郭洪涛：以十年后经济为导向C股方案

　　郭洪涛

　　一、解决非流通股流通的原则是：非流通股可以流通，但不要降低流通股价或深沪股市股指。

　　非流通股与流通股的原约定及其对流通股股价的影响。非流通股和流通股，同属一 家上市公司的股份，确实存在着一种约定。明示的约定是国有股属于尚未流通的股份，而约定俗成的是流通股股东为了国有股暂时放弃的流通性支付了高溢价的代价。流通性价格的存在是可以证明的：在一级市场上，要是采用全部股票都可流通的方式发行新股，其溢价水平将低于现行的国有股暂不上市流通约定下的发行溢价水平，溢价水平之差就是流通股股东为了国有股暂时放弃流通性而支付的价格。高溢价发行也是市场定价，不过是在国有股暂不流通的前提条件下的市场定价。这种定价延续到二级市场上，国有股全部流通导致的流通股股价的下跌就可以看成是国有股暂时放弃流通性的价格。问题就在此，国有股股东从来没有明确承诺暂时放弃流通性的期限有多长，这个期限从理论上来说可以到永远。流通的期限双方没有定好，没有期限市场各方就没法预期，这是一种高度的不确定性与市场风险，一旦出现就会冲击市场造成危险极大的波动。假使突然在某一天宣布某国有股要流通，该股票的价格就会应声下跌。 去年尝试性减持几只股票时，我们看到的股票二级市场价格下跌，已说明国有股在这个时候以这种方式重新取得流通性并没有在股票市场的预期之中，是一种预期外行。如果流通股东此前没有国有股将在此时减持的预期，股票价格就会下跌；如果在预期之中股票价格早作了调整，已经到位，到时就不会再跌了，股市上所谓利空出尽即利好就是这种写照。二级市场此前价格当然是市场定价，不过这是流通股股东自以为国有股继续暂不流通的市场定价。为了实现国家对国有经济的战略性调整，国有股退出竞争性领域，促进其他经济成分对国有股的并购与重组，实现国退民进，国有股要流通这无可厚非。但国家的政策就是国家的信誉，要取信于民，想修改国有股与流通股之间的约定，由不流通转为流通，必须在公平的基础上，必须符合市场行为的一般道德准则。 新的约定修订为如下就是符合一般市场道德准则的：“我(国有股)” 要流通，但我保证不冲击你们流通股市场现已形成的价格，尊重流通股市场历史上形成价格的合理性，尊重流通股市场当前形成的价格的合理性。这样地修改约定是符合股市伦理道德的，是能够为市场参与各方所接受的。搞市场经济，依靠市场确定价格不仅是一个基本原则，而且我们还要尊重市场现已定下来的价格，尊重价格(值)规律的自发作用；否则不尊重市场，不尊重价格(值)规律，不尊重市场已经形成的价格，那就根本不是在搞市场经济，而是在搞计划经济。国务院1月31日发表的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也指出，要稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，要有利于市场的稳定和发展，要切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。所以解决非流通问题应坚持这样的原则，非流通股可以流通，但不要降低流通股价或深沪股市股指。非流通股转流通的方案设计应争取做到，推出的非流通转为流通方案不会对A股股指造成冲击，不会降低深沪股市A股的股指。

　　二、符合上述原则的非流通股流通方案的设计思路：通过对交易制度的不同规定，初始时建立起两个资金面与参与者都相对隔离的市场,并使两个市场的交易制度随时间的推移分阶段并轨，逐步缩小差异，价格上也就自然在并轨。

　　这符合《意见》中提出的，坚持用发展的办法解决前进中的问题，坚持资本市场改革的市场化取向，充分发挥市场机制的作用，循序渐进，(以金融创新手段动态地)解决国有股流通问题的提法。

　　我们知道现实中的种种市场是因为制度不同，才有分层，才有不同层次。我们可以制度的不同构造出满足不同投资需求的资本市场体系，依此解决国有股问题。也就是我们可以通过对市场制度的“操纵”构建出不同质的市场，构建出与现在的A股市场分属不同层次的，一个直接针对长期性投资与高承险意愿资金的，直接满足企业间并购重组目的的，直接针对以手投票的中大股东参与公司治理的长期投资市场，面向长期投资者，给上市公司找到稳定的股东队伍，找到一批持股相对稳定的、积极参与公司治理的股东。

