用，要树立全心全意为人民服务的精神，不增加国家和人民的负担，积极地为国家和人民创造利润，认真建立现代化的企业制度，防止中航油事件的出现。在上市公司中，国有控股公司要做诚信的模范、厉行节约的模范、严格管理的模范，不缺钱的公司不要搞大额增发。要有全局观念，在证券市场十分低迷的情况下，仍然推出大额增发方案是不利于市场稳定的。我们诚恳地希望A股市场的国有控公司率先做出示范，真正从市场的全局出发，从广大投资者切身利益出发，认真做到保护投资利益，要明白水能载舟，亦能复舟的道理。如果哪一家公司能够率先停止增发、配股，我们广大投资者热烈鼓掌欢迎。我们要说一句；为了证券市场早日走出低迷，请停止增发、配股。

　　(四)证监会谢庚否定补偿打击市场信心

　　现在，有些同志不愿意公开承认广大投资者在10多年来对A股市场的巨大贡献，想绕开这个最根本的前提，谈利益平衡，这不是实事求是。“九点意见”有十五处谈到保护投资的权益，有些同志却视而不见，仍然说“不要走极端”。这当然不会被投资接受。我们看媒体的报道：

　　作为工作小组重要成员之一的谢庚在北京一次座谈会的讲话被业界视为一个强烈的政策信号。关于“利益机制的平衡”，谢庚是这样表述的：刚开始提“国有股减持”，是要通过市场为社保资金筹资；后来有人认为要解决这个问题就一定要给流通股股东补偿，但如果只考虑流通股股东的利益，不考虑包括国有股东在内的非流通股股东利益，就会走向利益机制处理的另一个极端；现在，越来越多的人逐渐认识到，只有兼顾市场各方的利益，才能确立更具操作性的解决思路，在既有利益格局下处理利益机制问题不是一个“让利”或“补偿”的概念，而是一个“利益机制的平衡”概念。(《落实“国九条”：解决股权分置是改革不是革命》《新华网》2004年8月10日)

　　由此可见，一些同志是在抽去了“广大投资者为非流通股做出巨大贡献”这个根本性前提，谈“利益机制的平衡”概念。甚至说，“如果全流通只考虑流通股股东的利益，不考虑包括国有股东在内的非流通股股东利益，就会走向利益机制处理的另一个极端。”

　　那么，请问：我们的A股市场什么时候考虑过流通股的利益，在非流通股垄断的A股市场上，究竟是谁在走极端？为什么A股高溢价发行，H股却略高于净产值发行？流通股不仅为非流通的A股做贡献，而且还为H股的投资者做贡献。这是不是走极端？某公司的所谓“整体上市”居然要融资280亿，预测发行价5,6元，还说价格可以商量。想一想，这在香港市场上可能吗？非常奇怪的是，非流通股可以用净产值的价格转让给外商，却不能卖给流通股股东，如果说批量的非流通股不能卖给个人投资者，只能卖给法人，那么券商、投资基金不也是法人吗？这让投资者百思不得其解。总而言之，在我们A股市场上，走极端的例子很多，却没有一件事认真考虑过广大中小投资者的利益，不仅如此。2000年还出现过一种言论：“中小投资者追涨杀跌，是证券市场的风险之一。”难道机构投资者不追涨杀跌？如果某些机构投资者不追涨杀跌，为什么庄股倒了一批又一批？

　　有股民戏称：小投资者追涨有很大可能，杀跌却舍不得，因为钱是自己的呀！追涨是想多赚钱；杀跌不甘心，所以才会被套牢。为什么机构投资者勇敢地杀跌呢？因为钱不是他们自己的，有国家的钱、有银行的钱，还有上市公司委托理财的钱。赚了，自己捞一把，赔了让出钱的自己认倒霉。

　　但是，不管怎么说，A股市场的股民是受伤最严重的，不仅买卖股票赔钱，而且说不定哪一天早冒出一个“郑百文”，让您无偿拿出50%的股权。

　　(五)所谓C股比QDII杀伤力还大

　　12月16日上交所、深交所和中国证券登记结算公司联合颁布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，对非流通股的转让行为进行了规范。这个消息使股市下跌，17日《中华工商时报》的《中国C股市场即将诞生》评论说：目前，我国上市公司股票按种类和上市地点分为A股、B股、H股、S股、N股。然而，随着现阶段解决股权分置问题出现突破性进展，也许不久后一个全新的C股市场将随之诞生。随着《规则》的实施，为目前非流通股进行流通的C股市场将有望建立，长期困扰市场的股权分置问题的解决可以说迈出了实质性的第一步，而且被搁置已久的国有股减持问题也将有望随之开闸，有关专家指出，但可以肯定的是，此国有股减持非彼国有股减持，这对股市来说无疑是一个重大利好。

　　这真的是重大利好吗？其实谁都明白：股权分置和高价发行流通股，让流通股为非流通股的净产值增加做出巨大贡献，在香港发行H股，又让A股流通股为国际投资者做贡献。现在又冒出一个非流通股通过交易所转让的所谓C股市场，虽然有比较严格的规定，一次转让只能1%，转让时间：T＋1个月，股份过户完成后一个月内，证券交易所和结算公司不受理同一股份受让人就其所受让的相同股份再次进行转让的申请。受让人可以将股份再转让出去，但是，受让人的转让时间必须在股份过户后的一个月以上。撤单时间：T＋6个月，证券交易所在同意其撤回或者终止申请之日起，6个月内不再受理其通过公开股份转让信息方式转让股份的申请。

　　但是，按照《规则》的规定，股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式或非公开方式达成转让协议。实际是有利于非流通股大股东的。因为广大投资者很难知道“非公开方式达成转让协议”，这就有可能产生暗箱操作。

　　更重要的是：流通股已经为非流通股的净产值增加做了贡献，非流通股现在要拿广大投资者的贡献做交易了，这对广大投资者是不公平的。更重要的是非流通股价格低，会对流通股市场形成巨大冲击。如果说，H股在香港，内地投资者还很难买到，即使有QDII，内地投资者还是要受限制。但是所谓的C股却在眼前，如果采取集资的方法，整体购买再化整为零，是比较容易买到的。其实在内地已经存在着非上市公司股票的买卖。所以C股很可能出现整体购买，再分散户头的情况。这对现在的A股流通市场是巨大的冲击。更重要的是；股民盼望的全流通补偿很难实现，转了几次手的非流通股，不可能再像原来的上市公司那样承担对流通股的责任。所以内地市场将出现的是A股、B股、C股的价格体系，同一公司不同价格的股票在不同层次上流通，受到损失最大的是长期为股市做了贡献的股民。

　　所谓C股，实质就是非流通股转让，原来是通过证券登记公司转让，突然改变规则，要通过交易所转让，实际上是朝着变相流通的方向发展，这种不顾全局的措施，究竟是怎么出台的，谁也说不清楚，只能使股市的格局更加混乱。

　　因此，我们认为政协常委李雅芳提出的：在解决股权分置的具体方案出台前，应让股市得到充分的休养生息。待股权分置问题解决后，再顺藤摸瓜解决其它问题。是正确的，我们需要从大局出发，要从社会和谐的高度出发。

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