韩强：证券市场需要科学发展观(13)

　　韩强

　　(三十六)朝令夕改，股市波动

　　12月16日上交所、深交所和中国证券登记结算公司联合颁布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，对非流通股的转让行为进行了规范。这个消息使股市下跌，17日 报利的“中国C股市场即将诞生”，引起市场恐慌，出现连续下跌。12月20日深交所称设立C股市场启动国有股减持报道不属实。12月21日上海、深圳证券交易所与中国证券登记结算公司以“两所一司”有关负责人答记者问的形式，出面进行解释。虽然强调“非流通不直接进入交易系统，不通过交易所主机对转让双方价格进行撮合”。但是，又说：“《公司法》对自然人持有非流通股并无限制，《规则》也遵循了这一原则。但是，自然人受让国有股和外资股要按照国资委、商务部等主管部门相关规定执行。自然人受让非流通股后，股份仍然为非流通股。”

　　这不仅没有把问题说清楚，反而更加混乱，谁心里都明白，自然人可以买非流通股，即使不进入流通股交易系统，但是仍然可以再转让，这就等于在主交易系统之外，又开了一个转让市场，让人们心存疑虑。提出疑问的还有原证券基金法起草小组负责人王连洲同志，他指出：如果非流通股转让像业内人士分析的那样，形成了A、B股以外的第三个市场，那么现有流通股股东的利益因此而受到损害应当是无疑的。因为，作为同一家公司的股票，在几个市场之间的表现，实际上是相互连通和影响的。由于历史原因，非流通股不能流通而使其价格较低，一旦允许自由转让，流通股的价格势必因市场扩容而受到下降影响。仅仅在交易资格、交易方式上进行限制，这实际上只是限制了公众投资者，对资金量大的机构和自然人并不会有什么限制。因为资金量较大的自然人一般可以通过成立法人机构，参与非流通股的交易。

　　早在12月17日《成都商报》就有一篇《搞个小公司去炒法人股》，文章指出：由上证所、深交所等共同制定的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》日前正式出台，从明年1月1日起，上市公司非流通股可以通过向交易所申报、由交易所在指定媒体公布转让信息这一类似“挂牌”的方式进行转让。　

　　分析人士认为，这种非流通股“挂牌”转让的方式，为上市公司的法人股转让搭建了平台。普通投资者可以注册一家小公司，很方便地投资法人股，通过分红、转让等方式获利，并且避免流通股与非流通股价格接轨带来的风险。

　　如果按照12月21日上海、深圳证券交易所与中国证券登记结算公司以“两所一司”有关负责人答记者问的解释——自然人可以买非流通股，那么连“小公司”都可以不用搞了，合伙集资，以一个人的名义就可以买到非流通股。

　　12月23日又有报刊说：“传非流通股转让规则已搁置”，还有的报刊说：“非流通股转让未被叫停　相关具体细则近日将出台”。人们不禁要问；既然规则缺乏相关细则，为什么急于出台？这是对投资者负责任吗？还有更奇怪的消息：中国石油天然气股份有限公司财务总监王国良在接受美国《商业周刊》亚洲区总编兼香港《英文虎报》出版人及总编辑马克.克利福德采访时说：内地大约有7000万投资者正热切盼望我们发行A股。大家都知道，自从9月前传出中石油要发行A股时，内地股市就下跌，并没有人盼望海归公司到内地来，王国良竟然自己编出一个“内地大约有7000万投资者正热切盼望我们发行A股”的说法，讲给外国人听，真是让人哭笑不得。

　　(三十七)非流通股转让比QDII杀伤力还大

　　12月17日某报的《中国C股市场即将诞生》评论说：目前，我国上市公司股票按种类和上市地点分为A股、B股、H股、S股、N股。然而，随着现阶段解决股权分置问题出现突破性进展，也许不久后一个全新的C股市场将随之诞生。随着《规则》的实施，为目前非流通股进行流通的C股市场将有望建立，长期困扰市场的股权分置问题的解决可以说迈出了实质性的第一步，而且被搁置已久的国有股减持问题也将有望随之开闸，有关专家指出，但可以肯定的是，此国有股减持非彼国有股减持，这对股市来说无疑是一个重大利好。虽然，12月20日、21日深沪交易所否定了C股的说法，但是却在解释中说：自然人可以买非流通股。谁心里都明白：非流通股要变相流通股了，A股市场将出现三分天下：流通的主板市场、中小企业板市场、非流通股的转让市场。

