叶永春：C股上市不包销方案

　　--可提高持股信心的股权分置解决思路

　　叶永春

　　一个有说服力的股权分置解决方案，应能同时解决思想理论与实际操作性这两方面问题，因这两方面问题是紧密相连的；立场与目标属于思想理论方面问题，方法属于实际操 作性方面问题；立场、目标、方法构成解决方案三要素。

　　立场——流通股股东与非流通股股东是市场两大平等的利益主体，因此，方案设计者必须站在更高的立场上——既不是站在流通股股东立场，也不是站在非流通股股东立场，公平公正地处理这个问题。

　　目标——解决一股独大、社保基金补缺，或实现利益分享、双赢共赢等，这些都是需要解决的问题，但不应作为解决股权分置的目标。目标的设置应明白无误，化复杂为简单，这不但能集中精力，不易迷失方向，而且容易达到目标。我们的目标应是——既使非流通股流通，又使流通股股东不亏。

　　立场决定目标，目标决定方法，而且目标又是预检方法是否可行的标准。下面重点介绍与上述立场、目标相一致的方法。

　　避免供求失衡

　　非流通股要流通，它的必要性与紧迫性已毋庸置疑，但关键是不能因此而损害流通股股东利益；若使流通股股东受损，这是不公平的，也是行不通的。公平问题有两个层次，浅层次的如价格公平问题容易解决，但如何防止市场整体价格水平因非流通股流通而大幅下降，这个深层次的公平问题却不容易解决，因它受制于多种因素，这些因素都会直接影响持股信心。其中，对供求失衡担忧是个关键因素。

　　非流通股占市场总股本约三分之二，按现新股上市包销制，即使只有一小部分转为流通股在现A股市场上市，也需巨量新增资金去接盘，难以做到供求平衡，况且，在某一时段内究竟有多少非流通股要转为流通股上市，都存在不确定性。因此，这里不但有个市场实际承受力问题，更有个市场心理承受力问题。任何方案，只要对此没有明确的解决办法，无论它自称如何重视对流通股股东利益保护 ，一旦实施，必定会打击市场持股信心，进而导致股指大幅下跌。

　　解除对供求失衡担忧最简单且有效的办法，就是在非流通股转为流通股时取消包销制。现A股市场已在包销制下形成它特有的股价体系，如果取消包销制势必造成混乱。因此，要放弃包销制必须新设个市场，在这新设C股市场不存在一、二级市场之分，公告备案后，新股上市直接挂牌出售。这可极大减轻对扩容压力担忧，同时也能达到我们目标的一个方面要求——使非流通股流通，而不是限期减持兑现；可上市，但不包销售。

　　按常规理解，非流通股转为流通股是大扩容，大扩容势必造成供求失衡，其实，不是扩容造成资金紧张，而是包销制下扩容造成资金紧张，试想：新设个钻石黄金国际交易市场，是否需要准备好可买下全世界钻石黄金的资金去接盘？我们就是要设立这样一个C股市场，在这市场没有上市包销制，所以也就不存在供求失衡问题，不存在只能分批上市问题，市场自己会去决定成交价格，去平衡供求关系。

　　减少不确定性

　　只要非流通股转为流通股在A股市场上市，无论是何种方式，都离不开监管层对供求关系的调节、对上市节奏的控制，而这种调控的好坏，存在着不确定性。这种不确定性也是影响持股信心的重要因素。

　　因为在新设市场取消包销制，所以才有可能实行一揽子解决方式，减少不确定性。比如：宣布C股与A股同股同权不必同价，五十年不变；用新股上市备案制取代核准制，其要点：

　　1、可上市交易的就是已上市满三年的公司全部非流通股(法人股可在国有股后另行通知开放)，上市时间、数量、底价由持股者自主决定；

　　2、拟上市C股方必须提前一个月公告备案。公告主要内容应包括：出售股数、价格区域(价差不得超过10%)及相关承诺；

　　3、上市挂牌价只能在公告价格区域内(购买方日后挂牌出售不受此规定限制)；

　　4、上市日未售完部分在以后日应继续挂牌，直至全部售完；

　　5、前批公告股数全部出售后，如果还有股份拟上市，仍需再次公告，且前后公告日及前批股份售完日与后批公告日间隔时间均不得低于半年；

　　6、购买方日后挂牌出售，如果低于上市价格区域且未成交，上市公告方或控股方在上市日起一年内有收购之义务。

　　如此，既可一劳永逸解决所有老股与新股的非流通股可流通问题，又可化解何时流通、流通多少、流通价如何确定、谁有权决定上市流通之争；如此，证监会只是做件职责范围内的工作，搭一个交易平台，定几条交易规则，并从此放弃对非流通股转为流通股的上市审批权——管该管的事，不管不该管的事，这符合市场化取向。

　　稳定A股市场

　　取消包销制能平衡整个股票市场供求关系，实行备案制能一步到位

　　减少不确定性，但这些还不能确保A股市场在新设C股市场时保持稳定。为缓解A股市场抛股套现去购C股压力，必须在方案设计上重点鼓励长期持A股，比如，实行优先权制，(优先权意义在于不受其他买者竞价约束，可直接按最低卖价买入)，具体措施如下：

　　1、在C股拟上市公告日持该公众股满三个月者，即可按公众股与公告上市C股数比例获得相应数量的优先权，同时开通优先权有价转让系统，且该A股交易停牌直至C股上市日复牌；

　　2、优先权可用于购股或有价转让，用于购股后优先权自行消失，转让后优先权归受让者所有；

　　3、配得的优先权与股东身份同在，只要未卖出该A股，未使用过的优先权一直有效，并可多次参与以后公告的优先权分配；

　　4、通过有价转让获得的优先权，不受股东身份限制，可用于购股或再转让；

　　5、持公众股未满期限而弃配部分，由该上市公司管理层获得，但此优先权不得转让，且用优先权购买的C股需冻结一定期限；

　　6、为与优先权制配套，C股交易方式与现A股应不同，可采用分轮挂牌竞价交易制——卖方公开挂出最低卖价与股数，买方各自不公开输入拟买股数与价格，开牌时间一到，电脑按买价从高到低自动撮合成交，并报出平均成交价与成交股数；从挂牌到开牌，时间可定为半小时或一小时，一个交易日可有几轮。

　　能否顺利实行优先权制，关键在于能否从规则上限制C股高价上市，如果公告上市价与二级市场价相差无几，那优先权价值会大打折扣，必定动摇持股信心。因此，为确保A股市场以欢迎姿态对待C股市场开设，必须从制度上加以确认——定价过高将给公告方带来不利(见备案制主要规定)。对公告方来说，制度上给予了自主决定上市价等权力，有些约束也不为过，何况，权力与义务相对应，这符合诚信大局要求，也符合正确处理公平与效率、眼前利益与长远利益关系的要求。

　　为加大政策力度可宣布：在A股市场同时取消再融资的增发规则，以倡导长期持股；在C股市场交易费用可大幅下降，但实行T+5。

　　股票市场是个信心市场，抓住持(流通)股信心这个关键，实质就是抓住了解决股权分置问题的进门钥匙。避免供求失衡，减少不确定性，稳定A股市场，实行这三管齐下的C股上市不包销方案，不但能达到我们的目标，而且对提高A股市场持股信心大有裨益。

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