郭洪涛：为什么说非流通股转让不可行

　　郭洪涛

　　有些人说，非流通股场外协议转让早已存在之，股民不应有什么可大惊小怪的，股民应沉默对待不公平。我们要说，不能因为过去不公平，且不公平已实行久也，就说明现在是合理的，让股民接受既成的不公平事实。非流通股场内转让只不过使得过去上不得桌面的不公平，“登上大雅之堂”成了上了桌面的不公平，如此而已。笔者认为《两则》(即《上市 公司非流通股股份转让业务办理办理规则》与《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》)存在足以使它们不能成立的致命缺陷，需要修改。

　　一、《两则》的发布改变了我国的股权分置问题的性质，引发了股市利益关系的一些列连锁变化，已彻底改变了中国股市的问题的面貌，在新的社会、经济与政治格局情况下，《两则》不可行，很快将会被废止。

　　众所周知，我国股市起初是要办成中国特色的股市，办成公有制的模拟股市，以达到为公有制模拟市场经济体系的资源配置机制提供场所。但随着经济体制改革的深化，各种非公有所有制经济成分日益渗透入股市，量的积累日益增加，股市已远远超出原设计者所想象的图景，股市关系日益非国家化、非政治化，而变得日益社会化、经济化。股市已远不是纯洁的公有制，已变成一个“利欲横流”的场所，股市成为各社会阶层利益纷争的地方。市场经济的一些平等观念、竞争观念已深入人心，自由竞争权与经济公平权已经成为股市的信奉与崇拜的灵魂。在这种新情况下，管理层一定要注意出台的政策是否能达到社会公平效果，否则管理层的公平性会受到质疑，发生社会信任的危机。政策制定者要注意股市近年发生的新情况、新问题，不能再用旧观念看待股市了，要与时俱进。也许在几年前时还能行得通的举措，在当前推出就行不通了，形势已变。前些年股市利益博弈主要是国家、股民两方，这几年随着民营经济实力的崛起，股市最大的变化就是，股市利益博弈变成了三方：国家、民营经济、股民。这种情况下如果还按以前的两方格局下的旧思路制定政策，就势必会发生国家通过股市去走股民利益，而向民营经济输送利益的漏洞，这次《两则》的制定就发生了这种的问题。

　　《两则》将严重侵害了流通股东的利。管理层也许有通过非流通股场内转让而加速国有股权在国有经济实体之间转让的意图，但是在新的三方市场结构中，《两则》将很快被私营经济实体所利用。民营经济将通过《两则》所要求的公司法人形式，大举进入非流通股转让市场，掌控上市公司后，下一步通过操纵配股、增发、高分红三大的“高效武器”，从股民身上进一步豪夺利益。流通股价与非流通股价的高价差，将使得作为C股股东的私营经济老板热衷于增发与配股，以便轻易地则增厚自己的每股净资产，从而获益与降低自己的持股风险；需要强调，增发与配股获得的利益巨大，远大于分红。作为C股股东的私营经济老板还将会热衷于高分红，用高分红迅速收回自己对C股的投资，高比例分红会使上市公司的失去发展潜力，失去持续竞争能力，最后民营经济甚至会金蝉脱壳。现在民营经济控股的上市公司热衷增发、配股，而后高分红的圈钱、分钱连环杀法早已是先例了，管理层本该望而却步，怎么会冒股市之大不韪而作此下策，可见中国股市危机已深，管理层已是丈二和尚摸不着头脑！

　　所以《两则》的影响决不仅仅是对近期股价的影响，而将成为中国贫富两大阶层之间“内战”的开始，其影响是巨大的，如果继续执行下去，其对社会结构的影响是深重的，将加剧两大阶层利益对立，因此《两则》在政治上不可行。一面是富有阶层拼命的掠夺，另一方面是中国股民的竭力自卫。因此《两则》将会使中国股市失去中小股民的基础，而成为大户的独角戏，最终大户也将成为光杆司令，因此《两则》是使得中国证券市场失败与崩溃的引信。由此，可以预言《两则》长不了，很快国家就会发现上述这些大问题。而废止它。