　　谁心里都明白：股权分置和高价发行流通股，让流通股为非流通股的净产值增加做出巨大贡献，在香港发行H股，又让A股流通股为国际投资者做贡献。现在又冒出一个非流通股通过交易所转让的市场，虽然有比较严格的规定，一次转让只能1%，转让时间：T＋1个月，股份过户完成后一个月内，证券交易所和结算公司不受理同一股份受让人就其所受让的相同股份再次进行转让的申请。受让人可以将股份再转让出去，但是，受让人的转让时间必须在股份过户后的一个月以上。撤单时间：T＋6个月，证券交易所在同意其撤回或者终止申请之日起，6个月内不再受理其通过公开股份转让信息方式转让股份的申请。

　　但是，按照《规则》的规定，股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式或非公开方式达成转让协议。实际是有利于非流通股大股东的。因为广大投资者很难知道“非公开方式达成转让协议”，这就有可能产生暗箱操作。

　　重要的是：流通股已经为非流通股的净产值增加做了贡献，非流通股现在要拿广大投资者的贡献做交易了，这对广大投资者是不公平的。更重要的是非流通股价格低，会对流通股市场形成巨大冲击。如果说，H股在香港，内地投资者还很难买到，即使有QDII，内地投资者还是要受限制。但是非流通股转让市场却在眼前，如果采取集资的方法，整体购买再化整为零，是比较容易买到的。其实在内地已经存在着非上市公司股票的买卖。所以非流通股很可能出现整体购买，再分散户头的情况。这对现在的A股流通市场是巨大的冲击。更重要的是；股民盼望的全流通补偿很难实现，转了几次手的非流通股，不可能再像原来的上市公司那样承担对流通股的责任。所以内地市场将出现的是：流通主板市场、中小企业板市场、非流通股的转让市场的不同价格体系，同一公司不同价格的股票在不同层次上流通，受到损失最大的是长期为股市做了贡献的股民。所以，非流通股转让的杀伤力远远大于QDII。

　　海奇投资徐江分析：“随着两个市场在同一交易所交易的流通性建立以后，机构投资者将从A股市场抽出一部分资金投到非流通股市场，其结果必将导致A股市场下跌，非流通股市场上涨，最终两个市场价格逐渐趋同。但是，对于中小投资者而言，他们只能坐守A股市场，却无法参与非流通股转让交易，分享收益。”　两个市场之间的流通性还会给“全流通”带来新的难题。“以前，由于非流通股股东是按照净资产出资，而流动股股东是溢价出资，如果实现‘全流通’，非流通股股东须按照不同的出资额给流通股股东以补偿。但依据新《规则》，如果也按照各自出资额给予补偿的话，随着非流通股流动性的增加与其市场价格的不断上升，这一补偿将由于新的非流通股股东出资额的增长，给流通股股东的资金额就会相应减少。”徐分析道，“也就是说，原先按照‘全流通’分配给中小投资者的一部分补偿金额将来很可能会被最早的几个非流通股持有者分走。”　

　　中信证券(资讯 行情 论坛)宏观经济研究部经理彭立新也认为，中小股东可能会受到较大伤害。“原先讨论的实行‘全流通’后，流通股股东的补偿应该主要由国有股给予，非流通的法人股没有责任承担这一义务。但随着非流通法人股的交易所市场的建立，必将导致更多的国有股转为法人股，到那时，这些原先应有的补偿也将不复存在了。”　

