刘兆辉：绕过股权分置的存量补偿方案

　　刘兆辉

　　现在的中国股市是一个思维混乱的股市。同时现在是个思想火花迸发的年代，在迷茫的中国股市上，各种解决中国股市的建言，各种拯救中国股市的方案，不断出炉。每个人都试图为了自己，或者为了自己的国家，贡献自己的力量。而我也一样，在各种针对证券市场的献言献策的过程中思想不断成熟，我们的证券市场同时也不断成熟，希望我对中国股市 的建言能够让中国股市的发展有所裨益。

　　这个方案很简单，用一句话说就是对现市场的已有股票采取“存量补偿”，对未来的将要上市的新股票，新股发行推出“做空机制”，“市场询价”的同时采取全流通发行，并明确未来全流通发行的带有卖空机制的新股明确“增量不补尝”原则。下面笔者分六部分详细论述。

　　一、“股权分置”可以暂时搁置，或者在股市发展的过程中同步解决。

　　本月4日，全国人大常委会副委员长、民建中央主席、著名经济学家、管理专家成思危在新华网表达了他的观点：“股权分置这个问题是要解决的，但是我们要慎重的看待这个问题。这个问题我跟一般学者观点不一样，中国股市不解决股权分置问题，其他问题免谈。我认为不是这样……。”

　　针对股权分置，笔者是赞成成副委员长的“股权分置，千万不要匆忙处理”的观点的。在中国股市如果认为中国股市不解决股权分置问题，其他问题免谈的思路，很容易把中国股市引入死胡同。并不是笔者反对解决股权分置。我更认为股权分置完全可以暂时搁置，或者在解决股权分置可以在新股发行和引入做空机制的同时同步进行。

　　大家都知道我们使用的电脑是当今社会集高科技于一身的东西。但电脑经过分解其实很简单。电脑可分为硬件和软件两部分，硬件又可以分为CPU、 主板、内存、硬盘、显示器等。电脑的每一个部件都可以单独生产，而且每个部件坏了也可以单独拿下来更换。电脑是集合当代最高科技于一身的东西，不过我们仍然可以通过分解把复杂的问题简单化。同样中国股市也是一个复杂的系统。我们是不是也可以将其复杂的股市理论分解开来，把复杂的问题简单化呢？我认为完全可以。

　　二、将中国股市分成“存量”和“增量”两个部分。采取“存量补偿”“增量不补偿”的原则。

　　中国股市的最大的难点是什么，是保护投资者的利益的前提下实现国际接轨，就是尚主席上任伊始说的：“既不割断历史,又不迷失方向;即不落后时代,又不超越阶段”。中国股市的发展方向是要国际接轨，而前提是要尊重历史，认识投资者的高持仓成本，保护投资者利益。是如何处理历史与未来的关系。我认为中国股市可以在“历史”与“未来”的问题上做一个分解，即将现在的市场和将来的市场分成“存量”和“增量”两个部分。采取“存量补偿”，“增量不补偿”的原则解决。

　　为什么要“存量补偿”这主要因为存量的股票的投资者持仓成本过高，对与股权分置的问题前任证监会主席周小川提出过：要给投资者补偿。著名的经济学家吴敬琏也说过：国有股减持要给补偿。而市场的普遍呼声也是要求解决股权分置要给投资者以补偿。而如果股市继续这样发展下去，非流通股的问题越来越多，新上市公司股票的流通股和非流通股的成本越来越趋与一致，那么到最后解决股权分置补偿流通股东最终成为一句空话。所以要解决股权分置，就必须将现在的整个市场(即存量)和未来将要上市的上市公司(即增量)分解开。并且采取政策干预等综合手段形式进行“存量补偿”。针对增量部分由于没有历史负担，完全可以在保护“存量”，保护投资者利益的前提下进行“增量”的新股的国际化接轨。比如针对新股采取全流通发行，同时引入做空机制，引入合理的退市制度，逐渐引入市场化机制等。

　　我们既然可以把市场分为“存量”和“增量”两个部分，那么剩下的问题就是如何实现“存量补偿”和“增量”接轨的问题了。

　　这样将股权分置的问题划分在“存量补偿”部分中，中国股市就不会因为股权分置不解决而迈不动步了，股权分置早解决有利于股市发展，股权分置晚解决或者自然接轨，也不影响中国股市的市场化进程。

　　三、如何“存量补偿”，如何保护投资者利益。

　　到现在为止，中国股市的上市公司已经将近1400家。而参与投资这些上市公司的投资者的成本是普遍很高的。中国股市投资者的高成本是因为非完全市场化下中国股市的不同股而同权的“制度打劫”形成的。政策救市是对不合理的“制度打劫”的平衡手段，是保护投资者利益最有效行为。而如果中国股市直接搞国际接轨，或者在这个市场上直接引入做空机制，或者市场化发行新股，这都会形成对投资者利益的损害。是和现在的政策救市相违背的。所以要解决中国股市的历史问题，就必须针对这部分股票采取政策救市或者在解决股权分置上，采取针对流通股东的补偿。

　　所谓的“存量补偿”即可以认为是政策救市维持1300点不跌破政策补偿，也可以认为是通过股权分置的非流通股让利，这就可以给股权分置问题即可以通过全流通改造，也可以通过自然过渡的双重方案来解决了。