　　二、在股权分置渐进并轨与统一之前上市公司不宜增发与配股。

　　股民早已领教了股权分置下的增发与配股的厉害，对股民危害极大，因此建议管理层再股权分置为解决前，彻底废止增发与配股的二次融资、圈钱行为。

　　三、在股权分置渐进并轨与统一之前上市公司不宜分红。

　　在股权分置下，流通股东与非流通股东在分红问题上存在，股价不同而分红相同的矛盾。但以国有为主导的股权分置格局下与以民有为主导的股权分置格局下，分红问题迥然相异，在非流通股是国有的性质下，这种国有股主导下的股权分置格局下，非流通股虽本小而分红多，但肥水没流外人田，股民还算能接受，股民就权当都向国家财政交税了，未作过多追究；但现在非流通股转让给私人，在这种民有为主导的股权分置格局下分红问题则大变，尤其是《两则》把中小股民排除在外，造成了上市公司给“富人”分红多、给中小股民分红少的局面，出现了同种股票两种收益率，股民当作何感想呢？这无论如何说也是不公平，这会进一步加剧社会不公平心理。而这个问题没有别的解决办法，唯一的办法就是规定在C股与A股并轨前，两种股票都不准分红，在并轨期，比如上文所指的9年内，让不分的红利反映在股价的上涨上，以股价的上涨代替红利的分配。西方股利发放理论认为，股票分红与否不影响股票的价值，而且西方多以不分红而促使股价上涨来替股民避利息税，替股民理财；分红只不过会带来再配置，股民如果看好自己的股票，即使分红之后也会用红利卖入该股，从而在不变供给量下，促使该股又股价上涨了。成熟的股市股民都可以对上市公司做长远打算，可以长期持股；而我国证监会以政策规定的方式力促上市公司对股民分红，并认为这样是保护了股民利益，正说明了我国股市是不成熟、不完善的股市，我国股市还存在许多的政策不确定性(包括非流通股减持政策)，股民不可以作长期托付与信任，不能在其中做长远打算，只能是今霄有酒今霄醉，早分早得、落袋为安。股民只能做短期预期、只可做短炒、不可做长期投资，股民与上市公司的关系比西方更游离得多。

　　　综合以上，《两则》应按以上的C股市场方案作一些有利于中小股民的修改：每手应当降为500股或1000股，以利于股民共享我国股市政策不确定性的潜在可能收益，让股民人人都能买的起，不要人为剥夺股民参与C股的应有资格的基本股东权；对C股的流通权限制应当时间更长一些，以减小对现在A股价格的冲击。C股绝对不应获得与A股相同或相近的流通权，C股的流通权比A股越差得近，越是对股民权益的侵犯；C股的流通权比A股越差得远，越是对A股股民的保护。因此可将C股在2005年内的流通权定为T+180天，每年逐步地缩减20天，2014年才变为T+1,用9年时间逐步与A股并轨。在股权分置为渐进并轨与统一之前，废止上市公司增发与两种再融资行为，谁先完成股权并轨给谁先开再融资的戒；并严格规定在此并轨期，上市公司不准分红，或者规定极小的、象征性的利润分配率，如规定，利润的分配比率不准超过10%等。让红利反映在股价中，让红利也分别承受各自应承的风险度。

　　四、具体方案

　　2005年国家新开一个慢速流通市场，在该市场实行国有股减持，用十年时间和A股市市场并轨，股票流通速度由慢逐年到快，直到实行和A股一样的T+1流通制度。这个市场的特点是，对买入行为不加限制，但对卖出有较长时间上的限制；而且这个市场每手比A股市场大，规定每手为500或1000股，让股民人人都能买的起，不要人为剥夺股民参与C股的应有资格的基本股东权。2005年政府在这个市场上以采用市场化的累计投标竟价方式向全体流通股东卖出国有股，并规定对2005年内所有买入的行为实行T+180卖出制度(甚至定为T+360)，即投资者在2005年内竟买来的国有股，180天后才可以卖出,。进入2006年内，我们缩短2006年对卖出行为限制的时间，规定2006年内的买入行为，实行T+160卖出制度，即2006年内的介手的股票(从上家处买来的)，160天后才可以卖出。进入2007年，2007我们继续缩减对卖出行为限制的时间，规定2007年内买入的股票(从上家接手的国有股)，140天后就可以卖出了，即T+140.

