郭洪涛：非流通股转让对A股价格影响

　　郭洪涛

　　2004.12.15“二所一公司公布了《上市公司非流通股股份转让业务办理办理规则》2004.12.31日又公布了《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》(以下简称《两则》)，预计节后2005.1.4开市后，即将执行。现对《两则》对A股市场的影响分析如下：

　　一、《两则》对近期A股价格的影响

　　1.《两则》不但没有消除国有股减持与全流通政策的不确定性，而且加重了股民对此问题的心理负担，由远忧转为近忧，可能会对股价上涨构成较大的心理压力。

　　《两则》的T+1个月与每手最小为上市公司总股本的1%为的规定。实质上构成了一种新的市场交易制度，称之为非流通股流通制度很拗口，且不符合逻辑，姑且随众称为C股流通制度。但两则并未明确规定这种非流通股流通制度会维持几年，没有向流通股东承诺这种流通制度与A股的T+1交易制度长期共存，永不并轨。股民最担心的、以及心理预期的是这种交易制度可能会在不远的将来就会与A股并轨。当然“两所一公司”估计也没有这么大的权力做这么大的承诺。

　　从有效市场理论来看，造成股价的波动的因素对与投资者来说都是不可预计因素，因此主流投资学派主张被动投资管理，被动投资管理的买卖决策主要是满足现金拙余与现金不足需求，因为这两种需求都是随机变动的，所以交易量是随机的，是均匀的。发达、成熟的股市比不成熟股市更多地符合此定律。据此，可对C股的加权平均流通量做粗略的估计。

　　C股的T+30的交易制度客观对非流通股的上市流通量一定程度上起了“缩股”作用，降低了非流通股的加权平均流通量。《两则》规定非流通股交易制度是T+1个月，约T+30天，其中的30天指的是自然天数，不是交易日天数。一周7天，交易日有五天，7/5=1.4，因此实际上A股的T+1交易制度换算自然日天数应是T+1.4天，即1.4个自然日才可以卖出.非流通股买入后约30天后才可以卖出，因此其流通性只有A股的大约1.4/30=1/21。据此可计算非流通股相当于A股的加权平均流通量，非流通股折算为相等流通性质的A股，应当乘以折算系数1/21。至2004年11月深沪两市非流通股共计4884亿股，流通股共计2250亿股，合计7134.98亿股。“两所一公司”只要能保证C股交易制度与A股交易制度像两条铁轨一样永远平行的保持下去，保证C股今后每年都实行T+30天交易制度，永不与A股并轨，那么4884亿股的非流通股折算为A股后，大致相当于增加了4884亿股*(1/21)=233亿股的A股。相当于在2005年一年中新增了233股A股，是现有流通股总数2250亿股的1/10为强。对A股股价影响还是较大的！这是在“两所一公司”能保证C股与A股永不并轨的情况下，但事实上“两所一公司”做不出这样的保证，也没有那么大权力做此保证；并且股民多数都预期A股将在不远的将来与A股并轨，因此从非流通整体按《两则》的流通制度转流通看，对股价冲击还是很大的。

　　2.《两则》中都规定了，“涉及国有股的，需提供国有资产监督管理机构的批准文件”，可见《两则》只是为国有股等非流通股的转让搭了个平台，至于国有股是否转让，决定大权还掌握在中央与地方国资委手中，还要看国资部门是否接招。

　　国有股退出不可能是一夜完成，更可能的是一个渐进的、有序的、有选择性的过程，大家都翘首以待国家对国有股退出的政策的抉择。作为占非流通70%以上、占大头的国有股的减持量在当前来看还是不确定的，国家还没有制定出上市公司国有股减持的目录，国有股拟近期减持的数量也不不明了。从国有股减持决定权角度考虑，仅凭《两则》的发布还不能很好地做出对A股价格的影响的预测。

