韩强：证券市场需要科学发展观(12)

　　韩强

　　(三十二)上市公司质量令人担忧

　　自11月初以来股市在升息的影响下，出现了大幅下跌，但是随着保险资金直接入市，券商股票质押、企业年金入市的利好不断出台，股市出现了了稳中有升的局面。广大投资 者最关心的是如何保持这种稳中有升的局面。虽然自11月13日报刊上报道了王小石事件，但是投资者采取了向前看的态度，希望今后能避免这类事件，同时也希望上市公司今后能规范地运行，保证证券市场的透明度。所以，要做到稳定，就要向市场发出准确的信息，特别是新股发行，是当前市场最敏感的信息。但是12月份有公司开始再融资，而且新股发行的消息也不断传出来。

　　自519行情以来，4年来股市经历了高速扩容，应该经过一段较长时间的休养生息过程，这是广大投资者的心愿。要做到这一点，首先要向拟上市公司讲清楚，证券市场不仅是融资的场所，更重要的是上市公司必须保证质量，必须给投资者回报，不能把圈钱放在第一位。因此改变过去那种一味强调直接融资的观念，建立投资者与上市公司之间的良性循环，需要认真做大量的工作。管理层必须改变那种以上市公司数量当做成绩的做法，要遵重市场的客观规律。

　　上市公司规范化是多年来，各方面一直强调的，现在需要的是行动。这要求管理层首先要自律，正人先正已，建立一套自律的责任追究制，对监管人员进行思想教育。这样才能做到把好第一关。

　　对于上市公司来说要讲诚信，公布信息要准确。11月21日《财经时报》一篇《公司8亿资金去向不明，闽东电力(资讯 行情 论坛)高管一走了之》的文章在市场上引起波澜，随后闽东电力在组织专人进行详细调查后，于11月24日发布核查结果，宣称：由于在编制公司2004年第三季度报告的过程中，财务报表部分在文件格式转换上传时出现错误，资产负债表中的货币资金期末合并数、应收账款期末合并数及存货期末合并数均与原数据不符，以上错误造成报告显示的数据中所有流动资产各项目进行相加后与公司流动资产总额之间相差4亿元。其中，货币资金期末合并数数据应为174304580.22元，报告显示数据为74304580.22元；应收账款期末合并数数据应为114376447.98元，报告显示数据为14376447.98元；存货期末合并数数据应为227728071.66元，报告显示数据为27728071.66元。

　　公司还表示，公司上市实际募集资金111485万元加上上市后增加的银行借款49060万元，截至2004年9月30日，主要流向为募集资金项目支出为67353万元；非募集资金项目支出为45802万元；上海爱建证券客户保证金存款1亿元；控股子公司银行借款增加33189万元。

　　12月2日有媒体曝出“闽东电力(000993)总裁翁小巧被曝双规之后，日前又有消息称，翁双规可能与公司多笔关联交易以及公司在宁德市区一处1亿元的房地产投资有关”的消息。

　　(三十三)在股权分裂基础上的“市场化”

　　12月14日《上海证券报》的长篇报道《闽东电力11亿蒸发内幕意外的融资不知怎么花》，让人们看到了2000年以来，不顾股权分裂的国情，教条主义地搬来了外国的新股发行“市场化”和“优惠机构投资者”的后果。当时的新股发行只设上限，不设下限，而且机构投资者还可以缴纳30%—50%的保证金认购新股，所谓的“市场化询价”把一批新股发行价抬上了天，2000年7月，闽东电力以荷兰式竞价方式向社会公开发行1亿股。闽东电力一位老员工告诉《上海证券报》记者，当时公司本打算融资4亿多元，用于水电站扩建，因此在招股意向书中将申购下限定为4.58元/股，但没有设最高申购价格限制，谁知道竟有5000万股以上的申购价格高于11.50元。于是，按照招股说明书确立的定价方法，经与主承销商广发证券充分协商，并报中国证监会核准，闽东电力后来确定的发行价为11.50元，市盈率88.69倍，一举融得资金11亿元。

　　这样一个普通电力股竟然市盈率88.69倍，并报中国证监会核准，闽东电力确定的发行价为11.50元。什么不禁要问：管理层为什么批准？所谓“只设下限不设上限”是真正的“市场化”吗？这样的规则，只能促进发行价不断上涨。当时的管理层一方面说要把保护中小投资者当做重中之重，另一方面又在股权分置的情况下推行“市场化”。结果出现了一批高价新股，有的公司刚发行了股票就买国债，或者搞委托理财，对投资者毫无诚意。

　　《上海证券报》报道：闽东电力所在地福建宁德，是一座靠近浙江南部山区的小山城，市区人口大约14万。2000年，宁德市的国内生产总值仅为206.27亿元。但闽东电力却一下子从股市拿到11亿白花花的现金，在当时的宁德可以说是一件轰动性的大事。

　　当时担任公司董事、副总经理的杨立功说：谁也没想到会融到这么多钱。我们只准备了几个亿的项目，剩下的几个亿没有好的项目，根本不知道怎么花。

　　一位曾任闽东电力董事的人士告诉记者，解决花钱问题的方法是开董事会。当时提出的投资项目包括投资二级市场、进行房地产开发、进军酒店建设经营等，这些议案在董事会上全部获得通过，没有一个人公开表示过反对。

　　看了这些，人们想起了猴王A，当时的一位高管说：这么多钱让我怎么花，谁发明的证券市场，我要感谢他！正是A股市场的股权分置和流通股高价发行，才会出现猴王A和闽东电力这样的公司，这难道不值得我们深思吗？