　　总之，每多一年，对当年从上家处买入的C股的卖出的时间限制就少20天。依此类推。

　　进入2008年度，2008年内实行T+120限制

　　进入2009年度，2009年内实行T+100限制

　　进入2010年度，2010年内实行T+80 限制

　　进入2011年度，2011年内实行T+60 限制

　　进入2012年度，2012年内实行T+40 限制

　　进入2013年度，2013年内实行T+20 限制

　　进入2014年度，2014年实行T+1 限制

　　这样到2014.1.1日,流通权分置问题已通过渐进改革的方式，过渡到了T+1,同股同权必同价，国有股慢速流通市场自然和A股市场就并轨了。我国经济体制改革一直就是渐进式模式，解决股权分置问题，也不能采取激进的、休克疗法的方式，不能强制并轨，也应采用渐进的方式，国家有明确计划，分阶段地、使股民有明确预期地的解决。

　　以下引用秦宏先生前两天评论《两则》的话，来说明C股有多么大风险！

　　…“C股市场风险也不容忽视

　　但且慢，这仅仅是从整体全局性的角度来看待C股市场的投资机会，如果细分的话，C股市场可能会像A股市场一样充满着陷阱。比如ST达曼，在2003年的每股净资产还是4.24元，现在可知是多少？可能是一钱不值，为何？因为公司现在尚未公布2004年半年报，也未公布三季度季报，持续经营都谈不上，还谈什么理论上的价值呢？甚至，即便是非流通股，也是废纸一张，这不是风险，难道还是机会？！类似个股又何其多焉！ST托普(资讯 行情 论坛)、ST数码不都是如此吗？更何况，目前A股市场出现跌破净资产值的个股又是那么的多，东方集团(资讯 行情 论坛)、兰州铝业(资讯 行情 论坛)、长春经开(资讯 行情 论坛)等均是如此。如果以净资产值买入这些股票，岂不是又被套牢！

　　同时，参与C股市场门槛很高——公司总股本的1%，意味着一出手，在A股市场就是大宗交易。可想过，如何在短期内找到这么一个大的买家？因而，投资C股市场的变现难度绝不亚于房地产投资。也就是说，C股市场的流动性陷阱不可不防，一旦上市公司基本面发生恶化，到时想抛都抛不掉。更为重要的是，流动性差的筹码都会遇到风险溢价补偿问题。这其实也是B股价格低于A股的原因，因为B股的流动性差，不易变现，更是H股低于A股股价的原因之一，所以，C股市场因流通性问题理应有个风险溢价。既如此，以净资产值作为交易坐标的C股市场又比A股市场有多少的比价优势呢？

　　有实力者可谨慎参与

　　由此可见，在目前的C股市场，如果你是抱着投资的心态，那么，可以参与，但要注意一定要买那些能够带来稳定现金流的个股。也就是说，参与C股市场，千万别抱着所谓的赌全流通，毕竟全流通究竟何时解决，谁也不清楚。如果全流通尚未解决，投资者手中持有非流通股的上市公司都已经退市到三板了，那可就亏大了。

　　因此，有经济实力参与C股市场的投资，一定要选择那些具有稳定现金流的上市公司。这一方面说明公司具有持续存活的能力，另一方面也说明了公司可以获得持续分红的能力。这样才能保证投资者能够熬到全流通的那一天，投资C股市场终于修成“正果”。”

　　[江苏天鼎　秦洪(来源：南方日报) ]

　　企业的前景谁也看不透的。国外有世界通讯公司、安然公司、帕拉马牛奶是例子，这些原来顶顶有名的公司，今天倒闭了，当初谁能预言他们有今天；中国有四川长虹(资讯 行情 论坛)、春都股份是例子，所以持有C股风险也是很大的，用金融学中表征风险的β系数来表示，就是C股市场的β系数高，而A股市场的β系数低。如果规定9年才渐进并轨，9年是一个很长的时间，9年中山崩地裂、洪水海啸、市场周期性波动等等各种不确定性都会作用于各个上市公司，谁能预计9年中的风风雨雨呢？若按上述办法限制C股的流通性，则A股相对于C股流通性高的优势就立刻显示出来了，C股的流通性差、流通性风险高的劣势立现。试想，A股股民可以快进快出，股价上涨时可以快速获利了结，可以落袋为安。股价走熊市时，可以快速卖出避险，可以望风而逃。而C股市场就没有这些好处，涨时想卖不能卖，没法最大获利；跌时想逃没法逃，可能最终带来重大损失，因此C股价值必然远低于A股价值，大约仅为A股的1/5。以今天为历史的起点，站在9年后的时点看今天，可以看到这种有明确预期下渐进并轨是保护股民的最好办法，是使股市动荡最小的方法。

