远坡：中国股市的十大悖论(下)

　　八、市场化进程的提速，与我国证券市场的稳步发展相悖

　　尽管布满了荆棘，市场化的进程仍是我国经济发展战略性前瞻所无法回避的大趋势，是融入国际经济一体化，参与国际化产业大分工的必然抉择。但真理与谬误往往只差一步之遥，我国证券市场近几年的实践证明，加速市场化进程的决策及实践都是不成功的。而这并不完全在于持续四年的熊市，也不在于社会财富的巨大流失，问题的根源在于上层建筑与 经济基础的不相适应(陈旧？)，在于原有的经济理论体系的迷失及新进理论体系与市场实际的不和谐，在于管理层对市场化进程节奏、力度的把握，对证券市场运行态势的敏感度、及驾御能力的低下，以至于在市场中对其有“大跃进式的扩容”的贬称。

　　在全球范畴内，计划经济体制向市场经济体制的转变，既有成功的范例也有失败的教训。前苏联错误地采纳“新自由主义”的理念，使用所谓激进式的“休克疗法”，一夜之间不计代价出卖了70多年积累的国有财富，造成贫、富两极巨大分化，社会激烈动荡，综合国力十几年后仍无法有效恢复。特别需要指出的是：私有化过程中的不公平，繁衍出政治上的“新权贵阶层”及执掌国家经济命脉的“经济寡头”的现象，对我国金融资本市场“市场化进程”具有现实的借鉴意义。

　　证券市场的市场化进程是我国改革开放总体战略的重要组成部分，是渐进式体制改革的重要环节也是自然的延续，其内核是“经济体制的二次转轨”，关键在于“转轨成本支付”。而解决股权分置意味着隐性投资的显形化、社会财富的再分配，都是极为敏感的问题必须慎之又慎。

　　同时，十多年的经济持续高速发展积累了相当大的市场风险，并极有可能在金融资本领域集中爆发。因此，市场化进程的减速、回摆，进两步、退一步是当前证券市场稳步发展现实的选择。

　　“温九条”发布后，市场曾有一波象样的反弹，行情未能延续以致中途夭折的原因，既有技术层面的因素：如理性投资者的关前倒戈，更重要的是资金面的匮乏以及市场预期的不明朗。必须面对的现实是：扩大了的市场，已不能仅依靠政策提高市场的信心来推动，而必须以政府实际资金的投入来挽救市场的危局。

　　积极稳妥解决股权分置问题政府既可采取干预资金(平准)直接入市，也可通过“赎买”、“授信额度”、“补偿”等间接的渠道。而资金的来源包括“财政退税”、“财政专项拨备”、“人民币的外汇升水”等，尽管解决的程序较为复杂，但却无法回避。不要痴迷“专家”各种解决全流通的方案，全流通不是万能的，但没有政府资金支持的解决股权分置却是万万不能的。政府资金投入的规模直接决定着解决股权分置进程的速率与力度。

　　积极稳妥解决股权分置问题要寻求“立法”的支持。2004年3月第十届全国人民代表大会第二次会议通过的{中华人民共和国宪法}修正案明确：“公民的私有财产不受侵犯”。而同年第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议修订的{证券法}对解决股权分置问题采取了回避的态度，在“温九条”中，国有股减持衍化为解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。全流通基本没有法理的基础，所谓“全流通试点”仍脱离不了“圈钱”的巢臼。

　　积极稳妥解决股权分置问题要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。而市场现阶段对稳定和发展最大限度的认同，是新股发行、再融资的减速。特别是大型的国有企业、商业银行，规模再大、质量再优秀，也是融资而不是出资。如果确实没有推动市场稳定、向上的措施，再次叫停一切新股发行、再融资仍是可选项。

　　无论采取激进的“全流通”或“渐进的减持方式”，都会对市场形成一定的冲击。股市将以一种全新的态势运行，这意味着高位套牢的投资者的投资失败或许是永恒的，而不在于指数的高低。政府一次次的救市都差强人意，且边际效益逐次递减。与其周而复始的“救市”，不如绕过陷入僵局的连篇累牍的补偿方案，采用一次终结式的“国家赎买”政策。