　　依据股票的价格是一定时期内红利与该时期期末股票价格的贴现值的原理，以及股票的流通性是指股票有权利在一定时点卖出的原理。可以明确确定在将来某一时点，如十年后，非流通股可以自由卖出，即明确在十年后才达到非流通股全流通的目标。也就是把两股并轨的时点不要定在现在，而是定在十年后，十年后的两种股票的价格才相等。如果定在现在，现在就要强行并轨，那么股票价格立即就会跌落，而且会形成抛售比赛，形成股指螺旋下降的局面，最终会使股市崩盘、金融危机。若并轨点定在十年后，就不会直接影响当前股指，而是以对十年后的股票的价格预期为中介间接影响当前股指，预期十年后的股票的价格就相当于一个防火墙，起隔离并轨决策对当前股指造成的冲击风险的作用。而未来是不确定的，以未来十年后的股票价格为中介，决定现在的股票价格，对现在的股票价格不一定都是坏作用，如果我们预期十年末的股票价格很高，那么对当前的A股价格就有提升作用。也就是我们预期十年后的股票价格越高，现在A股价格就应越高，对现在A股价格起正面影响。只有当我们预期十年后的股票价格越低，那么当前的A股价格才会越低，才对当前A股价格起负面影响。

　　股票有没有的流通权力以及流通权的大小是由交易制度的法律规定的，不要一步就到位，在十年时间里逐步赋予它越来越多的、不断接近现在A股的流通权力，这样就能实现分阶段交易制度并轨，分阶段价格并轨。两种股票流通性的差异、交易制度的差异、股票价格的差异是在十年中逐步消除的，与A股的流通性差异、价格差异越来越小，实现两股的逐步并轨，两股票价格的合龙是制度给定与决定下的明确的预期中逐渐并轨的，不会有大的突变。而且A股指数(资讯 行情 论坛)的波动还受人们十年中人们对十年末股票价格的预期的影响，而对十年末股票价格的预期受人们对经济景气的预期影响，也就是A股指数还受对经济景气预期的(或正或负)的影响，而不只是有并轨的一种负面影响，两者的复合的结果可能是正的也可能是负的。就当前来说，人们对未来的预期是充满信心的，非流通股变流通有利于我国公司治理的改进，有利于企业业绩的提高，因此流通决策带来的对未来十年后的股票价格或者说对未来的经济景气的预期影响，进而对A股指数的影响是正的、积极影响。这种十年末才并轨的流通制度设计使流通决策不只带来的是“坏消息”，还将流通后企业业绩变好的“好消息”迅速传导到A股市场，对A股不只带来了流通冲击的利空因素，还迅速带来了业绩变好的效应的利好因素。因此大大降低了非流通股变流通的决策对A股股指的不利冲击，至于总的结果是正还是负，那要看两种力量谁大谁小，而这决定于时间的确定。如果时间太短，比如缩到五年，那么负的影响就会变大，而正的影响可能变小，总的结果可能是负影响，会造成股指下跌。我们要用计量经济学来精确测度到底应确定十年，还是可以再短一两年，还是十年也太短，需要十三年或再长一点，才对股指的正负影响正好抵消，不会造成股指下跌。假设我们最终测度的结果是十年。依此设计具体方案。

　　三、具体方案：明确确定两个市场要在十年后并轨，实行交易制度完全一样，两种股票流通权力完全一样，价格自然会并轨。

　　在深沪股市开辟解决一个非流通股流通的过渡市场，建立一个流通能力受限制的股票市场，非流通股面向所有国内投资者和QFII竞价开市，该市场规则是每手成交量比A股市场高，每手5万股。对买入行为不加限制，但对于卖出实行T+365天，即买入之后，365天后才可卖出，连续实行三年T+365(即前三年中持有期够一年才可卖出)，从第四年开始到第十年末这7年中，依次缩短为T+315，T+265，T+215，T+165，T+115，T+65，T+15，在第十年末与A市场实现制度合龙，也变为T+1制度，这样两市场自然就会出现同价现象，完成价格并轨，完成两市并轨。(为了表述方便，从此下文称这个过渡市场为C股板块或C股市场)

　　四、该方案的经济学原理。

　　该方案是依据制度经济学、风险经济学、证券市场微观结构理论及其它们之间的关系设计出来的。风险经济学认为人与人之间风险承受能力是不同，有的人风险承受能力高，有的人风险承受能力低，社会是一个靠风险来筛选的优胜劣汰的选优机制，这是人类的进化机制，人类就是这样进化的。一个资产风险越高，有胆接盘的人越少，价格就低，有胆的就低价格接上了盘，获得较高的收益。一个资产风险越低，有胆接盘的人就越多，价格就竞争上去了，买到的也是高价买上，获得的收益也低。T+365的卖出制度，使得持有这种有限流通能力的股票的风险大大增加，只有少部分人愿意持有这部分股票，这部分股票的价格自然下降，因此估计这部分受限制流通能力的股票的价格可能只有A股的1/4到1/2左右。但随着时间向10年逼近，和对流通时间间隔的限制的逐渐缩短，流通能力的逐渐提高，两个市场的价差逐渐缩小，逐渐合龙。