　　刊登在报刊上的这些分析，指出了非流通股转让将引起一系列问题，也反映中小投资者十分不安的心态，但是证券市场的管理者和两个交易所至今不表态，更让人心有余悸。

　　(三十八)为大股东利益服务的A股市场

　　尽管，“保护中小投资者利益是重中之重”的口号喊得震耳欲聋，但是A股市场每到关键时刻维护的都是大股东的利益。非流通股的转让，实际上让发行股票的大股东利益达到了最大化，他们可以通过发行流通股，让广大投资者为净产值增加做贡献，经过一定时间，再把增值的非流通股通过转让的形式卖出去，里外都是赚钱。上市公司的大股东从来不关心流通股的价格，因为流通股的价格跌破发行价，也与他们无关系，离净产值还远着呢，即便跌到净产值，也无损于大股东的利益，因为发行股票时，流通股已经为非流通股做了贡献。人们不禁要问：一个全心全意为非流通股大股东服务的A股市场，能让中小投资者的信心吗？《第一财经日报》有一篇文章说：　

　　中国的证券市场从20世纪80年代末期发展到现在，经历了以债券市场发展为主转变为以股票市场发展为主的演进格局，证券市场的发展处于结构性失衡的局面。根据《中国货币政策执行报告(2004年第三季度)》数据显示，2004年前三季度，国内企业债券的融资量为185亿元，股票(包括可转换债券)的融资量为1149.5亿元；分别占到国内非金融机构融资量的比例为0.7%、4.8%，企业债券融资与股票融资比为0.16：1。而在美国，发行债券与股票的融资比为14.19：1，可见中国证券市场处于债券市场发展严重滞后的结构性失衡状态。

　　现代融资理论显然在美国得到了实践，债券融资大于股权融资；但是，在中国则出现了股权融资大于债券融资，产生了中国证券市场结构失衡与企业融资理论的相悖性。为何在中国企业多选择股权融资而不选择债券融资？除了复杂的审批制度、滞后的发行制度和对债券利率的管制外，债券资信评估体系的缺乏，也是造成国内企业债券市场严重萧条的重要原因。(《中国企业为何很少选择债券融资》2004年12月17日)

　　这篇文章分析的有道理，但是产生这种现象的原因是什么呢？尽管2000年以来，提倡所谓“市场化”、“国际化”，实际上却是实用主义，债券融资是要还本付息的，哪有发行股票好？大股东不用还本付息，还可通过发行流通股让投资者做贡献。利益趋动，造就了股权分裂的市场。所谓“市场化”、“国际化”是在股权分裂的状态下，高价发行新股，荷兰式的竞价产生了闽东电力(资讯 行情 论坛)的怪胎。究竟从“国际”学习了什么呢？学了美国式的实用主义，双重标准，甚至是多重标准，于是有了A股、B股、H股、S股、N股。如果你要有意见，就用所谓的“中国特色”来批判你。

　　现在股民们想起了铁娘子史美伦。她曾一针见血地指出：APEC会议上，一个外国记者问我：“Do you think Chinese markets should have Chinese characteristics(你认为中国市场应该有中国特色吗)？”我当时回答：“I don't know what you mean byChinese characteristics(我不知道你说的‘中国特色’是指什么)？”我的意思是不知道他指的是什么中国特色。因为外国人说中国特色，往往不是一个正面的评价，所以我第一句话就问他指的是什么，是哪一方面的。我又接着说：“I think there is only oneuniversal principle and international standard(我认为只有一个普遍的国际标准)。”这个标准是市场的公平、公开、公正。我的意思是不管你的特色是什么，但市场公平、公正、公开和透明原则是一定要有的，……我们要说中国市场有一个中国的特色，就应是一些正面的说法，这个特色是有利于中国证券市场发展的，不是对中国证券市场扭曲的。我不希望大股东占用资金、圈钱或者做假账就是中国特色。

　　看一看近两年来的A股市场，“大股东占用资金、圈钱或者做假账”的现象层出不穷，人们不禁要问：“公平、公正、公开和透明原则”在哪儿呢？可以说铁娘子史美伦尖锐地指出了A股市场的深层问题。

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