郭洪涛：用C股制度追寻非流通股迷失价值

　　文/郭洪涛

　　从2001年6月财政部出台《减持国有股筹措社会保障资金管理暂行办法》，到2002年6月国务院决定停止通过国内市场减持国有股，一年多来股市上的动荡，和这两年来对国有股协议转让的众多诟议，说明了国有资本减持是一项十分复杂的系统工程，潜藏着巨大的市场风险、政治风险与社会风险。目前我国国有股问题的现实风险主要有，一是国有资本定价 的风险。国有资本减持的关键是定价。定价过高，增加了减持的阻力；定价过低，会导致国有资本在减持过程中流失、遭侵蚀，损害国家利益。用人为方法而制定出合理公平的价格是一个困难的、甚至不可能的事情。二是资本市场的波动所带来的市场风险。由于国有企业亏损的局面仍然没有根本改变，股指难以上涨，在这种情形之下进行大量的国有股减持，会造成社会公众股东争相出逃、股价大跌，直接影响到国有股减持价格和市场的稳定。

　　用金融资产价格理论分析国有股不流通转流通对A股股价冲击的金融风险

　　我国股市A股高市净率、市盈率与高流动性溢价的特殊制度原因。市场对于资产的需求是，流动性高的资产售价可以高一些，而流动性低的资产售价就会低一些。便利的流动性是主权国家法律保障下股票交易制度赋予金融资产较之其他资产的优点。股票流通市场是交易成本最低的资本资产交易买卖制度,是资本性资产中售价最高的。相比于不能流动的资本资产,在其他方面相同条件下,股票的价值要高于那些不能流动的资本性资产,这高出的部分就称之为流动性溢价. 而金融资产的价格形成原因又因国情而各异,金融资产的价格受到特定金融资产发行、发售制度的影响，在自由发行制度下，金融资产的价格受到托宾q原理的硬约束的约束，市净率、市盈率都是有限的，较小的；而在垄断发行制度的我国，金融资产的因缺乏托宾q的硬约束，因而市净率、市盈率较高。另一方面国有股等非流通股因完全不能流通，没有合理的价格，A股相对于非流通股的流动性溢价更高，也没有合理的办法计算出这种溢价额。在个别股票的国有股协议转让获批的今天，高流动性溢价表现在现实中就是A股股价与国有股协议转让股价之间的巨大价差。因此由于我国垄断的股票发行制度与国有股等非流通制度安排，造成了A股相对于国有股的高流动性溢价，远远高于自由发行制度国家中流动资产对非流动资产的流动性溢价；这同时也造成了我国A股的市盈率高的历史问题，市盈率的高低很大程度决定于垄断的股票发行制度,而A股流通,国有股不流通,更加大了A股的流动性溢价,更提高了A股的市盈率，所以我国A股的高市盈率,第一决定于我国的股票垄断发行制度,第二决定于只是A股流通、国有股不流通，只有占总股本1/3的A股流通的制度设计。因此高流动性溢价、高市盈率问题是这两大制度复合作用下的结果,非常复杂，不是一朝一日所能解决的。

　　国有股全流通问题全赢的标准与途径

　　国有股全流通问题全赢的标准应当定为,对于股民来说,国有股流通过程中,A股股民不要想从全流通变局中投机发财,国有股全流通不影响A股股指,不给股民造成损失,就算万幸,就算是股民的全赢.对于国家来说,国家不要期望从全流通举措中赚股民多少钱，只要减持价格高于当前的以净资产值为基础的国有股协议转让价格,就算国家资产保值升值了;减持中能确保股票市场不出现金融危机,不因全流通而崩盘,不造成社会不稳与动荡;不造成股票市场资源配置功能的“神经”紊乱,保证股价升降合理地反映企业的业绩变动,符合这3点,就算国家的万幸,国家就算全赢了。现在当前调整非流通股的流通性，即实行T+1的减持方案,若没有时间滞后，理论上讲，立即本身会降低A股的价值，而提升非流通股的价值。而所谓缩股送股补偿股民又都不具有可行性，因为非流通股根本没有流通过，我们就不知道他的价值是多少，也不知道该补偿流通股多少。因此当前国有股转为流通股的政策操作变量应当定为不打低单只A股股票价格或整个市场的A股指数(资讯 行情 论坛)，就算在国有股转为流通过程中补偿了A股股东的利益。而时点减持的方案,即T+1减持方案都会打低A股股指， 而我国的国有股流通决策不能设计成T+1流通模式的,应当设计成时期流通模式,以制度框定全流通,让全流通在制度框架内进行,让全流通成为制度框架内的有明确预期的事情,让制度框定的预期成为价格变动的因变量, 也就是同时以制度框架引导A股的价格和国有股的价格.

