张建刚：警惕新一轮的政策风险

　　张建刚

　　最近，在2005年中国股市行情峰会上，最著名的国际投资大师吉姆.罗杰斯预言，即将迎来牛市第一波。且有几位投行高参乐观预期要上3000点。笔者无法考证这些预测的依据或动机，但可以肯定一点，即便今年上证综指真的升到2000点，市场一定会出现与目前情况相反的另一种极端的推倒重来，不过如果考虑到市场现状与宏观面以及与央企和国有银行面 临背水一战的态势出现了极度背离这两个因素，出现重大拐点的可能性很大。

　　但这必须建立在彻底的推倒重来的这个前提上，也许有人要问，现在指数倒了，股价倒了，诚信倒了，监管倒了(2005年一月份二天倒下一个上市公司高管)，证券公司倒了，信心倒了，市场功能倒了，为什么还没有重来，因为管理层的思路没倒，政策没倒以及那些制订这些混乱政策的人没倒，因此还不能重来，这就是中国股市所有问题的核心和根本所在，万众注目的减持问题只是结果而不是原因，减持问题之所以长期困扰市场，正是因为把这个因果关系给颠倒了。需要特别指出的是，新一轮的政策风险已经出现，有些已有出现的苗头，应引起我们警惕。

　　风险一：“A+H”模式。

　　正等待审批中的交行、神华及中石油均可能采用“A+H”上市模式，A股和H股分属两个不同的市场，它们不仅有着不同的上市和交易制度、规则及投资对象，有着不同的价格形成机制和交易成本，而且存在着巨大的历史交易成本的差距，其中低的相差30%，高的则达200%以上。在这种条件下，用行政的办法强制接轨，不仅会继续恶化A股环境，而且为解决股权分置问题制造了新的障碍。

　　风险二：询价制度下的IPO方式。

　　在当前的情况下，存在两个问题，第一，在一个非有效市场中，诚信没有支撑的基础，询价发行是一种市场化的目标和方式。但它必须建立在有效和诚信这两个基础上，作为询价第一股的华电国际，有10家QFII参加询价并均报出高价，最终只有瑞银申购了19万股，有2家高报价的QFII最后没有交款申购，承销商说是手续上出了问题，这是明明白白的欺诈行为。询价第二股的黔源电力的巨大报价区间(3元-7元)，受到了证监会的谴责，再次说明市场化发行和非市场化报价的巨大背离。现在的证券市场远不是一个有效市场，也不具有询价基础，第二，在比价效应的作用下，弃旧购新使价格中心下移成为必然，如果这样询下去，减持问题已毫无意义。

　　风险三：积极推动QDII。

　　长期以来，一些别有用心的人，不顾市场反对，不顾历史事实，一直鼓动推行QDII，近一段时间似有加速之势，现阶段推出QDII是严重的右倾行为，这不仅拖累A股，并为长期搁置的B股问题制造了新麻烦，即便从WTO关于金融开放的承诺(缓冲期)和减轻外汇占款的压力角度也无法找到目前推出QDII的充分理由，如果非要找那只能解读为，一些没落和卖国势力在寻求最后的经济利益。对此，市场必须给予高度警惕，认清实质，要警惕哪些借改革、开放、创新之机，大发洋财的人。

　　风险四：最新的减持思路。

　　减持问题历经四年反过来复过去的折腾后，虽然很想玩，但去年实在玩不下去了，把球一脚踢给了国务院，客观的讲，作为政府最高当局的国务院亦很难就已被证监会和相关部门搅成混乱不堪的证券市场这个不太熟悉、虚拟经济的产物做出决断，因此也只能以“切实加快落实国九条”的形式把球抛还给主管机关证监会。在没有规则的条件下，踢来踢去又玩了一年。因为接手害怕一直找不到下家。现在情况又变了，万众一口说现在到了必须把球踢出去的时候了，由于公认的规则过去没有现在也没有，无奈之下，只好一脚把球踢向场外，踢给市场。最近，证监会李清源博士提出了最新的设想，证监会只规定大原则，不制订具体方案，如何补偿由股东大会决定，同时引入类别表决。

　　笔者认为，这是最新和最危险的政策风险。

　　第一，把一个事关全局重大而敏感的历史问题，简单的推给一个非有效的市场，是及不负责任的新政，这对成立已久的“减持小组”及取得的所谓共识性进展是极大的讽刺，原则再大，上市公司肯定比证监会定的还好，那么证监会是干什么的谁也不知道，可能证监会自己也不知道，不知道是滑稽，如知道则是愚弄。

　　第二，把最该干的事交给了最可能干不好的人。由股东大会来完成这样一件历史使命，是一种比幻想还天真的滑稽。非流通股东与流通股东在补偿这个问题上存在天然的利益矛盾,在话语权的权重和持股成本上存在巨大差距，以中国现在上市公司的诚信和圈钱欲望，需要的是增发发债、配股，而不是补偿，试问,如果电广传媒(资讯 行情 论坛)大股东以0.5元(成本0.4元左右)，而不是7元多去冲抵借款(借上市公司)可能吗？所以，靠上市公司去解决这个问题根本就不存在理论和逻辑上的基础。

　　第三，不不具备可操作性。首先把一个涉及全局具有战略意义的历史重大问题交给上市公司作为个案处理，这本身就是一种逻辑上的矛盾，也违背了用高度统一，从战略的角度去处理重大历史问题的最基本的一贯原则。其次，以现有的技术条件、技术环境、类别表决几乎没有任何实际意义(宝钢增发案也说明这一点)。1400家上市公司情况各异，非流通股东与流通股东持股成本的差距：每个上市公司又不同，甲公司不论经过多长时间，以什么方式讨价还价得出来的结果肯定不适用乙公司。同时由于比较的关系为争取利益最大化，市场必然出现乱上加乱，恐怕100年也不会有共赢的结果，所以，按照李清源博士的思路，把一个最需要高度统一，高度公平的历史重大问题，交给一个最不讲信誉的人去干，这不仅是一种滑稽的逻辑，而且是严惩的道德错误。

　　风险五：在不改变现有政策环境的条件下，政府以平准基金的方式强行托市必将把证券市场推向第二次灾难。

　　综上所述，结论如下：

　　1、中国证券市场目前仍然没有摆脱政策风险的严重干扰，证监会最近的减持思路是最新的和最危险的政策风险，风险程度似有扩大之势。

　　2、由于行政资源和政策对冲的作用，由政策风险导致的市场风险主要体现在比价(类比)效应和个股上，再没有出现最该倒下的政策及制定这些政策的人之前，就决不可能出现重来。

　　3、从哲学的角度看，长期支撑这种政策风险的基础开始出现动摇，其依据是股市政策已经从无为演变到搅局，并开始进入到非理性的破罐子破摔的阶段。

　　4、当前，中国证券市场只有一件事一个问题，那就是通过场内的声音，借助场外的力量去加快这一进程，结束的标志是，球不经过证监会再一次回到中央或国务院。2005年应该会完成这一过程。即出现罗杰斯所说的牛市第一波。高度不可盲目乐观，机会也不在大盘上。因为重来的效果有待观察，重来也会是一个过程。

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