宋太伟：国内股市即将步入新一轮向上波动周期

　　宋太伟

　　日月轮回， 周而复始，是天地之律；盛衰相从、曲折进化，为万物之道。社会、经济、股市、企业、人生，均不例外。国内股市经历长达三年半的漫长熊市，衰势已竭，股市开始踏入复苏时期，新一轮繁荣周期也将随之到来。

　　1、价格周期运动规律揭示国内股市进入价格变动趋势的转折时期

　　商品价格的周期波动，是经济社会的客观现象之一；社会的进步与经济活动效率的提高，可以弱化商品价格周期波动给社会带来的负面影响，也可能一定程度上影响商品价格波动的周期，但不可能屏除商品价格周期波动的本性。研究发现，20世纪70年代以来，全球大宗原材料商品与大宗投资商品(包括土地、石油、金属粮食、汇率、利率、股票等大宗商品)的波动周期为8—10年，基本上是价格上涨(或下跌)5—6年或4—5年、下跌(或上涨)3—4年或4—5年(区间包括峰谷的迟滞或调整时期)，一般是纯投机交易品种如汇市上升与下跌周期近似等长，存在大量投机的单个的大宗商品交易价格上涨周期比下跌周期短，包罗万象的股市的综合指数(资讯 行情 论坛)的上涨周期比下跌周期长；同时，全球各主要投资商品的价格波动相关性明显，但不同步，一般首先是基本生产资料与生活资料价格率先启动，而包含大量投机需求的大市场金融产品价格上涨拖后；一般是股票价格、利率的普遍高涨伴随着大宗生产资料价格的下跌，但非负相关，只有美元因为事实上为国际货币，才与大宗商品的价格波动呈负相关关系。这事实上也好理解，货币、股票等大市场金融产品的价格过度投机交易，势必诱导大量的大宗商品投机资金与生产活动所用资金流入股市汇市，造成实体经济中有效需求减少。

　　全球大宗原材料商品，自2002年下半年进入持续上涨周期，进而拉动实体经济进入景气周期。2004年以来近一年时间内，多数主流大宗商品如粮食、金属、石油等及国际汇市各主要货币对美元汇率，相继涨入历史高位区域，完全进入高涨时期，投资者财富倍增，进而诱发更高涨的投资冲动推动实体经济进入扩张极限。以美国代表的西方国家的股市，2003年开始走出低谷，2004年以来，也呈现出持续上涨的局面。

　　考虑到股票市场机制充分起作用的环境因素，国内股市一个完整周期的低位起点在1994年7月底，下一个周期低位出现在2004年4季度前后；国内股市比较完全明确的大周期高位出现在2001年7月，按照3—4年的下跌周期计算，现在股市就在大周期底部区域；如果还没有进入上涨周期的话，最多还会在底部徘徊半年时间，但我们坚信2004年9月份的1259点是上证综指从2001年7月2245点周期高位下跌以来，大周期熊市的最低位所在，也就是国内股市已经悄悄步入复苏期。国内股市周期波动迟滞西方股市波动周期1年左右，日益全球化的经济发展趋势，可能将逐步弱化这种迟滞。

　　有关市场经济波动的周期理论机理，我在这里还想简单表述一下。市场经济体系是人类在价值利益驱动下的自由或准自由交易买卖生存与发展体系，日益庞大无数的人类主体在各种规则下自由频繁的逐利活动，是整个经济体系的内在本质。人性本质与商品价值与交换规则，决定了商品价格的周期波动，也决定了市场经济实质是泡沫经济的本质。在这个体系中，黄金法则是最重要的法则，分形理论一定程度上描述价格波动的随机形态。(详细请参考，宋太伟1998年《汇率波动与泡沫经济危机》及宋太伟1997年《价格波动理论》，新浪网)