　　国家赎买政策历史上是有例可寻的，1950’年社会主义工商企业改造，就是一种积极的妥协政策，对当时的社会生产力的起到了促进作用。国家赎买政策在

　　法理上也是有据可依，其实质是二次转轨进程中，对原有“体制转轨成本”的再支付。

　　赎买政策转变过去的“救市”为更直接的救“投资人”。应遵循三个基本原则：救亏不救赢，救弱不救强，救个人不救机构。

　　其操作简便易行：根据个人投资者在证券登记公司所开立的个人实名帐户，依据其个人银行帐户资金流入、流出证券市场的净值扣减资金净现值后的余额，作为赎买标的，一次性收购其帐户中所有股票并销户且具结终生禁入，再依据其资金投入的总量为标准，制订不同的梯次赎买比例。

　　建议：投资5万圆的，补偿其亏损额的90%；

　　投资10万圆，补偿其亏损额的80%，依次类推。其优点：

　　1、操作空间更自由。从被动的“补偿”转为主动的“赎买”，便于政府的政策向弱市群体倾斜。

　　2、对现有的股市运行态势干扰较小，对个股的波动不具备实际影响。

　　3、减小市场化进程中的阻力、为积极稳妥解决股权分置问题，提供了充裕的资金储备。

　　4、有利于熨平政府与中小投资者之间的鸿沟、增强政府的公信力。

　　5、赎回的股票可以作为平准资金，长期沉淀在市场，既有利于政府决策的精准，也利于整个金融体系的安全运行。

　　6、有利于提振投资者信心，吸引场外资金回流。

　　对总量不亏损、或亏损额小不愿具结退出的中小投资者，可由国家担保给与相当其资金投入的总量60—70%的银行中长期授信额度，而对券商、基金等机构投资人实质上是通过增加经纪收入、补充资金来源展示其公平。

　　九、管理层、利益集团的公权利与中小投资者的权益相悖

　　社会公众投资者是股市唯一的出资人。尽管我国证券市场的股权结构，理论上还包含大比例实物资本(评估)的持有者——国有股、企业法人股；但社会公众投资者是现阶段以资金的实际投入换取虚拟资本的、唯一与证券市场运行趋势休戚相关的投资者；是实际投入最多而权益最小的出资人，而中小投资者是其中最需要保护的弱势群体。一些市场人士对保护中小投资者并不认同，综观世界各国的资本市场也都无与此相关的法规，利用对资本资源的占有，弱肉强食同样是公认的游戏规则。

　　对中小投资者的保护在我国现行法律上是个盲区，为政府行为预留了相应的空间，但就我国的社会制度而言，保护中小投资者——政府具有不可推卸的责任。历史上管理层的干预行为也曾多次博有“救市”的美誉，即所谓的“政策市”，也就有了中小投资者对政府救市的依赖与等待。所谓“政府只管政策不管指数”，固然不错，但却使保护投资者利益成为空谈，自身也陷入二律背反的窘境。

　　政策市的弊端具有经济转轨过程中所共有“一放就乱，一抓就死”的特性，而政策失控也意味风险的倍增，且政府的反向干预始终不为市场认同。坦率的讲，“国有股减持”政策的出台，具有市场处于历史高位、政府的预警性“十道金牌”干预无效的背景，而市场的波动也客观上受制于其内在运行规律。

　　证监会是我国金融资本市场中具有最高行政权利的机构，本身具备行政法规的制定权、解释权，政府赋予的监督管理权。从民主政治的角度，权力的过于集中易滋生腐败，即所谓的“权力的寻租”、“利益的交换”，从“王小石案”可略见一斑。而其后仓促成立的新一届发审委甚至连遮羞布也不要，“两大空军”的联动，使其公信力连带管理层的公权力被利益集团挟持的真相大白于天下。“救市”演化为救“圈钱”不能不说是中国证券市场的一大悲哀。

