阿蒙：构筑三权分立的股票发行保荐体系

　　阿蒙

　　提要：我国股票发行制度经历了三个阶段，即从额度审批制到核准制，最终过渡到保荐制。保荐制起源于英国，发展于香港，大多运用于创业板市场上，在国际主板市场至今没有成功先例。本着“拿来主义”，我国保荐制主要借鉴了香港创业板保荐制的一些制度框架，同时也结合了自身市场有所改造。从与香港创业板比较以及近半年实践看，我国保荐制 能否实现初衷暂成疑问。就香港来说，保荐制当前也面临许多难题和挑战。本文，试图突破思维定势，将保荐人某些功能剥离出证券经营机构，单独建立一个责、权、利相对独立的金融中介机构，即证券监管机构、证券经营机构、保荐代表人事务所组成的　“三权分立”的股票发行保荐体系，籍此实现我国证券发行质的突破。

　　保荐制在香港：

　　目前，香港交易所(行情 论坛)在主板市场上采用了较为简单的保荐人制度，所谓保荐人指的是保荐机构。香港保荐人制度在创业板市场中得到比较规范的发展，并出现了公开认可保荐人的名单。

　　保荐人基本条件：一、有限公司；二、证券及期货事务监察委员会所公布的注册投资顾问或证券交易商或获豁免交易商；三、在提出申请前的五年内具有相关的企业融资经验并曾经至少在两宗已完成的首次公开招股交易中担任主保荐人；或至少在三宗已完成的首次公开招股交易中担任副保荐人有关首次公开招股交易可以是关乎联交所所接受的海外交易所上市之交易，不过要按个别情况考虑；四、具备不少于港币1,000万元的实缴股本及／或不可分派储备，而扣除少数股东权益的有形资产净值也不少于港币1,000万元，且须全年没有产权负担的资产。又或者准保荐人可出具由其所属集团的公司又或由银行所提供不少于港币1,000万元的无条件及不可撤消担保　(担保形式须为联交所接受者)；　及在过去五年内不曾遭公开谴责。

　　香港创业板保荐人基本责任：准保荐人一旦获准列入联交所的保荐人名册中，就必须根据其在申请成为保荐人的申请表格中所作的承诺，严格执行以下一般持续责任：

　　1、保荐人必须遵守《创业板上市规则》中所有适用于保荐人的全部规定。

　　2、就资本规模而言，准保荐人扣除少数股东权益后的有形资产净值不得少于1000万元港币，且必须是全年没有产权负担的资产。

　　3、保荐人如果获悉下列情况，必须立即通知联交所：(1)保荐人不再符合《创业板上市规则》中关于保荐人的有关规定。(2)在保荐人向联交所提供有关其申请列入创业板的保荐人名册或任何此后要求复核的任何资料中，已经在任何重大方面出现变化或在任何重大方面产生误导。(3)保荐人必须将拟采取的补救行动告知联交所，并须遵守联交所为补救行动而制定的任何宽限期。

　　4、如果保荐人没有获得其所属集团内的公司或联交所接纳的获许可机构提供的不少于1000万元港币的无条件和不可撤消的担保，那么对于保荐人的负债来说，联交所保留(如果适用)披露其少于1000万元港币和(如果适用)少于500万元港币的除少数股东权益后的有形资产净值的权利。这样做的目的就是为了促使保荐人在宽限期内及时采取补救措施，重新达到该指标的最低限额，以便能够开展新的保荐业务，继续履行保荐职责。

　　5、如果保荐人获悉其不再符合《创业板上市规则》中有关保荐人的资格准则及条件，就不可以再为任何新申请人或上市发行人担当新的保荐角色，也不可以持续作为保荐人向任何新申请人提供意见。

　　6、保荐人一般持续责任的其他事宜主要有以下几点：(1)保荐人必须指定其两名执行董事，随时作为就有关保荐人事项与联交所联系和沟通的主要渠道。(2)保荐人须继续聘用足够数量的职员，以确保其随时可以妥善地履行其作为保荐人应尽的责任。(3)保荐人必须按照联交所要求的方式和期限向联交所提供有关保荐人、保荐人所代表的发行人或与创业板有关的任何其他事项的资料。