　　2、股票的定价估值与泡沫问题、国内股市的结构问题及其它影响股市主要因素

　　现在来看，所谓影响国内股市的主要利空因素，基本上已经成为伪命题，正所谓利空出尽。

　　1)国内股市的定价估值与泡沫问题

　　商品的价格高与低是个相对概念，以美国的或香港的股票价格作基准，来评价国内股市的投资价值，本身就是错误。历史与环境不同、价值观不同、发展阶段不同、购买力不同，将不同国家商品价格进行比较大小纯属无稽之谈。美国人年薪以美元计算几万几十万元，是中国人的十倍几十倍，生活工作中使用的无数商品价格与国内的比较千差万别，股票当然也不能例外。在西方人眼里，一美元或零点几美元，估计与国人眼中的一元人民币或几毛钱差不多，中国正常企业的股票，卖给美国人几毛钱还贵？尤其是中国的国有大银行，1美金/股卖给富有的西方人还贵？就算按1美金/股的价格出售所有的国有大银行股份给西方人，才能卖几个钱？整个中国就值这点钱？在我看来，现在中国优质国有大企业在海外低价上市基本上是在贱卖中国！

　　市场经济本身就是泡沫经济，规则最市场化的股票市场，更应该有泡沫。钢铁、煤炭、运输、粮食、房地产等等的价格都可以成倍上涨，股票为什么不能？根据最基础最简单的科学常识，我们知道机械能与电能化学能之间的转化率也不过30%—70%，现实中无处不在的“摩擦力”浪费了我们大部分能量，“泡沫”在自然界即存在。在经济生活中，更是无处不存在泡沫，满商场满仓库的服装我们穿了几件？满书城满屋子的书籍信息我们利用了多少？当前国内汽车工业的整车产能超过实际销售量的4—5成以上，国内能源消耗产出率低于30%，国内商业银行贷款余额接近国内经济总量的两倍，国内银行业的坏帐率超过30%，等等，到处是惊人的浪费与泡沫。再看看应该有更多泡沫的国内股市，现在泡沫还有多少：70%以上的投资者云鹤而去，30%以上机构投资者岌岌可危，其它绝大多数参与者苟且偷生，股市还有多少泡沫？！

　　2)国内股市的结构问题

　　国内股市的结构问题，也即所谓的系统风险，主要是股权分置与全流通问题、作空与对冲机制缺位、市场多元化不够、倒闭机制和监管惩罚机制缺陷等。

　　股权分置与全流通问题，一直以来是国内股市最大的利空因素。但是，市场经过近几年血与火、苦与泪的洗礼，国内方方面面在对该问题对国内股市健康发展的重要性方面的认识上，达到空前的一致，伴随着《分类表决机制》的实施和《国九条》的出台，流通股东利益因为该问题受到严重损害事件，再发生的概率大为降低，同时流通股股东在解决国有股法人股流通的问题上的话语权，已经达到了至少与非流通股股东同样的水平。因此，该问题对股市的影响也在发生质变。

　　关于作空与对冲机制缺位问题，国内存在严重的认识偏见，认为国内股市只要有作空与套利机制，就不会亏钱与出现严重风险，这是无知之言。做买卖即意味着赚与赔，你赚了对手或总有人赔了，市场经济到处是赚的神话、赔的惨烈的故事，投机股市岂能仅仅因为有了作空套利就保赚了。相反的，套利与反向操作只会加大投机，进而对极度猖狂的市场推波助澜；工具，工具而已，能不能赚还是要看自己的交易水平与运气。在零和交易市场，一直赚钱的为极少数，真正能赚大钱更是凤毛麟角，实业也一样。在对市场的影响方面，作空与对冲机制仅仅是金融产品，根本不可能影响股市价格波动的趋势，在当前市场低位推出作空工具，相反可能会因为逼空的存在而加速股市上涨的步伐。

　　市场多元化不够，倒闭机制和监管与惩罚机制缺陷等，更不是目前主要做空国内股市的理由，最多只能是局部的、结构性影响或对个别股票的影响。

　　3)全球化、市场并轨与不同市场套利问题

　　2004年以来，国内股市国际视野概念大兴其道。向国际标准看齐、A、H股并轨、跨越时空的套利等叫嚣尘上，进一步推动国内股市下跌。上面我已经讲过，用西方股市的价值观来评判国内股市的投资价值，本身是指鹿为马式的霸道或牵强，往别处想是别有用心或洋买办。另一方面，西方股市2004年不断上涨，按照国际视野，国内股市2004年应该是牛市而非现在的人气极度低迷，迭创多年来新低。

