远坡：中国股市的十大悖论(中)

　　远坡

　　六、政府的干预行为与市场的投资冲动相悖

　　证券市场可浅层次的理解为多、空双方力量的较量及换位。不同投资者的投机或投资决策及行为，表现出的随机及不可测性是股市的主要特征。我国证券市场的早期是机构投 资者与中小投资者的对垒，各路庄家长袖善舞，利用雄厚的资金操控市场、进行疯狂的炒作，在侵害中小投资者利益的同时，触动了市场的潜规则。在政府纠偏、大力培育机构投资者的进程中，2003年6，24行情，一日之间近千亿的资金涌入股市，却仅维持了三天的短命行情，标志着不同类型机构投资者之间的搏弈，已成为市场的主线。但我国证券市场，更深层次地表现为政府直接或间接的干预行为与市场非理性投资行为的对弈。

　　中国的证券市场十几年习惯性以市场的投机冲动为起点，以政策的干预为终点，完成了周而复始的循环。面对着政府行为的强势，任何市场力量都无法与之抗衡，市场的运行态势从大起大落逐步趋于平缓，最终向管理层预定的目标趋近。

　　西方市场经济理论的又一经典——凯恩斯主义的基本理念：国家应该是宏观经济的积极干预者和管理者，应在货币、财政、收入分配等方面，发挥校正市场失灵的能动作用。

　　我国证券市场的制度设计就蕴育着政策干预的必然性，尽管与市场盲目的投机冲动相比，政府的干预往往带有无奈和被动的色彩。偶发性的直接干预行为与隐性的间接干预，交互作用贯穿于证券市场发展的全过程。“无为而治”不过是推卸责任、自欺欺人的障眼法。

　　通过制定制度、法律、行为准则来规范证券市场的发展，本身就是带有倾向性的干预

　　行为。近两届证监会通过加大融资、再融资的速度与力度，做大市场的规模，间接推动着市场向下运行的趋势。特别是利用大型国有企业上市，来平抑市场投机行为的举措，由于未顾及到市场的承受能力，进而伤害了市场的本身。严重的打击了中小投资者的信心，使社会公众投资者与管理层渐行渐远，矛盾趋于激化。

　　大力培育机构投资者，引导合规资金入市是政府干预行为的另一体现，行政力催生的市场怪胎及僵化的投资理念、趋同的价值观，最终导致其困守孤城、坐以待毙，市场前景不容乐观。

　　政府的干预行为还表现为，自身的公信力与民心的向背。九十年代初期，小平同志的南巡讲话，奠定其作为中国改革开放总设计师的地位。第三代执政团队所营造的长达三年的牛市，与随后的国有股减持，被视为功过相抵(限于证券市场范围)。运用科学的发展观，切实落实“温九条”和国务院常务工作会议精神，从中国的现有国情、证券市场的实际情况出发，推动我国证券市场进入稳步的上升通道，是对管理层的智慧及执政能力的最大考验，对此必须有紧迫感和危机意识。

　　2005年我国证券市场最大的风险在于政策的风险，证券市场已到达了危机再次爆发的临界点，任何政策的失误都会引发股市新一轮的巨大的波动。年初央行工作会议上强调了加大直接融资的比例的问题。鉴于现阶段证券市场的承受能力，2005年应作为“企业债”年。有序地加大企业发债的力度，稳步推出各种不同期限的企业债。并通过考核企业偿债的能力，建立企业公开的信用机制，作为证券市场准入、再融资的标准，以堵塞劣质公司包装上市、及通过造假再融资的弊端，争取2—3年的缓冲期，作为解救金融危机的突破口。

　　(1)改善我国资本市场中证券市场与债券市场结构严重失衡的现状。

　　(2)为超负荷运转的证券市场减压，创造一个宽松的市场环境，用一两年时间扎实作好国有股减持的前期准备工作，营造15—30年与国有股减持同步的，缓慢、平稳上升的牛市。

　　(3)便于企业内部结构的治理，转变其融资政策取向，抑制无节制融资需求，引导其依靠自身的发展机能作大、作强。

　　(4)给近期预定上市融资、再融资的企业(含已过会)新的选择权，规避市场低迷形成的低溢价对企业利益的损害及发行否定的风险。

　　随着证券市场中非理性投资冲动力量的衰亡，以及调控目标的基本到位，政府的干预行为有必要减小力度或淡出市场。新的股票发行制度的询价机制，赋予机构投资者价格制定权，却明显带有歧视中小投资者利益的故意。作为补救，应将企业发行的最终审批权交还给市场，利用交易所(为保证公正性，可指定第三方)的网络投票系统，企业的上市申请、上市公司的再融资(包括配股、增发、可转债)都必须有超过50%的投票多数，方可获准。给予每个中小投资者充分表达意愿的权力，使其权益得到真正的自我保护，既限制了“权力寻租”腐败现象滋生的空间，也减轻了证监会利益输送，及纵容劣质公司上市的原罪。

　　七、舶来的“创新”与我国证券市场的实际相悖

　　在改革开放政策的大背景下，国外资本持续进入我国的生产、流通领域，为经济持续多年的高速发展作出贡献。但在金融资本领域，问题要复杂的多。金融资本特定的逐利性、高流动性，以及四处游弋、数额达几万亿美圆的国际投机资本，相对于我国规模欠发达的资本市场，风险远大于机遇。应对2006年后，我国金融资本市场逐步的对外开放，制订与国外成熟资本市场相互接轨的制度、法规、运作模式等前期工作有逐步加快的迹象。