　　对于缩股全流通或者按净资产减持，这两种观点都不是不可同情，而主要是经济上不合理，没法操作，政治上不可行。众所周知，股票IPO向来是根据市净率(即募股发行价/净资产)大于1进行的，上市才能挣钱，这才有公司愿意上市；如果你办了个公司化了1000万，上市只能卖小于或等于1000万的钱，谁愿意多此一举，还有给券商和证交所交上大笔的各种上市中介费等等。而张卫星先生提出的缩股论的理论基础正是得要求缩到以市净率=1为标准(它的理论若选市净率大于 1,理由也不充分，如统一选市净率为1.1，那股民之间会闹意见，因为各公司增长性、业绩等各不同，股民嫌瘦爱肥，也摆不公平)。即股民只以国有企业的净资产为购买价，与国家平起平坐，这就根本不符合西方的基本股市理论，因此不属于股市理论范畴，不是国家与股民在做买卖，倒像政治范畴的平均分配财产，如果是那个性质，参与这就不应仅仅是7000万股民，而应是13亿公民。缩股论者，认为解决全流通股票追索到IPO时的净资产，按流通股东与非流通股东贡献的净资产比例，缩非流通股，或者扩流通股，二者达到平起平坐就可以了，这样他们就在事实上是认为各上市公司之间的净资产质量是一样的。因为全国的上市公司会计制度基本上是统一会计制度，各种成本费用的计提、折旧的计算等等都是一样的，净资产数据对业绩没有评价作用。极端地说，这就事实上认为股市中业绩第一名的与倒数第一名的上市公司的净资产质量一样，因此缩股主张根本就是荒谬的。ST类股的净资产能与绩优类股的净资产一样吗？如果按缩股缩论或扩股论暗含并信奉的净资产质量一致教条，就说明股民不需要做选择，买绩优股的净资产与绩差股的净资产应付一样的价钱，买中国联通(资讯 行情 论坛)的净资产与买山东海化(资讯 行情 论坛)的净资产应当一样价钱。就是彻底否定股民以前的判断、选股择股行为的合理性与选股权。净资产价减持论与缩股论一样的道理，都是依据净资产解决问题，除了具有以上所说的不可行性外，净资产减持论还必须同时强制冻结全体股民账户“配售”，否则会造成实施中股民争抢高质量净资产，而不要低质量净资产；而且现在有许多股价已跌得低于净资产的股票，还没法实施；而且还可能最终打压整体股价到低于净资产值，到头来股民不是赚了而是赔钱。缩股论、赔偿论、净资产减持论这些股民中的“极左思潮”，即无益于问题的解决，还迷惑了大家，极有貌似合理性，耽误了解决时机。股票问题上不可以将就，一分钱说不清，就解决不了问题，任何人包括任何股民在金钱问题上都是“难以纠缠的”，各不相让，你让谁让步？

　　再次强调，缩股论与净资产减持论都是以净资产为准绳，两者的错误就在于事实上认为任何公司的净资产质量都一样，各公司的每元净资产在股市上都一个价；股民以前的择股都是错误的；实际上是否定了股民的择股理性；错把股票当成了普通商品，混淆了资本品定价与消费品定价的不同。因此两者都不可行。而且让我们想一想，2005.1.4日《两则》实施后，新的股东谁会补偿股民吗？不会的；因此迫切需要股民支持本文的基于金融风险理论、基于金融工程理论的方案来解决股权分置问题，而缩股减持方案与净资产减持方案本质上都是会计类方案，会计方案是解决不了股市金融问题的，不能用会计方案解决金融问题，理论工具本身就是错误的。而且《两则》的T+1个月与总股本的1%为一手的政策能否维持9年？我看一旦强势集团通过这种制度将国有股等非流通股弄得到手，他们就会展开能量极大的院外活动攻势，要求尽快与A股市场并轨，要求尽快实行与A股一样的交易制度，坚持不了2-3年这个政策就会崩解,政府就会屈服，到时与A股股价硬性接轨，对股民利益的侵害更厉害。国有股减持政策一定要制定得不仅国家不血洗股民，还要券商、机构与富豪也不血洗中小股民才行，本文的新C股市场方案就能做到这点；如果国家不血洗股民，而国家放股给券商、机构与富豪，放纵他们血洗股民，则社会风险将更大。而《两则》的T+30与1%的规定给股民构建的就是这种结局！

　　在国退民进的改革大趋势下，在民营经济即将为主导的股权分置的我国股市，股民都拭目以待《规则》能做出能维护他们的基本的公平参与权的修订。(作者单位：华南师范大学经管学院)

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