占小平：从法律视角评述非流通流通

　　占小平

　　题记：从法律的角度对非流通股流通问题进行系统的研究，是目前常被各方忽视的一个重大问题。而在市场就“非流通股”流通问题讨论得如火如荼之际，法学家却集体失语。

　　旧年底，沪深交易所和中国证券登记结算公司相继公布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》(以下简称《规则》)和《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》(以下简称《细则》)，并已于今年初执行。一石激起千层浪，沪深股指应声落地，千三铁底被轻易击穿，而这还仅仅是“心理预期”效应，可以想象，随着真正的越来越多的“非流通股”通过所谓“公开转让信息”方式交易，股价将继续阴跌不休。

　　一

　　解读《规则》，第一条开章阐明了立法依据：“根据《公司法》、《证券法》和中国证券监督管理委员会的有关规定，制定本规则。”笔者困惑，询遍我国现行规范证券发行、交易的三大基础性法规，即《公司法》、《证券法》以及原国务院证券委于1993年颁布至今仍未明令废除的《股票发行与交易管理暂行条例》，没有找到任何规范上市公司非流通股股份转让活动的条款，甚至连“流通股”、“非流通股”这样构成中国整个证券市场基石和特色的名词也从来未出现过，即便是在企业发行上市时公布的《招股说明书》和《上市公告书》中也不见其踪影，招股文件中也仅区分“发起人股”与“社会公众股”。

　　如此说来，不知是有意还是无意，是疏漏还是人为，构成中国整个证券市场基石与特色的“流通股”与“非流通股”无论是在现行法律、行政法规或是具有约束力的招股文件上都找不到它存在的依据和痕迹，无法定义其准确的法律涵义。但视而不见是不现实的，全体市场参与者从6000万投资者到证券监管机关，从普通百姓到知名经济学家，都无时不感觉它的存在，无不对它的存在感受至深，如针芒刺背，耿耿于怀。

　　二

　　从另一个角度看，股票发行上市也可以视作一种契约行为。我国《合同法》第15条明确规定招股说明书为要约邀请，发起人通过《照股说明书》等招股文件向不特定社会公众发出要约邀请，邀请广大社会公众按照招股书规定的条件和价格购买公司股票，成为公司股东，而公众股东的认购行为与公司的接受构成一个完整的缔约过程，公司股票发行结束，合同成立并生效。能否通过有关合同法的理论解释 “流通股”、“非流通股”的法律特性呢？

　　现代合同法理论认为，合同中除了双方曾明示的条款外，合同内容也可能自其己有之内容，衍生出其他条款，或经习惯或经行业惯例或经法院之推论而成，此即所谓默示条款。默示条款分为：事实上的默示条款、法定的默示条款和习惯上的默示条款。默示条款是英美合同法在19世纪末期以来发展的一项制度，该制度通过将大量的当事人约定之外的义务引入到合同关系之中，从而达到平衡当事人之间的权利义务的目的，在一定程度上限制契约自由，维护合同正义，对不公平条款进行必要的限制，以保护合同关系中的弱者。

　　而且，在合同的履行中，诚信原则被中外各国视作至高无上的帝王条款。1907年瑞士民法典在第二条明确宣称：“任何人都必须诚实、信用地行使权利并履行义务”，该规定确定了现代合同法的最高原则。在美国1933年的一个案例中，法官认为，在每个合同中均有一项默示的条款：即各方当事人均不得从事毁灭、侵害另一方当事人获得合同的成果的权利，这意味着在任何一项合同中，均包括诚实信用( good faith)和正当交易( fail dealillg)的默示条款。我国《合同法》第六条也规定，当事人行使权利、履行义务应当遵循诚实信用原则。依诚信原则所产生的义务，属于法定的强行性规范，当事人必须履行。

　　再看我国《公司法》第152条规定，股份有限公司申请其股票上市必须向社会公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上。《证券法》第86条也规定，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。上述条款其立法目的在于通过保持一定比例的股票在市场上的流通，来保证公司股票在市场上的流动性和交易的持久、活跃。它隐含着一个法定的合同“默示条款”，即只有向社会公开发行的25%以上这部分的股份才能上市流通，发起人股不能流通，否则这一比例本身毫无意义。该条款也构成社会公众接受招股书的邀约邀请购买“流通股”的基础，是股票买卖合同得以成立的前提和条件，在股票发行上市后，基于诚信，发起人不得违反承诺。