　　国有股准流通市场设计

　　用以下方法建立一个国有股准流通市场,明确确定两个市场,A股与国有股要在十年后并轨，实行交易制度完全一样，两种股票流通权力完全一样，价格自然会并轨。在深沪股市开辟解决一个非流通股流通的过渡市场，建立一个流通能力受限制的股票市场，非流通股面向所有国内投资者和QFII竞价开市，该市场规则是每手成交量比A股市场高，每手5000股。对买入行为不加限制，但对于卖出实行T+365天，即买入之后，365天后才可卖出，连续实行三年T+365(即前三年中持有期够一年才可卖出)，从第四年开始到第十年末这7年中，依次缩短为T+315，T+265，T+215，T+165，T+115，T+65，T+15，在第十年末与A市场实现制度合龙，也变为T+1制度，这样两市场自然就会出现同价现象，完成价格并轨，完成两市并轨。(为了表述方便，从此下文称这个过渡的准流通市场为C股板块市场)

　　准流通股的价值决定原理是倒向维纳过程

　　从准流通股的价值决定角度说,准流通股的价值决定原理依据的是金融经济学原理中的倒向维纳过程。当股票市场呈现弱式有效的时候,股票价格的变动就是一种布朗运动,日本数学家伊藤清(ItoKiyosi1915～)从1942年到1946年,他发表一系列论文,直接通过布朗运动的样本轨迹来定义随机积分.伊藤指出,随机积分对固定的时间t是随机变量,而随着t的流逝,它是对布朗运动B适应的随机过程.后来,人们把他定义的随机积分称为“伊藤积分”.引入伊藤积分后,随机微分方程就建立起来了.伊藤过程方程是一个正向随机微分方程, 它是从确定x(0)=x0出发,根据布朗运动B(τ)在0到t之间的形态,来推测轨线的统计行为。这就像天气预报一样,根据今天的天气状况通过大气运动方程的求解,可以推测明天的降雨概率。问题也可以反方向提出来,即倒向随机微分方程,例如告诉你明天天气的可能状况,要你确定今天是什么天气,这也是可解的。当今金融界最热点的期权定价理论就是利用的这个原理,莫顿、斯科尔斯获得诺贝尔经济学奖的成果——著名的布莱克-斯科尔斯公式，就是这种应用。解决我国国有股等非流通股的流通问题同样须运用到此原理。

　　国有股准市场的风险与价格

　　风险不是独立于行为人的一种纯粹客观的事件与对象。而是客观对主观的作用,主观见之于客观的结果,人的偏好卷进风险构成要素并成为风险计量的因素，需要对包括人的行为偏好在内的风险进行测量。[3]股票所涉及的风险很多,流动性是其中的一种风险，准流通股市场参与者因A股市场的存在而感到风险高于A股市场，因为A股市场可以快进快出，股价上涨时可以快速活力了结，可以落袋为安。股价下跌时，可以快速卖出避嫌，可以望风而逃。而准流通股市场就没有这些好处，涨时想卖不能卖，跌时想逃没法逃，因此其流动性风险大大高于A股市场。

　　我们根据股票的风险与期望收益率的关系，以及倒向维纳过程就可以确定当前的准流通股的价格，随着向十年的推进，准流通股与A股的流通制度差是越来越小，因此准流通股的高于A股的风险特性是越来越小，由比A股市场风险高很多到与A股市场的风险越来越相同，因此准流通股的波动性初始时远大于A股，但越来越趋近于A股的波动性，越来越降至与A股的波动性相同。准流通股因波动性大，方差大，风险大，当前价值低。

　　可以说准流通市场是依据制度经济学、风险经济学、证券市场微观结构等理论及其它们之间的关系设计出来的。风险经济学认为人与人之间风险承受能力是不同，有的人风险承受能力高，有的人风险承受能力低。一个资产风险越高，有胆接盘的人越少，价格就低，有胆的就低价位接上了盘，获得较高的收益。一个资产风险越低，有胆接盘的人就越多，价格就竞争上去了，买到的也是高价1买上，获得的收益也低。T+365以及T+X等的卖出制度，使得持有这种有限流通能力的股票的风险大大增加，只有少部分人愿意持有这部分股票，这部分股票的价格自然下降，因此估计这部分受限制流通能力的股票的价格可能只有A股的1/4到1/2左右。但随着时间向10年逼近，和对流通时间间隔的限制的逐渐缩短，流通能力的逐渐提高，两个市场的价差连续地逐渐缩小，两价格走势线逐渐收敛，逐渐合龙。