　　由不流通到(流通权受到一定限制的)流通，对流通股肯定不是利好消息，一定会打击A股股指。但我们对国有股流通的预期基本是，一旦它流通，也能象A股一样，每手100股为最小单位地交易。所以我们为弥补对A股的打击，我们要想给A股一个利好，那就是可考虑规定每手5000股，降低其资产的可分割性，进一步提高其资产的风险性，以抵消其由不流通到有限流通对A股的打击，争取其有限流通不对A股股制造成影响。

　　[对金融理论不感兴趣者可跳过以下3段]

　　用公司金融学表述就是A股市场板块是低风险，故低收益的。表征A股风险的βa系数小，表征A股收益的ra=rf+βa(rm-rf)也就较小，也就是A股市场的折现率低，A股当前的股价就高。

　　而C股市场板块是高风险，故高收益的。表征C股风险的βc系数大，表征C股收益的rc=rf+βc(rm-rf)也就较高，也就是C股市场的折现率高，C股当前的股价就较低。

　　由于对C的流通权作了一定限制，C股板块风险(βc)肯能会比A股板块风险(βa)增大3-4倍，C股市场对收益的折现率也就是持有C股的收益率将比A股市场高2-4倍，所以C股的股价是A股股价的1/4-1/2。也就是C股的售价虽然低，但是C股的风险很大，现有股民敢买吗，敢弃A股去买C股吗，买上C股可是一年都不能卖。因此C股市场只是适合C股市场的人才能买，而这只有民营经济及一些活力的经济体才会买，这些人买入的目的是参与公司治理，或购并重组上市公司，C股市场是专门针对这些人而定身制作的。敢于持股这么长时间、且持股量较大的人，都是一些有影响力的、甚至是控股大股东，他们是有信息优势的知情交易者，他们既有监管的积极性又有监管的能力，让他们长期持股监督上市公司而获得高收益，是外国也应遵循的公司治理改革的方向，如有明证的就是战略投资者发行制度。售给战略投资者的股票的价格一般都远低于售给普通投资者的价格，而同时合同都规定战略投资者必须持有180天才可出售。当然全体国民甚至包括QFII人人都有决定参与否的自由，人人在规则面前平等，买不买C股，参与否国有上市公司的改造，都是你自由意志的表现，自由选择的结果。当然参与的人就承担了促进公司治理的责任与风险,买入不能及时卖出,一时跑不了,就要积极参加公司治理与监督。而留在A股市场不参与C股的人，就搭了买入C股的人的公司治理的便车，白分了别人的胜利果实，当然风险低收益也应低，买入的A股股价就应比别人买入的C股股价高。

　　理论上A股当前股价是未来十年间红利与未来十年后股票价格以当前交易制度对应风险的风险折现率的贴现值；而C股售价是未来十年间红利与未来十年后股票价格以高风险交易制度对应的高风险折现率的贴现值，因此C股售价必然时时低于A股价格，但逐渐与A股价格收敛。C股当前价格低，而十年后C股与A股的价格必相等，所以买C股的收益高于A股。但C股不易卖出，C股的风险大，未来十年间的红利与未来十年后的股票价格都是不确定的，持有者处于焦虑之中，只有有承受高风险能力的人才会决定买C股。没有承受高风险能力的人只能在A股的避风港里面快买快卖，快进快出，博取与他风险承受能力相对应的低收益。

　　这种复合的、两结构制度设计的非流通股变流通方案符合国务院《意见》中，提倡的要建设结构合理的、满足多种投资需求的资本市场体系的精神。

　　五、该方案的优点。

　　1、建立了一个不同于A股市场资金来源的新市场，没有分流A股市场的资金，不会造成A股价格指数下跌；这个市场的买卖参与者不是A股市场在册的7000万中小股民，也不是正在炒股票的证券投资基金机构，而是真正搞事业的、参与公司治理与管理的、以并购为目的实业界人士。因为两个市场资金来源不同，参与主体不同，两市场是分割的。分析当前的A股市场，我们可以看到A股投资者的特点是以炒作证券获利为目的，快进快出，是短期投资行为和短期投资资金。他们基本不敢进入新成立的流通权力受到很大限制的市场。因此A股市场资金不会减少。新成立的市场的资金来源是，原来就没炒作股票的、在实业经济中流通的民营经济的资金，如广大私营业主、个体户、一部分私营经济控制下的混合经济实体，这些民营经济对取得国有企业控制权，重组国有上市公司很感兴趣。他们目的是想重组与控制现有上市公司，以管理整合上市公司其他资源，提升企业业绩并从中受益与发展。