　　3.不是国家所有的非流通股部分，即民有的非流通股，大约占非流通股的30%，这部分不须经过国有股资产监督管理部门批准的即可按《两则》转让，将成为2005年转让的主力军，大约占4884*(30%)=1465亿股。与前上文相同，如果“两所一公司”能保证C股与A股交易制度像两条铁轨一样永远平行，永不并轨，则可以将这部分股票按流通性折算，测算其相当于A股的加权平均流通量为1465亿股*(1/21)=70亿股，相当于占现有A股的70/2250=3%左右，因此相当于新的一年里A股增加了3%，同样再加上股民预期C股与A股将在不远的将来并轨的不良预期。因此从民有非流通股角度看，预计会对A股价格形成一定的压力。

　　二、《两则》对国有股问题的长远的影响

　　1.《两则》没有为国有股问题的解决留下足够的政策空间。

　　1999年9月8日证监会发布的《关于法人配售股票有关问题的通知》中，曾经规定国有企业在二级市场买入又卖出或卖出又买入同一种股票的时间间隔不得少于6个月。类似地，现在要允许非流通股转流通，对C股也至少应实行T+180天的流通权限制制度，C股不应拥有与A股相等或相近的的流通权。若C股制度改为2005年T+180,则这种制度下的C股折算为A股的比率应当是1.4/180=1/130，因此若非流通股4884亿股上市，则计算其加权平均流通量则大致为4884*(1/130)=37亿股A股上市，比上文的233亿股小得多，对股市的冲击小得多。A股市场很轻松地就能承受的了。只有现在规定C股的时间限制较长才能为今后制定非流通股上市政策留下较足够的空间。而现在《两则》规定了非流通股的T+30天制度，今后国资委在大规模减持国有股时，若想要延长最短持股时间，如想改为T+60或T+90，可能会遇到较大的阻力，甚至不可能，这样给国资委的政策回旋余地极小，这是《两则》留下的后遗症。

　　2.“股份受让人申请的股份数量不得低于上市公司总股本的1%”的规定对广大中小股民很不公平。即便是总股本4亿股的小盘股，其1%也400万股，按平均股价5元一股，也得2000万元资金，中小股民根本没有这个实力，这样只有富人大户才可能购买。而我国未来股市政策很不确定，谁也不能保证哪一天C股就会与A股并轨，这样政策性溢价就只有富人大户才能获得，中小股民失去了获得这种政策不确定性利益的机会，这对中小股民是歧视的、不公平的。必须改变这种规定，可以规定500股或1000股一手，这样股民才有参与C股的机会，分享政策不确定性收益的机会。

　　三、《两则》忽略了分红这个重要问题。

　　在股权分置下，流通股东与非流通股东在分红问题上存在，股价不同而分红相同的矛盾。在非流通股是国有的性质下，非流通股虽本小而分红多，但肥水没流外人田，股民还算能接受，股民就权当都向国家财政交税了，未作过多追究；但现在非流通股转让给私人，尤其是把中小股民排除在外，造成了上市公司给“富人”分红多、给中小股民分红少的局面，这无论如何也说不过去。因此，分红矛盾将上升为证券市场的焦点，这可能会引发社会不公平心理，这是一个是急需管理层解决的急务。而这个问题没有别的解决办法，唯一的办法就是规定在C股与A股并轨前，两种股票都不准分红，在并轨期，比如上文所指的9年内，让不分的红利反映在股价的上涨上，以股价的上涨代替红利的分配。西方股利发放理论认为，股票分红与否不影响股票的价值，而且西方多以不分红而促使股价上涨来替股民避利息税，替股民理财；分红只不过会带来再配置，股民如果看好自己的股票，即使分红之后也会用红利卖入该股，从而在不变供给量下，促使该股又股价上涨了。成熟的股市股民都可以对上市公司做长远打算，可以长期持股；而我国证监会以政策规定的方式力促上市公司对股民分红，并认为这样是保护了股民利益，正说明了我国股市是不成熟、不完善的股市，我国股市还存在许多的政策不确定性(包括非流通股减持政策)，股民不可以作长期托付与信任，不能在其中做长远打算，只能是今霄有酒今霄醉，早分早得、落袋为安。股民只能做短期预期、只可做短炒、不可做长期投资，股民与上市公司的关系比西方更游离得多。