　　去年5月，香港联交所与证监会联合发布了名为《有关对保荐人及独立财务顾问的咨询文件》。文件核心思想是质疑担任主板和创业板发行人的保荐人或独立财务顾问的诚信问题，在市场上形成一个类似“黑名单”的所谓“不合资格人士”的名单，以示惩罚。今年10月1日，香港证监会和联交所联合发布《保荐人及独立财务顾问的操守准则》草案生效。规则着重加强保荐人的独立性，以及明确其尽职调查要达到的标准。其中有一项重要规定：保荐人或保荐人集团任何成员持有新申请人已发行股本超过5%的，将被视为不具有独立性，不能担任该发行人的保荐人。

　　保荐制在内地：

　　中国证监会今年3月10日正式对外公布我国证券市场上的首批保荐机构和保荐代表人的名单。经过审核，有67家证券公司和609名考试成绩合格者被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人，标志我国证券市场上的保荐制度开始全面实施。内地保荐制是指由保荐机构(券商)负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人。

　　与香港不同的是，内地保荐制将保荐主体——保荐人，非常清晰地划分为保荐机构和保荐代表人。《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定：证券经营机构申请注册登记为保荐机构的，应当是综合类证券公司，并向中国证监会提交自愿履行保荐职责的声明、承诺。证券经营机构有下列情形之一的，不得注册登记为保荐机构：(一)保荐代表人数量少于两名；(二)公司治理结构存在重大缺陷，风险控制制度不健全或者未有效执行；(三)最近二十四个月因违法违规被中国证监会从名单中去除；(四)中国证监会规定的其他情形。

　　个人申请注册登记为保荐代表人的，应当具有证券从业资格、取得执业证书且符合下列要求，通过所任职的保荐机构向中国证监会提出申请，并提交有关证明文件和声明：(一)具备中国证监会规定的投资银行业务经历；(二)参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格；(三)所任职保荐机构出具由董事长或者总经理签名的推荐函；(四)未负有数额较大到期未清偿的债务；(五)最近三十六个月未因违法违规被中国证监会从名单中去除或者受到中国证监会行政处罚；(六)中国证监会规定的其他要求。对保荐代表人，《暂行办法》第十七条规定，保荐代表人有下列情形之一的，中国证监会将其从名单中去除：(一)被注销或者吊销执业证书；(二)不具备中国证监会规定的投资银行业务经历；(三)保荐机构撤回推荐函；(四)调离保荐机构或其投资银行业务部门；(五)负有数额较大到期未清偿的债务；(六)因违法违规被中国证监会行政处罚，或者因犯罪被判处刑罚；(七)中国证监会规定的其他情形。

　　对于保荐机构，第三章规定了“保荐机构职责”，从第十九到第三十共计十二条。第六章《监管措施和法律责任》，第五十七条阐明，中国证监会建立保荐信用监管系统，对保荐机构和保荐代表人进行持续动态的注册登记管理，将其执业情况、违法违规行为、其他不良行为以及对其采取的监管措施等记录予以公布。本章共有十八条，制定了详细的监管、处罚办法。

　　分析与比较：

　　就内地的《暂行办法》而言，保荐代表人和保荐机构地位很不平等，但两者法律责任却是“连坐”的，这样便使得保荐代表人和保荐机构在法律责任和义务上模糊不清，处罚谁、罚到什么程度很难清晰界定。比如，第十七条规定，保荐代表人有下列情形之一的，中国证监会将其从名单中去除，其中包括保荐机构撤回推荐函。在此，意味保荐代表人若不与保荐机构在意见上保持一致，保荐代表人就得走人，在保荐机构利益面前，代表人无独立性可言。在第六章《监管措施和法律责任》里，保荐代表人比保荐机构承担了更大的责任和压力，而且始终处于首当其冲的位置。比如：第六十五条规定，发行人出现下列情形之一的，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐，将相关保荐代表人从名单中去除。第六十六条、第六十八条等都规定，发行人在持续督导期间出现下列情形之一的，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。在此，本应由保荐机构承担的违规责任，却为保荐代表人“代劳”或挡驾了。