　　再说说国内股市与香港、纽约等地的“套利”。国内股市、香港股市、纽约股市，各为独立封闭的市场，股票价格各有自身的形成历史与机制，同一个公司三地同时上市流通，价格的差异相信也是很大的，仅仅套利是不可能摸平中间的差价的，更何况所谓的三地无风险套利根本就不可能发生呢！首先，国内绝大多数实用商品与美国的差别极大，多年来真实的进出口贸易套利并没有摸平两地同种商品的巨大价差，股票肯定也不例外；其次，即使在自由兑换的情况下，因为股票不能从一个市场“搬到”另一个市场高价卖出获利，无风险套利根本不存在，如果抛A股、去买H或其它市场的同一种公司的股票，那也只是幻想获利或去赌获利预期，完全可能两头落空。不同市场同种股票只可能相互影响、同方向涨跌，大规模套利获利不可能发生。用套利之说来打压国内股市需要引起警惕。

　　4)人民币汇率

　　随着中国国力与影响力的不断增强，周遍国家及国际社会对人民币的需求不断增加，人民币的国际地位不断上升，在可预见的未来，中国肯定会呈现外汇保持持续静流入状态，人民币对外币主要是美元汇率将呈投机坚挺状态。

　　国际外汇市场，是最发达、最自由、流通性最好、最接近理想化的零和交易市场，主要货币汇率的变动象大海的潮水一样，自由而周期波动，国际货币购买力的周期波动，通过一定程度上对国际资源的配置变化，进而周期地影响着发达市场的经济状况。这种理想的状态，最适用于体制相同、生产力水平与发展状态近似、价值观趋同的发达自由经济社会。潮起潮落、自然轮回，有效的市场与流通机制，公平地对待着每一个自由汇率成员。如果实行刚性汇率，长时间对不同成员国，效果也基本一样，只是因为没有汇率波动，过程变得单调。现代欧洲对欧元的成功实践，真实地说明了这一点。即使是在充分自由的社会，符合自己的特色，永远是要存在的，汇率首先更应该如此。为什么一定要听从他人的指使，抛弃自己适用的东西，冒险去实践不一定合适的东西呢？自由社会另一个成功的固定汇率制经济体，是香港，港币盯住美元，有升有跌，风水轮回，长期价值利得不变，但对一个国际贸易为主的经济体来讲，盯住美元汇率体系，实为稳妥之策。

　　自由汇率制度，不适合发展中或不发达国家。脆弱的经济基础与脆弱的适应风云多变的国际市场变化的能力，弱小国家将很快被动荡的金融海洋所吞没。1997年东南亚金融危机与多次发生的南美金融危机，正是缘于此。汇率自由波动，意味着国内资源与财富，完全参与全球配置与竞争，在实行前，最好想想好，你能经得起美国、日本、西欧的竞争与挤压么？

　　实行有管制的盯住美元政策，适合中国，至少还应该实行20—30年。发展与强大，需要稳定，当然包括对国际货币——美元的汇率。中国的汇率制度，并不是刚性的，人民币对其它外币的汇率随美元汇率自由涨跌；美元贬值人民币贬值，美元升值人民币升值，长期效果正负相抵，不存在不公平问题。对美国人来讲，人民的价值，一直就没有变化，两国之间进出口差异，完全是国际分工与竞争力所造成，美国人应该找自己的原因；进一步讲，人民币升值问题，更不应该是美国人来提出。人民币汇率问题，是西方人尤其人美国人，为了某种针对中国的险恶用心，杜撰出来的。(参阅，宋太伟，《汇率问题与外汇资源管理》