　　证券市场持续四年的下跌趋势，严重地打击市场抵御风险的能力，使证券市场的发展倒退5—8年的时间。管理层其间机械性照搬、舶来的“创新”，不为市场投资主体认同。各种举措在市场中产生的实际负面效应，中小投资者对“海归”、“洋务运动”理念的抵触，与管理层的强制推动及带有明显倾向性的舆论导向，产生了激烈的对撞。一方面动摇了投资者对市场前景的信心；同时，证券市场显现出“方向”的紊乱，处于进退两难的窘境。

　　早期，证券市场投资者的躁动，运行态势的巨大波幅、无序性，都与管理层的初衷不相吻合，新兴的市场的其理论体系同样的年轻与不成熟。面对难以驾御的市场，管理层把目光转向西方的成熟资本市场，甚至包括高级管理人才的引进。但洋务运动仅停留在理论层面的全盘西化，对市场过去的全盘否定，舶来品再包装后衍生的金融创新。近几年从增发、可转债、创业板(中小企业板)、股指期货，到整体上市、询价制、A+H股、存量发行，种类繁多，花样翻新。然而，市场却一无反顾的跌势不止。投资者被挟持反向试错，且这一趋势仅仅是初露端倪。

　　2002年，国有股减持 的被“叫停”或者说“纠错”引发一波反弹后，对股市运行态势的影响逐渐淡出。不容回避的是，管理层“食洋不化”的所谓“创新”，对接下来连续3年股市低位盘桓难咎其责。

　　管理层罔顾我国证券市场现状：

　　1)我国证券市场的公有制性质；

　　2)社会主义市场经济发展的初级阶段；

　　3)上市公司历史沿袭的、特有的资金结构的构成；

　　4)社会公众投资者作为证券市场唯一出资人的定位及利益。

　　舶来的创新将长期影响着我国证券市场的健康、稳定的发展。

　　资本市场是逐利的市场，追逐利润的最大化是古今中外所有资本市场公认的准则。同样，无论采用行政手段，或应用法规、契约保护投资者的利益，也都具有其合理性。存在的即为合理的，香港市场汇丰银行与H 股的巨大价差，美国证券市场中国概念股几十美圆的股价，及中国网络股从“仙股”到几十美圆的价位回归，只能说明其对资本资源的占有度，与投资理念的嬗变，都不代表内在价值的真实发现。以海外市场的股票定位作为国内市场股票价值的参照系，明显带有荒谬及欺骗性。“股价接轨”或“仙股”价位的不合理性，在于国有资产还未进入市场就已流失殆尽，显然不符合我国的国情。

　　近几年，国际经济大环境趋于恶化，海外唱衰中国股市成为一种时尚，市场愈低迷，声调愈升高。“股市规模太小”、“股市边缘化 ”、“直接、间接融资比例失衡”等等。并通过哄抬石油价格引发能源危机、美圆贬值推动“热钱”流入诱发国内的通货膨胀、打压中国股市等手段，环环相套，干扰中国经济发展的企图及背后的政治动机昭然若揭。但令投资者迷悯的是管理层与此论调异样的合拍，按政府问责制该承担相应责任的高官也加入了喧嚣的阵营，市场的天平产生了明显的倾斜，高调的背后掩盖着利益的输送。

　　2005年，我国的金融资本市场将是危机四伏的一年，一方面是美圆主动贬值来挤压人民币的升值，大量的游资屯兵于周边市场；同时，管理层未雨绸缪， 采取了系列的防范措施，如：C股市场的推出，大型海外国企的拟回归，A+H股的创新，金融股的集中上市，存量发行。不幸的是中小投资者的利益将再次被忽略，成为预期发生角力的牺牲品。

　　过度夸大国外金融资本对我国证券市场的影响是不智的。在中国B股市场的投资、97年亚洲金融危机时在香港投机的失败，都使国际游资心存顾及，没有“股指期货”的对冲避险也加大了其操作的难度。而对我国资本市场的最好的防护，恰恰不是管理层强制推行的扩大股市容量的举措，而是倍受海内外学者批评的“可控制的流通”、“证券市场单向资金推动的特性”。我们应该警惕的是，97年国际游资冲击香港资本市场时，从背后捅了香港政府一刀的利益集团，为一己私利内外勾结，假借管理层之手对我国证券市场进行最后的一击。

　　成熟的资本市场也绝不是完美无缺的，上世纪30年代初，美国股市的崩溃及波及全世界的经济大萧条，对自由资本主义经典理论进行了彻底的颠覆，使干预学派的鼻祖“凯恩斯主义”占据美国经济理论体系的统治地位达数十年之久。而香港的资本市场作为亚洲的金融中心之一、国际化的自由港，囤积着包括：本土资金、英美资、日资、中资及各路资本，其生态环境与我国的证券市场大相径庭，且历史上也不存在诞生系统经济理论的土壤。

　　西汉{淮南子}篇 ：桔生淮南则桔、淮北则枳。没必要对舶来的创新做具体评价，但其与我国的国情、证券市场的现状的不相适应是显而易见，至少可以肯定推出的时机不合适宜。

　　(未完待续)

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