　　改革开放30多年，社会取得了较大的进步，但两极分化现象日益显像化。围绕着政府地方、强力部门而滋生出腐败、利益集团已是不争的事实。利用手中的公权力谋私利，且相互勾结编织出巨大的、盘根错节的网络，触角遍及经济领域的各个角落，形成把民众和决策者隔开的厚厚的一堵墙。但挟持具有“亲民形象”的政府与7000万股民毫赌，屁股还未揩干、就要决定脑袋，无疑于自掘坟墓。

　　股市的风险还源于原有的生态环境的摧毁，自然态金融食物链的断裂。发展机构投资者、特大型国有企业的上市，破坏了证券市场自身的生态平衡，导致其自我调节机能的失效；而市场化进程以及管理层的不作为使资金的多向循环转变为不可逆的单向循环，背后利益集团的身影若隐若现。房地产业是大资本集结的重兵之地，25000亿沉淀的贷款来自于银行(会计年度末，做数字的转移)，再加上银行自身未知的呆坏帐、腐败成本，预期转嫁其风险的冲动直接制约着近两年证券市场的的稳步发展，2005年，各商业银行在国内上市的密集度将成为行情的风向标。

　　相对于中小投资者的强势，证监会在与政府内各部门协调能力令人怀疑。我国要实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标，大力发展资本市场，现有的行政架构显然已不相适应。建议组成更高一级的由证监会、国资委、财政部、央行、税务总局、商业部、发改委联合办公的工作组制订金融资本市场的政策、制度、规划；证监会功能归位，专职监管证券市场的参与者及上市公司的行为规范；同时，让真正代表中小投资者利益的人进入发审委并占有主导地位，是IPO走向市场化的必不可少的环节。

　　2004年最新修改{证券法}第九章制订了证券业协会的工作规范，建议在修订时增加“成立中小投资者协会”的内容，作为对公权力异化的制衡，但同意不设立“保护中小投资者”的条款。建议在修订{证券法}时明确：“解决股权分置分两步走，保留40%的发起人股且在15—30年内不考虑‘全流通’，30年后自行流通”的内容，并先期启动“国家赎买”机制及中小投资者中长期授信额度。随着市场化进程的发展，证券市场的管理模式也将产生新的变化，中小投资者应与管理层同进退，逐步的、体面的淡出。政府在实行“赎买”或提供授信额度时，都应有上述条款的明示。

　　证监会近期“保护中小投资者”工作的两大重点：

　　(1)委派、监督中央证券登记结算公司，配合银行系统，尽快核定所有开立个人帐户的真实身份、资金来源的合法性、盈亏状况，提出准确的报告(数据)，作为“国家赎买政策”的依据。

　　(2)在国资委、审计署的配合下，证券业协会、中小投资者协会的监督下、对现有1000多家上市公司逐个进行独立审计，核清其资产的真实状况，为解决股权分置做好前期准备工作。

　　十、上市公司的资金饥渴与企业的自我造血机能相悖

　　在计划经济体制下，国有大中型企业是由国家投资、其利润全部上缴，国家对企业的资金结构实行硬约束式严格的分户管理，有所谓“打酱油的钱不能买醋”。企业自有资金比例低、甚至没有资本金，其资产负债结构极不合理且在政府“父爱主义”庇荫下产生极大的依赖性。

　　建立现代企业制度，投资的多元化结构及与之配套的证券市场的设立，上市公司成为我国证券市场的最大受益人。但多元产权实现形式下的责权利的现实定位及政府对企业行为边界约束的软化，上市公司转轨不转制所导致的各种矛盾和问题凸显，融资政策出现偏差。

　　1、对股权融资的过分偏好，而疏于内部结构的治理。

　　2、过度包装、虚假上市、虚假业绩，所融资金使用处于低效率或无效率状态。

　　3、资金的取得成本太小，再融资的无节制，随意更改用途。

　　4、一股独大、盲目圈钱，粗放经营、不讲回报。

　　近几年，利益集团利用其强大的政治、资本资源优势，巧立名目，实行掠夺性的融资，揠苗助长式发展却忽略了企业立命之根本，而同时也剥夺了其他企业的再融资机会。而证券市场的“提款机效应”使现代企业制度进程、建立和完善真正开放的市场经济体系，解决上市公司的内部和外部治理结构问题的步骤走入歧途。