　　综合以上，认为当前非流通股流通制度应作一些有利于中小股民的修改：每手应当降为500股或1000股，以利于股民共享我国股市政策不确定性的潜在可能收益；对C股的流通权限制应当时间更长一些，以减小对现在A股价格的冲击。C股绝对不应获得与A股相同或相近的流通权，C股的流通权比A股越越差得近，越是对股民权益的侵犯；C股的流通权比A股越差得远，越是对A股股民的保护。因此可将C股在2005年内的流通权定为T+180天(甚至定为T+360), 2006年可以缩短为T+160，2007年缩减为T+140等，2008年缩减为T+120,2009年缩减为T+100,2010年缩减为T+80,2011年缩减为T+60,2012年缩减为T+40, 2013年缩减为T+20,2014年才变为T+1,用9年时间逐步与A股并轨。并严格规定在此并轨期，上市公司不准分红，或者规定极小的、象征性的利润分配率，如规定，利润的分配比率不准超过10%等。让红利反映在股价中，让红利也分别承受各自应承的风险度。

　　有些股民认为以上政策建议有些侵犯股民的利益，没有使股民获得预想的补偿，但是让我们想一想，2005.1.4日《两则》实施后，新的股东谁会补偿股民吗？可能不会的；而且这种T+1个月与总股本的1%为一手的政策能否维持9年？我看一旦强势集团通过这种制度将国有股等非流通股弄得到手，他们就会展开能量极大的院外活动攻势，要求尽快与A股市场并轨，要求尽快实行与A股一样的交易制度，坚持不了2-3年这个政策就会崩解,政府就会屈服，到时与A股股价硬性接轨，对股民利益的侵害更厉害。

　　事实上，如果规定9年才渐进并轨，9年是一个很长的时间，9年中山崩地裂、洪水海啸、市场周期性波动等等各种不确定性都会作用于各个上市公司，谁能预计9年中的风风雨雨呢？若按上述办法限制C股的流通性，则A股相对于C股流通性高的优势就立刻显示出来了，C股的流通性差、流通性风险高的劣势立现。试想，A股股民可以快进快出，股价上涨时可以快速获利了结，可以落袋为安。股价走熊市时，可以快速卖出避险，可以望风而逃。而C股市场就没有这些好处，涨时想卖不能卖，没法最大获利；跌时想逃没法逃，可能最终带来重大损失，因此C股价值远低于A股价值，大约仅为A股的1/4。随着9年的到来，C股的流通性是逐年地接近A股的流通性，C股的波动性(即波动的峰谷差)初始时远大于A股，逐渐才能降低到A股的波动风险度，9年时才能获得A股的安全性。把今天作为历史的起点，站在9年后的未来来看从今天走出的历史，可以看到这种有明确预期下渐进并轨是保护股民利益的最好办法，是使股市动荡最小的非流通流通道路。

　　可以预计，《两则》所规定的T+30加1%为一手的交易制度不可能长期坚持下去，最终要与A股并轨。但是政策意图不事先公告股民，总是把股民蒙在鼓里，总是用政策突袭股民，这种做法不好。管理层应当明确告诉股民如何实现C股向A股的转化的并轨计划，否则股民总处于惴惴不安的被动状态，时时担忧C股很快就会与A股并轨，这些天大盘跌跌不休的走势就反映了股民的这种心情。可以说，当前整个股市正笼罩于这种巨大的政策不确定性下，不确定性是股市的敌人，而这种不确定性是政策人为制造出来的，完全可以通过政策的透明化、公开化来消除。

　　最后，《两则》的实施与发布，不得不使我想说这句话：“张文魁话中有真理”。国务院发展研究中心企业所副所长张文魁多次呼吁：上市公司国有股转让应该加速。果如其然，《两则》的发布走的正是这条道路，因此他的言论可能更多的代表的是国资委的看法，不能不留意啊！(作者单位：华南师范大学 )

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。