2004是问题券商年 2005可能成为基金黑幕爆发年

　　[导言]：2004年，是股市低迷的延续年，也是券商丑闻的爆发年。在这一年里，基金管理公司及其业务却于不声不响中膨胀起来。截止目前，我国已开业基金公司44家，基金总数有158只，基金总份额达到3244亿元，今年发行基金48只，超过前5年基金募资规模总额。统计表明，9月底到11月底，社保基金约有3.28亿元新增资金入市，保险资金入市也正在成为可能。近来，尽管利好不绝于耳，但基金重仓股却步步走低，基金冰冷麻木的幕后意味什么呢？与年初相比，宛如冰山火海。在《基金满负荷——九九归一、终成正果》里，阿蒙曾说： 既是猴年，就免不了猴气。“真心希望基金管理人少些猴性”，呼吁“基金公司不妨作点自省，看看能不能少些赌性，多些平常心”。然而，除赚个盆满钵满，基金并没有给猴市带来丝毫生机。基金在坐拥自大、坐享其成的同时，受券商多米偌效应感染，猴年猴气已经耍尽，一唱“黑幕”天下白的鸡年就要扑面而来。

　　阿蒙

　　暗淡的基金时光

　　去年底，在基金导演的“价值投资”理念引导下股市出现了重大反弹。价值投资观随即给基金带来了两大改变：一方面，越来越多的资金涌向基金，而越来越大的资金规模反作用于基金，使其贯彻投资理念；另一方面，市场的信任使开放式基金从面对赎回压力变为面对净申购。乘着这股东风，2004年基金发行取得迅猛进展，截止到11月30日，今年已经发行基金48只，募资金额1734.36亿元，超过前5年基金募资规模的总额。我国基金总数有158只，基金总份额达到3244亿元。目前，基金们所掌握资金占两市流通市值的30%以上，已成为市场中应该起主导作用的力量。可是，熊市已近四个年头，至今还看不见牛市的影子。期间，中国经济高速增长，投资基金飞速发展，人们不禁要问：中国股市两年左右的牛熊周期怎么就不灵了呢？为什么与发展基金的初衷背道而弛呢？

　　时下，与近两个月深沪两市涨幅最大的十只股票相形见绌的是，基金重仓股步步走低。一方面是以投机为主的游资热火朝天炒作，另一方面却是崇尚价值投资的基金麻木不仁。截至12月3日，今年以来净值增长率为正的开放式基金数仅为38只，占今年以前成立的老开放式基金总数63只的60.32%；而在今年成立的36只新基金中，自设立以来累计净值为负的基金高达25只，达69.44%。另据统计，57只偏股型基金的平均净值增长率为1.49%，14只股债平衡性基金的平均净值增长率为3.93%，偏股型基金的净值增长率落后于股债平衡型基金，显示高擎价值投资大旗的偏股型基金在今年行情中损失惨重。以致，基金发展得越多，股市问题越大，股市行情愈低迷。

　　从今年上半年看，开放式基金按规模总共提取管理费19.74亿元，银行收取托管费3.53亿元，投资人缴纳了23.27亿元相关费用。开放式基金总体账面亏损达73.18亿元，基金持有人分得红利60.98亿元，基金投资者收益为净亏损12.2亿元，因而基金管理人理财能力很难让投资人信服。表现在股市：一方面是五、六倍市盈率的股票不断下跌；一方面是亏损股、垃圾股乌鸡变凤凰神话随处可见。 因此，股市如此低迷，不能说与基金无关。随基金规模不断扩大，占流通市值比重加大，左右股市的力量越来越大，非主流资金即使再活跃，对大盘影响依然有限。究其不作为原因，与旱涝保收相关。目前《基金法》缺少风险激励机制和投资损失风险赔偿约束机制，基金管理人收益报酬和风险责任极不对称。按目前规定，只要募集达一定规模，管理人就可坐享其成。这种与盈利能力无直接关系的计提方式，即使管理人给基金造成损失，管理费却照样提取，形成了事实上的“穿新鞋走老路”。

　　环顾左右，利好声声，千三政策底也为确认，但基金重仓股近期的弱势表现表明基金非但没有展开积极的市场运作，相反还进行了一定规模的减持操作，说明基金对后市顾虑重重。最近统计显示，三季度基金持股数占流通股比例最大的前100只重仓股中，只有10只个股逆势上涨，另外90只重仓股出现了不同程度下跌，其中69只个股跌幅超过同期大盘,绝大多数基金重仓股都成为近期行情的输家，成了市场做空动力之一。在此，也应证了美林前不久的一份调查，即亚太区的全球基金经理对经济增长、企业盈利增长前景的预期双双骤降，相关数据几乎跌至4年来的低位。就股市微观来说，新股询价发行可能越来越近，一旦新股以询价方式恢复发行，则为基金提供一种新的盈利模式，因此基金可能也会抛售一部分蓝筹腾出资金空间，但风险也凸现眼前。就基金公司来说，大部分基金跌破面值，投资者在年底一般就不会考虑赎回，从而保持住现有的基金规模，实现基金管理人利益最大化。如此，在内部治理和外在环境双重困惑下，基金能在2005年资本市场发挥正面主导作用很难想象！