　　2、能满足当前企业间并购的迫切需求，可改善企业业绩，使A股投资者长期回报率提高，使A股指数上升。当前之所以人们都呼吁要求国有股流通，是因为它不流通就阻挡了企业间的并购，企业的控制权没法市场化，没法向高水平团队转移。那么T+365会不会阻碍并购，不会。因为以并购为目的买股票一般持股时间较长，一般会超过一年，不可能一年也持不了，因此T+365不会成为并购的障碍。如果一年也持不了，那就是没有重组的诚心，初衷就是要炒小股民们的。民营经济通过C股市场获得上市公司的国有股，获得上市公司的控制权，重组上市公司会改善企业经营，提升企业业绩。A股市场就有上升的动力，对于A股市场的现有投资者来说就是一件好事。A股可能会不降反升。

　　3、在A股市场有上升动力情况下，国家实行新股新办法，对新股发行实行全流通的办法，即再发行新股都是全流通股票，不再有非流通股产生。但为防止全流通的新股对A股市场造成冲击，应根据《意见》的精神，坚持做到改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系，国家应采取以新股调控股指的原则，适当放慢与加快新股发行步伐，以维持在当前股指水平，保持当前股指的中期基本不变。在股指维持不大涨不大跌、波澜不“惊”的情况下，通过由流通与重组带来的企业业绩的提升，使市盈率稳中有降，并且鼓励企业主要以分红形式汇报投资者，培养投资者的不以资本利得(即炒股票的价差)为获利的心理习惯。直到由于业绩的提升，使我国股票的平均市盈率降到10-15倍的正常水平时，才能对新股发行制度实行无管制的、自由的西方核准制，在此之前都应当管制。股票发行制度是与市盈率，及其该国的股票市场、公司制度相关的，并不是无制度属性的一般概念、共性概念，当前及国有股没有解决之前的较长时期中，我国的股票发行制度还不宜盲目模仿西方。

　　六、对该方案的预测。

　　1、可能会加速有些负资产公司退市的步伐.资本市场规范了,人们都形成了价值投资的理念,大家都以A与C股两种不同流通权利的市场的市场价格去买净资产为股票,那些负净资产公司,比如银广夏、郑百文,就可能A股和C股都没人去接盘,因而价格大降.不过这还要看我国的退市制度,只要不退市价格再低总还是有的。

　　2、这可能会影响政府减持国有股的顺序,政府减持国有股的顺序可能会变为先绩劣股后绩优股。当前的国有股协议转让及不规范,购买方(含MBO管理层并够上市公司)往往以低价购买了国有股,个别人在其中暴富,极不公平,个别政府官员可能与购买方合谋勾结,并与幕后瓜分利益.所以个别政府官员异常有积极性出卖国有资产,很热心,因为他们能从中获得好处.现在按市场规则出售国有股了,大家在市场面前人人平等,一切都是在市场价格的阳光下交易,市场是公平的，没有人能寻租了。

　　七、总结。

　　本方案找到了以市场方式发现国有股减持的市场价格路径-----买方在相同的市场规则下的竞争会发现这一市场制度下该资产的价格，金融资产的价值受流动性影响，流动性越高价值越大，也就是流通权力越大的资产价格越高，流通权力受限制的资产价格就必然低一些。赋予不同资产流动性或流动权力的制度规定是人为的，人们可以赋予一个资产较低的流动性权力，增大它的风险，以高风险来满足高风险偏好人群的需求，并排除低风险人群对一种金融资产的参与，也就是以产品差异来满足不同需求的人，而制造不同的新市场的买卖双方体系，将金融资产卖给新的人，而不卖给老的人，以此减少对老的市场的冲击。本方案的制度安排，不仅没有阻碍并购重组的发生，还给上市公司找到了一批相对稳定的股东，迫使他们积极参与公司治理与监督。公司并购重组及公司治理的改进、加强，会改善上市公司业绩，以此给A股市场上升的动力。可能会抵消非流通股转流通决策对股指的不良影响，保持A股股指的不变。本方案符合金融科学理论。(作者单位：华南师范大学经管学院)

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