　　外汇的大量流入，总体上讲，肯定是好事，就看我们能不能管理好或用好外汇资源。不论是项目投资流入，还是投机流入，总体上对股市都是利好。

　　5)业绩拐点问题

　　中国经济从2002年下半年开始，才刚刚进入真正的城市化驱动整个经济的快速发展时期。这种发展时期，美国、日本等都经历很长时期，以中国的庞大博广，这个时代至少也要经历二、三十年，认为2005年成为上市公司业绩的拐点，太短视与武断，当然个别经营价格周期性波动的大宗垄断商品的公司的业绩可能出现拐点。即使按照业绩拐点论的逻辑，业绩拐点也不能成为继续作空国内股市的充分理由，因为2004年公司业绩“达到了顶峰”，股市非但不涨，还跌，2005年即使业绩下降也不一定没行情。

　　6)诚信与造假问题

　　如果说股市中诚信问题仍然是严重的话，那么股市不应该是唯一的受害者或被惩罚者，诚信问题遍及整个经济社会，商业、建筑业、房地产、各类中介等等，哪个领域会成为世外桃源？也许因为股市与上市公司信息披露规则更细严，同时社会关注度与社会监督更泛广，才出现诚信问题更多一些的现象。因此，诚信问题肯定不是现在作空股市的主要理由。

　　3、国内股市熊转牛的现实基础

　　1)认识与政策方面

　　经历了漫长熊市的煎熬，并经过太多的失败尝试与认识反复，国内股市中大多数参与者，在对国内股票市场的功能定位、制度缺陷、市场现状、规范发展需求与动力等最基础层面的认识上，终于达到空前的一致。正本清源，保护广大流通股股东尤其是广大中小投资者的根本利益，积极切实地解决市场暴露出来的和遗留的重大问题，努力构筑一个与中国经济发展状况与发展要求相适应的、共赢的证券市场，在发展中有效解决问题，已经成为包括主要管理层在内的绝大多数参与者的共识。这是市场筑底向好发展的基础。当然，在具体实践中，如何抓住主要矛盾，对症下药，管理层做的似乎还不足：在投资信心极度脆弱的状态下，任何不确定的“工具创新”、新规或不负责任的言论，都可能引发市场的恐慌，所以说，以前中国证监会主席周正庆同志为代表的观点——“当前首要的任务是重树广大投资者的信心”，才是最正确的。

　　2004年政府与监管层出台了包括《国九条》和《分类表决》等重大决策在内的多项政策措施，相关领导层对股市的低迷现状非常关注，相信未来的政策取向也将是有利于股市健康转暖的。(政策对股市的支持是必要的，这也是市场机制的组成部分。在市场极度混乱、猖狂、低迷，市场行为与正常价值趋向和正常规则极度背离时，政府对市场的调控干预，是必要的。)

　　恢复投资者信心，需要一定时间。当前最有效的重树投资者信心的措施，包括：在严厉批判教条的、错误的估值言论的前提下，积极鼓励国有性质的资金入市抄底；国有股法人股在原则上不高于净资产的前提下向流通股股东配售与流通(有关全流通问题，我在2002年初《历史使命---国有股法人股的流通问题》中有比较全面的论述，新浪网)。这两个措施，均涉及对国家利益与人民利益关系的认识问题。人民大众利益与国家利益是完全一致与统一的，民富国就强；国家财富包括公有的和私有的，个人的财富是国家财富的组成部分；人民大众是国家的主人，广大民众个人财富的不断缩水，实际上即是国家财富的流失；财富之间，不断通过公平合理的再分配，不停地在流动与化转。国家股法人股在全流通的前提下，还利于民，是公平合理而且最有益的选择。

　　2)投资者队伍变化与资金供应

　　2004年以来，投资者队伍变化显著。与私募基金和个人投资者的投资规模持续萎缩减少相反，证券投资基金、社会保障基金、QFII、保险资金、企业年金、大券商新型理财资金等大机构的投资资金规模不断增加，已经成为市场的主导力量，而且增长潜力巨大。同时，市场准入条件在不断放开，商业银行也可以投资组建基金管理公司，市场资金的来源在不断拓广。从实际交易或操作的角度来讲，大资金投资杠杆作用极大，以国内货币存量的规模，市场资金供应是极为丰富的。