　　缺憾的公司治理

　　我国基金管理公司的主要发起人是券商或信托投资公司，在证券投资基金的实际设立过程中，表现为既是基金的发起人，也是基金的管理公司的发起人，同时也是该基金发行的协调人，其各种发起设立的事务集中于券商或者被由其设立的基金管理公司直接负责，从而形成设立主体的交叉重叠和基金财产的委托过程流于形式。广大基金持有人无法直接参与基金契约的签订，而其代表人和基金管理人又几乎为同一人，致使无法产生竞争性的信托机制。另外，基金管理公司在运作基金资产进行组合投资后，因为通过券商的交易席位代理买卖股票等有价证券、办理交割以及收益分配，基金管理人在获取收益的同时，就有可能为了照顾其发起人及其他关联人的利益而损害基金持有人的利益。在我国，基金持有人大会本应是信托制基金的最高权力机构，由全体基金份额持有人或委托代表参加，但实际情况却不可能。这样，不仅剥夺了基金持有人的召集权，而且也剥夺了基金持有人的提案权，基金持有人的缺位问题成为我国基金治理结构组织制度安排上的重大缺陷。

　　目前，证券投资基金激励机制的设计是使代理人分享剩余索取权，普遍的做法是使基金管理人持有一定比例的基金份额，且维持一定时间，使管理人的个体损益与基金的整体损益达到最大程度的一致。然而，综观我国基金在这方面的实践却多有不足。首先，基金持有人处于收益不确定和风险自担的地位，管理人是否享受剩余并承担风险，我国法规没有强制性的规定，基金契约对此的要求也很低 。这样，管理人就存在两种选择：要么付出努力使基金增值，自己从中得到部分剩余；要么少付努力，去获取别的效用，结果是使管理人成为风险偏好者，进行过度投机。成功了，获取业绩报酬或甚至通过“内部人控制”私分利润；即使失败，也由持有人来承担绝大部分的损失。这也在一定程度上表明，目前我国基金投机性较强。同时，也可能存在另一种极端的情况：基金契约一般都规定了管理人的报酬与基金资产的净值挂钩，但计算发现，前者对后者的正向弹性很小，激励作用不大 ；而高额稳定的管理费收入和90%以上的净收益须分配给受益人，造成剩余索取权和剩余控制权不匹配，削弱了受托人的积极性，助长了其逃避风险、坐吃山空的动机和条件。

　　在现行法规以及基金契约中，尽管基金托管人负有监督基金管理人的投资运作之职责，但这种监督的实效因以下几种因素而大打折扣：其一是基金管理人通常是基金的发起人，因而有权决定基金托管人的选聘，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人。换言之，基金管理人往往决定着基金托管人的去留，在一定程度上是托管人的“老板”。其二是基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，银行(托管人)为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。其三是就国外而言，基金市场和基金管理公司的开办都是开放的，而中国基金市场是一个垄断的市场，基金管理公司需特许批准，无法引入竞争机制。在这种情况下，一个管理公司管着3—5只基金，上百亿的资产，而管理者的素质和能力又不过关，必然导致操纵市场等违规行为的出现。

　　另外，基金管理人和托管人业务的差别和信息分布不对称，托管人本身存在的治理结构问题，也都阻碍了监督工作的有效开展。2000年“基金黑幕”事件后，基金公司股权结构由“一股独大”转向平均持股，以加强彼此间的制衡。可是，均化持股会导致讨论不出结果，所以对于一股独大和均股化孰优孰劣争议较大。从基金公司实际看，董事会的知情权、决策权与监督权并没有得到充分行使。逻辑上说，独立董事必然应站在基金管理公司利益最大化的立场上行事。可是在现实中，对于独立董事而言，在合法前提下只要实现了管理人的利益最大化，哪怕基金持有人的利益受损，独立董事也算圆满完成了自己的职责。这样，如何约束基金管理人按照基金持有人利益最大化行事，便无法由基金管理公司内部机制来解决，维护基金持有人利益遥不可及。