　　存量股票即是指现在的近1400家上市公司。那么究竟如何实现“存量补偿”呢？

　　1，用政策救市的手段，保证大盘不跌破1300点的政策铁低。可以用政策手段实现，比如限定国家类投资资金只可以投资于“存量股票”；比如国有股变现的资金只能投资“存量股票”(参考思路)(建议即所有的“存量股票”在原有的指数基础上单独计算指数，保证存量股票不跌破1300点的准确性，这样更能保护以往投资者的整体利益)

　　2，通过解决股权分置，通过非流通股东对流通股东的让利，实现非流通股东对流通股东的“存量补偿”。在依靠政策力量保证投资者利益，保护存量股票市值稳定的前提下，设计合理的全流通方案。

　　3，放宽对存量股票的政策限制。或则加大对增量全流通股票的政策限制。

　　由于以往投资者的成本偏高，投资者对证券市场作了巨大的贡献，所以要对投资者投资的“存量股票”上予以政策上的倾斜。比如制定和未来“增量”的全流通发行的上市公司不同的退市标准，从政策上切实保护以往投资者的利益。

　　四、如何实现“增量不补偿”原则下的新股票的国际接轨。

　　由于未来全流通发行的股票的投资者的成本，和存量股票的投资成本不同，我们的增量的新发行的新股，没有历史负担，所以更容易推出做空机制，实现市场询价，实现国际接轨，以及实现以后的市场化发行新股。

　　既然中国股市的股权分置，制约中国股市的发展，那么为什么我们还在不断的制造不流通的非流通股呢。为什么不直接全流通发行呢？这是因为在没有保护以往投资者利益的手段下，即使是全流通发行仍然会出现，价值1.60元的中国石化(资讯 行情 论坛)的非流通股在中国股市以接近4.22元变现的可能。这会导致流通股东的利益受损，市场下跌。但现在投资者的利益有“存量补偿”的保护政策了。如果新股发行采取全流通发行，如果在引入做空机制，并且明确“增量不补偿”的原则，那么即使是全流通发行，新股上市后也不会定价过高，因为有做空机制，任何高定价都会招致风险的，更何况是明确了的新股是“增量不补偿”的！这样发行上市后的定价肯定要比以往发行方式的定价低，发起人股即使是直接变现也基本不会损害以往投资者的利益了。这样新股因为“增量不补偿”的原则，因为有做空机制，因为全流通发行，所以中国股市的增量新股将趋于国际接轨，况且有了卖空机制的增量新股即使以后下跌，也不会对市场形成过多的负面影响了，大家随时可以卖空嘛。

　　增量新股的国际接轨方案可以如下方式实现。

　　1、采取市场询价

　　2、引入做空机制

　　3、采取全流通发行

　　4、重建退市制度(只针对新发行股票制定新的合理的退市规则，比如参照美国股市跌破一美元就退市的规则设计)

　　5、逐渐市场化发行。(在市场稳定良性发展基础上，随着市场的不断发展完全可以逐渐制定出一个公平、公正、公开的市场化发行机制。最终实现国际接轨。)

　　6、明确增量不补偿。(这部分因为有做空机制，即使市场因为以后的市场化发行导致下跌，管理层也不会采取存量股票的政策补偿)

　　五、如何实现“增量”新股不对“存量”老股形成冲击。

　　1、宏观调控，逐步实现完全市场化发行新股。可以预见如果推出了全流通的新股，显然会对以往的存量新股的价值中枢形成冲击。这就要求我们在发行全流通新股的数量和规模上仍然要采取宏观调控，宏观调控证券市场的资金供求关系。可以预见，引如做空机制的市场询价的新股定价会更为合理，其合理的定价会使整个市场减少因为新股高价发行的资金消耗，有利于牛市的形成。并且上市公司的合理定价会减弱未上市公司的上市动力，毕竟现在做空机制下的市场询价，很难实现用友软件(资讯 行情 论坛)1：36.6的疯狂圈钱了。

　　2、为了减少对以往存量股票的价值中枢的冲击，新发行的股票可以提高发行面值，比如把每股的发行面值由以前的1元提高到5元，这样以往的存量股票就成了廉价的股票，增量新股的高价格不但不会冲击以往市场，说不定还会带动“存量股票”的价值中枢上移呢。

　　3、为了避免“增量全流通股票”对“存量股票”的冲击，我们可以在全流通的新股票上引入合理的退市制度，比如参照美国股市跌破一美元就退市的规则设计我们的退市规则。但这个退市规则只针对增量新股设计，并不针对以往存量股票设计。

　　六、实现存量股票和增量股票的并轨

　　“存量股票”存在几只全流通的股票，但全流通的股票暂时仍然不能推出做空机制。整个市场可以在通过非流通股让利，或者自然并轨全流通等方案，解决市场的全流通问题。由于“存量补偿”政策始终维持存量股票的高价值中枢，还有存量股票有政策补偿的优势，这就使得场外资金更多的并购存量股票，最终实现不良资产的资本充实。整个市场在逐步解决全流通后，在考虑根据以后的市场情况逐步推出个股的做空机制，最终实现存量和增量的并轨。最终实现中国股市的完全国际接轨。

　　要注意的是如何切实的实现对以往投资者利益的保护，即关键在“存量补偿”，如果“存量补偿”始终是画饼充饥，那么中国股市最终接轨依旧很难解决！

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