　　国有企业的经营发展当中及上市公司的问题，基本上源于历史上和现实中公有制本身造成的国有资产实际所有人缺位和由此产生的“委托-代理问题”的恶化。规范现代企业制度，提高企业素质、业绩和潜在发展能力，使企业具备良好的自我造血机制。要做好：

　　1)解决国有资产的所有人缺位问题，债权转股权，多元化引入非国有资本，而国有资产作为固定报酬的索取者，不直接参与公司的具体管理运作，一切归于市场；

　　2)引入职业经理人委托代理制度，建立职业管理者市场及有效的激励机制，放弃目前的政府任命企业管理者的通常做法；

　　3)国有资本全线退出，民进国退。对于濒临破产的企业和中小企业，国家的政策已经很明确，只要不涉及国家经济命脉，都可采取这种做法。

　　规范现代企业制度，实行产权制度的改革，要建立一套客观、准确评价国有企业绩效的科学化标准。但核心问题是在国有资产的去留、发展非国有经济和完善社会主义市场经济体系之间寻求既保持社会稳定，又保证国有资产保值增值的平衡。

　　证券市场的持续走弱，给参与者以摧毁性的打击。自然态金融食物链中的原级(中小投资者)、次生级(中小券商)的断裂，正在向更高一级蔓延。而同样，寄生产业链低端的中小企业“资金饥渴”日益严重，表现在企业对于再融资的依赖及渠道的不畅通。委托理财失败、超额违规担保的风险，今年仅一个月，十几家上市公司高管相继涉嫌司法犯罪，集中释放出强烈的警示信号。

　　证券市场的市场化进程，对上市公司的融资、再融资政策的转向提出了新的

　　思路，负债融资则是现阶段上市公司最明智的选择。交互的强化股权融资的成本约束和负债融资强约束力，在向经理人提供激励和约束、向外部投资者传递信息和决定控制权安排等方面均有特殊功能。负债融资强制性约束将抑制经理人的过度投资行为，便于内部控制体系的有效运行及融资决策适时的回归。上市公司原有的半年辅导期、新加3年发债期应是证券市场现行发审制度改革的可选目标。

　　对股权融资的过分偏好跟目前国有企业负债率偏高直接相关，股权融资最有利于改善这一现状，但要看证券市场的承受能力。间接融资实际上是银行转移老百姓(企业实际所有人)的存款投入，但其对企业却无实际约束力，显然存在不合理性。内部融资方式即上市公司运用制度优势、合理调配内部资源、发挥自我造血机能，通过创造利润及留存等方式积累资金，是企业长期稳定发展的基石，也符合国家现阶段宏观金融政策。

　　我国的证券市场是一个新兴的不成熟的市场。发展的进程中不断出现错误与偏差，但从“摸着石头过河”到“温九条”的颁布，短短的十几年毕竟取得了长足的进步，期间中小投资者的奉献与牺牲最大。现阶段资金匮乏仍是证券市场的主要症结，国家的适度投入或向弱市群体信贷政策的倾斜是无法规避的课题。从与民争利到还利于民的政策取向应该是清晰的，是创建稳定、和谐社会的基础，和可持续发展的前提。

　　市场化进程的推进，既要汲取国外成熟资本市场的经验，但更重要的是坚定立足于我国证券市场的实际。超越国情的疾进式的发展，国家要动用大量的财政

　　储备，因而是不可取的；积极稳妥的与市场承受力相适应的创新是现实的选择。市场需要法制、公平的环境，更需要科学的发展观。大力发展资本市场是长期的战略任务，对本世纪头20年国民经济翻两番目标的实现具有重大的历史意义。

　　(全文完)

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