　　从事实和行业惯例来看，我国自1991年股票市场建立以来，十多年间，对于发起人股即“非流通股”，即使它在公司成立三年后依法转让他人也被监管机关和证券交易所视作“非流通股”，禁止上市流通，监管机关并在实际股票交易过程中制订了一系列严格的制度、规则来认可、保证、执行该项“默示条款”。中国证监会曾于2001年发布119号文《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》，明确反对“非流通股”公开交易，监管当局实际上已经充当了这个合同中的第三方保证人角色。由此可见这是一个在事实上被严格执行的“默示条款”，同时也是一个被业内所供认的行业惯例上的“默示条款”。说得明白一点，投资者之所以花远比发起人高得多的价钱购买你的股票，是因为对你发起人股“默示不流通条款”的信赖并基于其信赖行事。流通股股东可以合理认为，发起人在发行股票时，对所持股票有不流通的承诺，也已被有权当局认可并严格执行，所以他们才愿意以比发起人高出数倍的价格来购买股票。经济学上有个概念叫“流动性溢价”，也就是说，商品的流动性越强，交易的价格也就越高，流通股东可以从行情上涨过程中赚取资本利得，所以它比“非流通”(发起人股)值钱，其所支付的溢价是股票流通的“流通溢价”。同时，它也是对股票资源稀缺所支付的溢价，“物以稀为贵”，正因为三分之二的非流通股不能上市交易，所以“流通股”值钱。否则在全流通情况下，供给增加，股票价格肯定下降，这个道理谁都明白。在此项“默示条款”被缔约双方解除之前，除非支付给合同相对方相应“对价”，任何一方无权单方面废除此项条款，无权单方面改变现状，充当保证人角色的监管当局应对此承担连带责任。

　　但投资者也必须明白，即使是“非流通股”，任何人和部门也不能反对其“依法转让”，其他股东并没有阻止“非流通股”依法转让的权利。一些投资者引用《公司法》第35条规定，认为“非流通股”股东转让其出资时，必须经其他股东同意，其他股东对该出资有优先购买权。这是错误的，该条只适用具有“资合”兼“人合”特性的有限责任公司，而不适用仅具有“资合”特性的股份有限公司。《公司法》对于“非流通股”的转让仅要求其自公司成立之日起三年内不得转让。言下之意，公司成立三年之后，“非流通股”也可以自由转让。

　　三

　　综上分析，依我国现行法律、行政法规、规章及交易所惯例，“非流通股”可以“依法转让”但不可以“流通”。问题出现了，什么是“转让”，什么又是“流通”，区分它们的边际在哪里？可供操作的模糊空间又有多大？

　　查汉语词典，所谓转让(transfer)，是指把自己的东西或合法利益或权利让给他人，而流通(circulation)，是指货币或其他交换手段在整个团体或社会内从人到人的传递。从字面上讲，流通应该比转让速度上更快捷、手续上更方便，效率更高。

　　结合我国股票交易的行业惯例，以一个心智正常的普通人理解，股票转让一般应理解为是一对一的，或是特定的少数人与少数人之间的交换，在交易之前，交易对方是特定、明确的，并且应该有一个交易磋商、洽谈的过程。而股票流通则是不特定的人与人之间的交换，交易双方并不清楚对方是谁，对方是谁也不重要，不需要了解对方是谁。

　　《规则》和《细则》里所规定的非流通股股份转让业务到底是“转让”还是“流通”呢？仔细分析其内容，其核心规定如下：

　　一、T+1个月交易制度与每手最小为上市公司总股本的1%的规定。

　　规定非流通股交易制度是T+1个月，约T+30天，其中的30天指的是自然天数，不是交易日天数。目前流通股的交易制度是T+1个交易日，依《规则》制订者的意思，买后1天卖是“流通”，而买后1个月卖则被视为“转让”，在这里，买卖的快捷程度成了区分“转让”与“流通”的标志。又为什么是一个月而不是三个月或半年？如果哪一天《规则》修改为T+10呢？那算“转让”还是“流通”呢？

　　《规则》还规定每手转让以总股本1%为为最小转让单位，依《公司法》规定，上市公司的总股本最小为5000万股，这样，总股本的1%就相当于50万股。而目前流通股的最小转让单位是100股。也就是说，一次买的多视作“转让”，买得少视作“流通”。为什么要确定1%而不是1千股或1万股的数量呢？同样拿不出一个合理的解释。在规则制订者看来，一次交易量的大小也成了区分“转让”与“流通”的标志。

　　二、既可以通过公开股份转让信息方式达成转让协议，也可以通过非公开方式达成协议，但前提是不得公开价格条件。

　　其目的恐怕是为了避免非流通股的交易价格对流通股交易价格的影响，但既然可以通过“公开股份转让信息”实际上是公开针对不特定公众的一种挂牌叫卖方式，怎么就能称作是“转让”而不是“流通”呢？事实上，《规则》出台后，许多证券公司立即重新设计现在的网页，在首页上增加“非流通股转让”信息栏目——公布股份名称、股份性质、数量等。一些证券公司主动联系持有非流通股的机构或个人大户，把他们持有的非流通股放到营业部与网站挂牌，并利用广大的客户平台接受有意购买非流通股的投资者。这还能叫“转让”吗？

