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刘兆辉
在中国股市面临利好出尽的时候，除了降低印花税，政策救市似乎已经没有什么牌可以出了，而针对近几个月来的救市失败，股市制度缺陷导致的股市必输，试图用简单的救市手段(资金和分类表决等)来解决制度产生的问题，其失败是必然的。即使现在推出单向征收印花税也是不解决问题的。
中国股市的问题多是制度性问题，比如此次再度跌破1300点，就是因为新股的询价发行的因素。在没有完全市场化的环境下，这个市场根本没有给公司资产合理定价的功能。但中国股市的上市公司，因为是“上市公司”的属性都具有不菲的价格，这包括其非市场化环境下的壳资源和政策成本的概念。将中国股市现在的价值中枢和给即将上市新股资产定价的功能混淆在一起，必定把中国股市的理论体系搞乱。
前些时间有关于中国股市估值是高是低的大讨论，有的认为中国股市的估值偏低，认为现在中国股市现在的市盈率水平已经低于国际水平，也有人认为中国股市的估值水平偏高而看空中国股市。那么中国股市的估值究竟是高是低呢？如果把中国股市的估值水平和新股上市定价联系在一起，我们就必须在承认中国股市价值低估的同时，承认现在的新股市场定价也是低估的，这是很矛盾的。我们承认市场价值低估，在这个市场作多的同时，必须认同大规模新股的市场价发行上市，谁让你说价值低估来着呢，既然是价值低估，那么管理层就会供应更多有“价值”的新股发行给你(市场)。而扩容又是对市场致命的打击。
反过来如果我们认为这个市场的价值高估，这又和中国股市长期下跌和这个市场上过低的市盈率相驳的，试问一个只有8只股票，而且对应着上万亿资金的市场，出现30、40倍市盈率的现象正常吗？显然不正常，出现成百上千倍的市盈率才正常，这也是中国股市92年放开股价后，火山暴发式上涨的客观的必然规律。中国股市在规模偏小资金庞大的条件下出现用友软件(资讯 行情 论坛)36.60元的发行价格是过渡投机吗？显然不是，该股开盘价居然高达76元， 36.60元参加市场价发行的机构显然是必胜的投资，而不是什么过渡投机。然而就是这么一个只有1377家上市公司的证券市场，一个是拥有十多万亿储蓄资金国家的证券市场其市盈率居然出现低于国际股市的水平，这正常吗？大大的不正常，难道这不是证券市场的价值低估。为什么出现如此混乱的现象，其实原因很简单，这是我们证券市场估值理论和新股定价理论混淆的原因，而以往中国股市国有股将要流通，也是把国有股的定价和市场的估值混淆的原因。
要真正抓住问题的根源，治标治本的解决中国股市的问题，就必须将新股上市、非流通股的定价从市场的估值系统中分离出来。这是中国股市向市场化过渡的特殊阶段的必然选择。中国股市的估值系统估的是已上市公司的价值，是非市场环境下，国有股不流通环境下，是在中国十多万亿巨大的社会资金高压下的已上市公司的价格，里面含有投资者的高成本，含有中国股市特有的稀缺性和政策成本的价值。
中国股市的估值系统是不适合给新股定价的。因为这个市场根本不是市场化的，没有市场调节，没有市场化发行，现在根本没有给资产合理定价的功能的。如果是92年平均股价几十元的环境下，也搞市场价发行，你就会发现我们将新股定价和市场估值系统联系在一起是多么的荒唐。现在的新股发行定价最合理的办法是要根据完全市场化的环境下的定价水平(比如香港股市)，采取人为定价的方式发行新股，比如1.5倍甚至是净资产价格发行新股(采取低定价补偿市场的原则，从而实现市场的向上接轨)。因为只有这个价格才比较合理，投资者整体在承接新股发行的过程中才不至于出现太大的不公平。
非流通变现也是这个道理，必须把其定价从现在的估值系统中分离出来，而不能是直接流通的预期，这个预期带给市场的是无尽头的下跌。而中国股市的估值系统如果排除了给新股定价和非流通股定价的因素，中国股市就会改变现在的持续低迷的格局。中国股市一切不合理的也将变得合理了，比如资产为零而拥有相当市值的ST类股票，我们一方面可以看做是非市场化发行制度下，作为中国股市上市公司的壳资源属性；另一方面看作流通股东遭遇巨大不公平待遇的市场制度性补偿。
我们股市的政策制定应该是以投资者为本，这就要在保护投资者利益的基础上，即保护现在1300点左右的价值中枢，我们的股市政策应该是量体裁衣，而不是削足适履。那种盲目市场化试图使股市完美的股市策略是以牺牲整个市场为代价的，我们股市的政策是要客观的注重我们现在的处境，制定符合现在市场的制度。中国股市目前合理的政策取向应该是：继续采取1300点以下救市的政策，通过政策倾斜、资金推动、控制扩容维持这个市场的价值中枢，用政策维持1300点的价值中枢不崩溃；通过资产重组，新股、国有股低定价来补偿这个市场，通过提高上市公司的业绩增长来实现中国股市的向上接规。停止询价发行制度、退市制度的继续执行。这样中国股市才能在崩溃边缘获得一线生机。在中国股市面临崩溃的前夕，停止退市制度，停止询价制度也许是唯一的选择。
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