　　不同风险水平的倒向维纳过程对A股市场与C股市场当前股票价格的推导

　　全流通定在十年后，则十年后A股与准流通的C股并轨后的同一价格，由于除了受全流通因素影响外，还受其他许多因素的影响，宏观经济因素有，经济周期、财政与货币政策、国际贸易、国际货币汇率关系等；微观方面因素有，行业周期与景气度、公司治理与经营、其他自然与社会的不可控制的利好与利坏因素等。使得未来十年后的A股与C股价格具有很大的随机性，不可预测性，并非仅由全流通利坏冲击因素主导。公司治理改善也许会使股价上涨，但总的看，它是一个随机性强的价格，是由随机性主导的价格，可以使用倒向维纳过程原理，来推测不同市场风险体系下，不同期望收益率下，两者今天的不同价格。

　　根据随机游走数学模型，股票市场上证券的价格是随机波动的，而且价格的波动性与时间成正比，证券价格符合维纳过程(Wiener processes)。维纳过程是一种特殊的马尔可夫过程，在物理学，用该过程描述处于大量微小分子撞击下的粒子的运动状态，通常也称为布朗运动。假设变量r(收益率)遵从布朗运动，则r的运动由于受到大量随机的、相互独立的因素的冲击的结果，于是r在时段[s，t]上的位移可看作是许多微小位移的代数和。显然，依据中心极限定理，假定位移r(t)-r(s)为正态分布是合理的。其次，由于粒子的r完全是由于因素的不规则冲击而引起的。这样，在不相重叠的时间间隔内，冲击的次数、大小和方向可假定是相互独立的，这就是说r(t)具有独立的增量。 则满足以下三个性质：

　　1.r=εΔt 其中ε~N(0，1)

　　2.两个不同的(短)时间段之间的Δr在统计上独立

　　3.E(Δr)=0，δ(Δr)=√Δt

　　变量Δr的方差与时间成比例上升。这一性质来源于这样的事实，独立随机变量集合的方差就是个单个变量方差的加总。因此，标准差的上升就与时间的平方根成比例。这是非常重要的，因为据此就可以通过把标准差乘以时间的平方根来计算任何时间段的标准差。[4]

　　根据δ(Δr)=√Δt，因第一年时(其他年可作类似推导)，A股市场是T+1天交易制度，而C股市场是T+365天交易制度，因此第一年C股市场与A股市场标准差之间的关系是，δC(Δr)=√ΔtC=√360δA=60δA，也就是T+365(或360)准流通的C股的标准差是T+1的A股的标准差的60倍。只此因素C股就比A股风险大，而βi=COV(ri,rm)/δm2，因此C股的βi系数，比A股大；因此任一准流通的国有股的βi是较大的,即其系统风险是较大的, 因此其风险溢价βi*(rm-rf)较高,其期望收益率ri=rf+βi*(rm-rf)较高,所以其当前股价p0=pe/[1+rf+βi (rm-rf)]较低.例如假设某股票当前价格为10元,N年后A股与C股并轨后,两者价格均为15元.即15=10*(1+6%)^n[当前银行无风险年存款利率为2%,假设股市整体的风险利率应该为6%],则可知当n=7时,即7年后,长期持股7年后,股价达到15元.假设C股市场的高风险收益率应该为14%,则长期在C股市场上持股7年也应达到15元,则设当前股价为X,即15=X*(1+14%)^7,求得X=15/2.5=6元,即当前处于C股市场的交易制度下的准流通的国有股的当前市价应当为6元.因为未来A股与C股市场并轨时, A股与C股价格必然相等,因此我们看到这样的交易制度设计使得C股当前股价必然比A股当前股价价格低, C股与A股当前尚分属两个市场,两个市场并不会立即并轨,不会造成C股市场对A股市场的直接冲击。这样我们一方面使国有股流动起来了,另一方面也没有冲击A股市场,这就是C股市场的交易制度设计价值所在。

　　通过国有股准流通市场,将国有股制度设计缺陷的时点风险转化为时期风险,以此来规范与取代国有股协议转让, 国有股协议转让并非是解决非流通股问题的福音,而是祸根,它将留下更多难以解决的法律问题,试想国有股若通过协议转让低价转到私营企业主或外商手中后,国家还是否能让这部分股票在沪深沪股市上市,让他们高价出卖,轻易获利,如果是那样,那么公理、公义何在？如果不能，那么就协议转让本身会自发形成一个交易市场，这个市场规模是A股市场的两倍，同时造成A股市场股指大幅下跌，这同样也不是解决问题的办法。总体看来，通过国有股准流通市场将我国股市的金融风险以平稳的方式解决，这是解决我国国有股困局的较好出路。

　　(作者单位:华南师范大学经济管理学院)

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