　　黑幕欲来满楼风

　　一年前，在《由“筷子哲学” 看尚福林主席的新政》里阿蒙说：本以为尚主席能给大家带来“飞来的”感觉，结果等来的竟是一只只新股和“第三天就分红”。 回首上证指数(资讯 行情 论坛)，从2245点下滑到1340点，期间虽连续7次“利好”，但在泥潭里一坐就两年多，直至最近连管理层也跟着喊“恢复”，市场呈现出一片悲壮。时事造英雄。换谁，都无从下手，尚福林当前能做的便是稳定，做到“不过也不能不及”，兼顾双方的利益。如何保护投资者？战略上就是“筷子哲学”，战术上便是证券投资基金，或许尚福林新政的实质就在于此吧？有人想象的非常浪漫：“这个牛市不是一年两年，将是一个20年发展的慢牛 历程。”。此刻，阿蒙却感到象歌一样的：月朦胧鸟朦胧萤光照夜空山朦胧鸟朦胧秋虫在呢浓……现在看，彼时不过是阿蒙的一个朦胧幻想和愿望罢。

　　今年初，面对证券投资基金四季度投资组合满负荷运作，市场也好、投资者也好，都对基金“满负荷”疑虑重重，以至《中国证券报》发文称基金《透支信用》，对基金和投资者警告并提醒说：在近期陆续公布的证券投资基金去年第四季度投资组合里，出现了一些心存侥幸、钻制度空子的行为,似乎有悖于"取信于社会，取信于市场"的口号。话音刚落，国务院关于资本市场的九点意见横空出台，至此大家才明白“基金们”步调一致的理由，也不得不佩服基金的“先见之明”。然而，此一时彼一时，基金现在指望搞所谓“先见之明”已很难有为，但“钻制度空子”并不是不可能的。

　　日前，监管层负责人明确表示，基金关联交易的规范问题，将成为明年的监管工作主题之一。伴随着价值投资理念的稍纵即逝，罩在基金身上的光环日渐消退，对敲、利益输送这些“基金黑幕”中惯用的伎俩又死灰复燃。虽说经过清理整顿基金业重焕生机，但随着基金的超常规发展和竞争加剧，一些不规范和违规的做法沉渣泛起。年初，爆出多家基金公司违规申购新股、为追求新基金发行量向有关代销机构输送利益等事件。5月以来，证监会有关部门对各基金公司就内部控制制度等问题进行过全面清查。按证监会行事惯例，这类问题不向外披露，因为“担心对市场造成较大冲击”，所以以内部通告等形式“内部解决”，被限令整改的基金公司时有传闻，部分基金为与其利益相关机构接盘及联手坐庄等问题已快显山露水。

　　按照规定，基金公司所管理的资金都由托管银行监控，而且要每天向证监会报告投资组合，应讲在如此制度下，基金公司运作应该非常透明，但事实令人失望。由于国内基金公司多与券商、信托公司等有千丝万缕的联系，在某些决策上很难摆脱有关关联公司的影响。在某些个股上，机构之间同时进退，或关联公司接盘、坐庄时有发生。在基金运作实践中，这些关联交易主要表现为：基金管理公司令其基金经理运用基金资产为其控股股东的新股承销、配股甚至自营业务服务；或令其通过高买低卖方式向控股股东输送利益；在部分上市公司披露的十大股东中，经常出现投资基金与其管理公司的大股东并列出现的情况。这种关联交易的出现，说明目前相关的法律法规尚有漏洞可钻，外部监管只能起到事后监督以及事前威慑的作用，在利益的驱动下，基金管理公司依然有动力寻找法规盲点追逐超额利润，于此很可能损害持有人利益。

　　从技术层面讲，防范关联交易输送利益很难。2002年以后，基金业开始逐步引入恒生等类别的电脑监控系统，对交易实行实时监控，通过这种系统设计的参数，可以做到基金公司一只基金卖出的股票，如果没有外部买盘介入，那么旗下的其他基金就不能买。但是，这种锁定最长也只能为一天，因为没有成交的卖盘第二天就要在交易所系统重新排列。虽然在技术上减少了对倒的可能性，但基金公司想托高一只股票，在一段时期内还有可能。尤其值得关注的是，基金的市场环境发生了重大变化，为违规推波助澜提供了新的条件：一是，在目前券商问题被接二连三挖出之时，券商持有的基金股权被视为变现首选。股权动荡之际，基金管理人员很难能抗拒新股东要求。二是，随基金品种增多，关联交易出现新形式。由于小基金操作灵活，有基金公司可能会全力以赴把规模小的业绩做上去，为基金公司打造营销品牌，此间存在大基金为小基金托盘可能。三是，面对雨后春笋般的资金公司、资金品种和合资资金的竞争挑战，以及管理费提取方式的变革，重演封闭式基金为开放式基金高位接盘不是没有可能。那么，在制度残缺、诚信缺位、金融动荡的2004年资本市场，问题券商一个个倒下了，而且还将继续倒下，紧随其后基金能独善其身吗？

　　结论：基金黑幕能够拉开，属于正常；拉不开，反倒不正常。这是2004年岁尾，王小石给予中国资本市场“放之四海而皆准”的启示。

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