　　(三十四)估值的两重性

　　近来A股市场的估值争论激烈。反对估值的一方说：“估值论是千点论的新版本 A股不可能和H股看齐”。对A股最大的危险是因为有相同的股票H股。这就有一个价差，比如H股市盈率都比A股低，作为一个投资者肯定愿意买便宜的。这种差别实际上并不意味着A股被高估，恰恰相反是H股普遍被低估。我坚持二元结构的观点，有一部分蓝筹股的股票价值没有高估，甚至被低估了，还有大部分是被高估的。A股本身有结构性的差异。

　　另一方以经济学家华生为代表，认为，H股公司长期以来，业绩增长赶不上国内经济大发展，又很少分红，所以股价也长期低迷。近年来，国企改革出现一定成效，又赶上世界性的能源、原材料价格上升，H股业绩大涨，其价值也就开始被市场发现，受到追捧。H股现在市盈率仍然较香港本地老蓝筹为低，也是有原因的：其一，市场对H股业绩增长的可持续性仍有保留，需要观察；其二，H股多为国家控制，很多企业的业绩和垄断地位受政策影响很大，企业经营层也像官员一样调来调去，不是真正的市场化企业，市场自然要打个折扣。

　　内地民企在香港市场目前处境最差，市盈率一般在10倍以下。原因是香港市场曾经对民企寄予极大希望，后来发现很多民企不太诚信，一些公司股价一天就可以跌去90%以上，吓得很多人轻易不敢染指。这不应归罪于香港市场的歧视或不公正，而是市场理性的表现。

　　双方各持已见。我认为华生教授的观点是有道理的。其实仔细研究就会发现。A股与H股的发行价不同，中石化在香港发行价是1.6元港币，在内地是4.22元人民币。不仅A股为H股的净产值做出巨大贡献，而且在二级市场上买卖的成本也不同。从去年到今年。香港H股被炒高，但是中石化最高价也没有到A股的发行价，A股虽然也涨到5.97元人民币。但是从百分比来看，H股涨幅远远大于A股，因为从1.6到3.6元港币，是翻了倍的。显然H股的投资价值大于A股。现在是由于人民币不可自由兑换，内地和香港两个市场割裂，才造成A股的高价。所以A股市场最怕听到QDII，最怕听到两地同时发行新股，引起A股市场重心下移。

　　但是，加入WTO之后，A股市场迟早要开放，内地资金也会向国际市场流动。这个大趋势只是迟早的事，该来的事是挡不住的。所以解决这个问题的出路是：A股市场尽量不要再高价发行新股了，否则一旦接轨，广大投资者会受到重大损失。A股市场还要解决股权置问题，这样才能达到流通股与非流通股、A股与H股的平等。

　　那么，就目前的情况来看，是不是A股就没有投资价值了呢？也要具体情况具体分析。有的股票业绩不错，但是价格却在净产值以下，例如郸单钢铁，净产值是5.04元，却在4.7元上下波动。这显然是有投资价值的。在A股市场低迷的情况下才会有这样的现象，所以从投资角度说，仍然有可以挖掘的潜力。

　　(三十五)新股又要发行了

　　12月9日在深圳举行的“中国证券基金投资论坛”上，证监会主席尚福林表示，证券市场发行定价的市场化改革取得了重要进展，“公司首次发行询价制度已经研究成熟，即将正式推出。”积极鼓励和支持更多的发展前景好，与国民经济关联度高，业绩稳定、治理结构完善的蓝筹企业上市筹资，改善我国资本市场以中小盘股为主的特征，提高市场的整体质量。同时，上海证券交易所总经理朱从玖也发表“不要恐惧大盘蓝筹股”的讲话。市场人士分析，这些讲话表明，相关准备工作已经就绪。

　　现在各种消息满天飞，有说明年1月的，有说春节以后的，总而言之，新股又要发行了。刚有一点起色的大盘又跌下来了。投资者怎么也搞不明白，为什么在1300点还要进行大规模的新股发行，实际上现在的1700点只相当于1999年519行情的七、八百点。人累了要休息、要吃饭、要喝水、要睡觉。市场疲惫了也要休养生息。为什么管理层这样急急忙忙地推出新股发行，而且还说“不要恐惧大盘蓝筹股”。我们A股市场上有蓝筹股吗？真正的蓝筹股不仅盘子大、质量稳定，而且价格适中。如果说中石化在香港市场是蓝筹股，那么在内地A股市场上它就不是，因为发行价比H股高出2倍，只能叫高价大盘股。这样的海归公司回到内地发行，实际上是A股投资者为国际投资者做贡献，怎么能让大家不恐惧。

　　现在，大家最关心的是在王小石事件后，证监会如何建立自我约束机制，建立问责制，防止再出现什么样的“小石”。但是证监会却对大家关心的问题避而不谈，这让大家怎么能放心。

　　谁都知道WTO已经到了后过渡期，人民币自由兑换是迟早的事，内地投资者迟早也要参与香港市场，究竟还有几年时间呢？如果A股市场不解决股权分置问题，不解决A股与H股的巨大差价问题，再有几年，就会出现硬性接轨，到那时A股市场的价格还能维持住吗？受损失的是谁呢？当然是广大中小投资者。作为市场的管理者应该有长远眼光，不能只顾眼前发行新股的扩张性“成绩”而沾沾自喜。还是应该以大局为重，以市场的长远发展为重，以广大投资者的切身利益为重。所以我建议管理层深入群众进行调查研究，听一听广大群众的声音。

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