　　大机构尤其是举足轻重的大机构入市，不仅在投资理念、号召力与信心方面影响整个市场，更重要的是，其可以使流通股股东在整个市场中的地位发生根本变化，极大地提升流通股股东在上市公司层面与政府监管层面的话语权。比如，如果再出台利空的国有股减持与流通的方案，受伤害的不仅仅是广大中小投资者，国有性质的并影响全局的社保基金、保险基金等等同样受到伤害，政策制定者自然不可能不仔细掂量出台政策的影响。各类资金积极投资股市，有利于营造一个公平的投资环境，彰显与提高股市吸引力，鼓舞士气。

　　如果股票各类投资者，都能象各类实业投资者一样，正大光明地通过正常合规渠道融通资金并投资股市，国内股市的资金供应与循环就完全融入国内大金融与经济体系之中，股市本身的发展，以及股市与国内经济发展的关系，就能走向健康良性的轨道。

　　3)市场自身变化

　　上海证券交易所发布的统计资料显示，当前上海市场整体市盈率23倍、上证50(资讯 行情 论坛)市盈率13倍、市场整体股价5.6元/股，均达到规模市场以来最低水平，市场投资价值尽显。有国内大好宏观经济形势与辉煌前景的支持，随着市场制度与政策风险逐步化解，进而转为做多动力，股市将很快走入牛市。

　　从市场价格波动周期来看，国内股市明显在大周期底部，当前市场的状态肯定处在熊转牛的末期；或者更确切地说，当前国内股市处在走出下跌趋势后底部恢复期，2005年肯定进入上升周期。近两年市场的交易特征也证实这一点：沪市近几年成交量依次为1999 年1.69万亿元、2000年3.13万亿元(峰值)、2001年2.27万亿元(下降)、2002年1.69万亿元(谷值)、2003年2.08万亿元(回升)、2004年估计达到2.64万亿元万(上升，增幅30%)，2004年总成交量规模已经很大，说明市场已经比较活跃，事实上已经有许多个股走出1—2年的牛市形态，市场局部牛市形态明显；当前市场上大部分个股抛盘极少，几十万、几百万即可以将股价拉到涨停板，短线资金活跃，赚钱效应渐现，底部技术特征明显。

　　4、投资理念与投资决策

　　根据中国的客观现实，我们认为，国内股市整体市盈率35-40倍是比较正常的。市场现在市盈率20倍左右，价格严重扭曲，市场投资机会很大。如果2005年是恢复年，年内市场整体即使涨幅达到20—30%，个股机会也非常多。当然，恢复时期市场人气多变，恐高心态普遍，交易操作中自然要适应这种市场特点。

　　1)主动进攻

　　没有冲动就没有发展。熊市中以守势为主，投资大盘、指数，投资价值、业绩；牛市中攻势为主，炒概念、成长。股票商品进入过剩时代，牛市并不意味着所有股票价格都涨，股价结构调整将一直持续，综合指数相对于个股来讲，涨幅小很多。近年来基金公司倡导的主流投资理念——指数与价值投资理念即将过时。

　　2)板块机会

　　国有商业大银行上市，将成为2005年国内经济与金融领域的大事件，价值严重低估的国内已经上市的银行股票，应该是主流热点之一。

　　大并购意味着大机会，市场底部总是大并购的好时机。并购题材，也将是未来市场热点之一；对低价格、低市净率、好企业的炒作，实际上也属并购概念范畴。“壳资源”价值将不断贬值，垃圾壳的整合不能称为真正意义上并购重组，它该关门倒闭。有价值的并购领域包括：金融、商业、汽车、通信、计算机、医药、能源等领域。

　　网络电视、新能源、新材料、生命科学、金融等领域，最具出现大黑马潜力。

　　3)屏弃暴利思想，顺势而为；积极参与投资企业的决策，学会与企业共同发展成长，大资金更应如此。(作者单位：上海财盛投资咨询有限公司)

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