　　四

　　正是因为我国法律对股份“转让”与“流通”缺乏明确区分，导致规则制订者在一次次地探试它们的边际，并根据市场反映在可供操作的模糊空间里一步步由“依法转让”走向“渐进流通”。可以合理预期的是，还会继续一步步走向“完全流通”。而在这个过程中，牺牲的是公众投资者的利益，公众投资者依据“默示条款”所享有的“流通溢价”和“稀缺溢价”正逐渐丧失。规则制订者的行为即使不能视作是 “实际违约”，其一步步地靠近违约边界的行为也已使投资者的利益遭到实际损害，其已背离了合同保证人的角色，站在了“非流通股”一边，已无法得到投资者的信任，其行为足以使公众投资者视为“预期违约”或“默视违约”。

　　按照合同法理论，相对方虽未明确表示他将违反合同，但是从其履行的准备行动、意愿等因素考虑，可以预见到他将违反合同，而这种预见又是建立在确凿的证据基础上的被视为“预期违约”。我国《合同法》没有明确规定预期违约的具体判断标准，但规定了在一方“预期违约”的情况下，对方享有“不安抗辩权”，投资者有权以“预期违约”为由解除合同，请求损害赔偿。

　　五

　　如上分析，“发起人股”的“默示不流通”已经构成了一项法定的、事实上和习惯上的默示条款，社会公众股东有充分理由信赖该条款的存在并基于其信赖行事，该条款已构成社会公众接受招股书的邀约邀请购买“流通股”的基础，是股票买卖合同得以成立的前提和条件，已构成股票买卖合同不可分割的一部分。监管当局事实上已经充当了这个合同中的第三方保证人角色，并在实际股票交易过程中制订了一系列严格的制度、规则来认可、保证、执行该项“默示条款”。

　　在合同执行期间，如果一方想修改或废除该条款，途径只有一条，即按照《中华人民共和国合同法》第77条规定，即：“当事人协商一致，可以变更合同。”换言之，在得到流通股股东的同意之前，非流通股股东无权单方面改变现状而走向流通，监管部门要对此承担保证责任。如此我们才能够明确权利主体，即到底谁有决定“非流通股”流通的权力，它不是监管部门，要坚决避免私权遭受国家强力压迫，也不是非流通股东，而需要流通股东和非流通股东双方通过协商解决。

　　具体的流通方案，各方仁者见仁，智者见智，提出了好多美好的设想和方案，其内容纯属商业交易的谈判，不在本文讨论的范畴。但笔者认为，每一家上市公司都有其具体情况，应该是一把钥匙开一把锁，不同的上市公司要区别对待。全流通模式不应搞一刀切，可根据各公司效益好坏、股本规模不同及其他因素来分别采用适合自身的全流通模式。不存在一个通用的“万能钥匙”，一个“放之四海而皆准”的完美方案，全在于合同双方的谈判过程，应该把方案的制订权交给市场，通过流通股股东和非流通股股东之间的平等协商，即达到双向认同。在这里，监管部门只能是“裁判员”，而不是“教练员”，让市场去解决问题，监管部门只是进行合理监管，对方案严格审核把关，并严格信息披露制度。

　　在程序上，鉴于只有程序公正才能保证结果公正。笔者认为，在股东会就“非流通股”流通问题表决之时，应该引入“分类表决”制度，赋予流通股东否决权。

　　根据《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的规定，“在上市公司发展中对社会公众股股东利益有重大影响的相关事项”必须按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。任何一家上市公司非流通股的流通都必须经过分类表决制度得到参加表决的社会公众股东半数以上的通过。证券委在1994年21号文《到境外上市章程必备条款》中也规定，下列属于“别更或废除某类别股东的权利” 的情况：“(二)将该类别股份的全部或者部分换作其他类别，或者将另一类别的股份的全部或部分换作该类别股份或者授予该等转换权；……(八)对该类别股份的转让或所有权加以限制或增加该等限制；……(十)增加其他类别股份的权利和特权。”应当经股东大会以特别决议通过和经受影响的类别股东在类别股东大会上通过。

　　我国的非流通制度是计划经济时代的产物，解决这个历史遗留问题必须尊重历史、照顾现实，兼顾各方利益，不能只是让一方受益,而让另一方买单。虽然早日解决“非流通股”的流通问题已是全民共识，也是中国证券市场发展的必然方向。但任何问题的解决都必须在依法、公平、合理的前提下进行，仓促、粗鲁地处理老问题将带来更多的新问题。只有让非流通股在依法、公正、合理的原则下流通，才能保证我国证券市场在利益均衡的基础上稳定发展, 才能调动市场各主体参与市场的积极性，真正保护广大投资者利益。(作者单位：宏源证券投资银行总部)

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