　　相比之下，内地的上市保荐制度详细规范了保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件数据的真实、准确和完整，协助发行人建立严格信息披露制度，保荐人不仅要承担上市后持续督导的责任，并将责任落实到个人。在此，将保证所有上市工作得到正当实施的重担放在这些人肩上，忽略了投资银行多元个体和不同团队的协力配合。实践中，这一问题已暴露无遗。哪些责任应由保荐代表人承担，哪些责任应由保荐机构承担，相关的划分机制和分类标准仍有待明确。市场很容易放大保荐代表人个人的责任，对相关保荐机构的关注却较为冷淡；而且，出于保护品牌的目的，保荐机构在负面消息中也有放大保荐代表人责任的内在动机。例如，闽发证券两位保荐代表人因牵扯江苏琼花(资讯 行情 论坛)事件受罚，上海证券两保荐代表人、金信证券两保荐代表人分别被发行监管部约见进行监管谈话提醒。遗憾的是，至今保荐机构在其间应当承担什么责任、承担了什么责任，一直没有说法。这样，便造成了保荐代表人水平和素质决定了上市公司质量高低的假象，结果是让保荐机构责任和义务游离在监管模棱之上，既不公平也不科学。

　　相关统计资料显示，内地现有保荐机构71家，而融资项目的供给却呈紧张的态势。一方面，融资项目向优质投行集中，一些保荐机构已“无米下锅”，保荐代表人跳槽此起彼伏，给保荐机构带来很大被动和危机。另一方面，第二次保荐代表人考试已经结束，将会有更多人获得保荐代表人执业资格，代表人要满足持续两年内至少担任过一个境内外证券发行项目要求，就有可能因某种原因对保荐项目贸然签字。近期港交所就因为上市公司造假问题对《保荐人规则》进行修正，严令保荐人须在尽职审查声明上签字，希望借此加大对保荐人的约束以正风气。内地的保荐制刚刚起步，如何完善制度以及将保荐代表人的责、权、利公平合理地统一起来，让保荐代表人尽忠职守、具有独立性，是保荐制成败的关键。

　　制度创新设想：

　　通过内地与香港保荐制比较，在一些细节举措上内地对香港有许多借鉴，在制度建设上相对比较完备；但在法律义务上，香港注重强调保荐主体——保荐人(保荐机构)的责任，内地责任则偏向保荐代表人一方，代表人和保荐机构分工不明晰、职责不具体，并由此造成保荐机构“荐而不保”、或　“荐而难保”，保荐代表人处境两难。究其原由，体制使然。参照“三权分立”，设想建立证券监管机构、证券经营机构、保荐代表人事务所“三位一体”的保荐机制，其核心是强调保荐代表人的独立性。将保荐机构还原为证券经营机构投行，“保荐代表人数量少于两名”从业务要求中剔除。具体设想如下：

　　一、由全国人大草拟制订中华人民共和国保荐代表人法。主要内容包括：保荐代表人执业条件、保荐代表人事务所、执业保荐代表人的业务范围和权利义务、保荐代表人协会、法律责任等。

　　二、保荐代表人执业条件。除具备上述基本条件外，应重点考察代表人诚信记录，证券监管机构和保荐代表人协会应为保荐代表人建立诚信档案，作为年度考核的主要依据和指标，对重大瑕疵实行终身禁入制度。

　　三、在证监管部门指导下成立中国证券业保荐代表人协会。协会是社会团体法人，是保荐代表人的自律性组织。设立全国保荐代表人协会，省、自治区、直辖市设立地方协会。协会章程由全国会员代表大会统一制定，报中国证监会备案。作为保荐代表人，必须加入所在地的地方协会。协会会员按照协会章程，享有章程赋予的权利，履行章程规定的义务。协会履行下列职责：(一)保障保荐代表人依法执业，维护保荐代表人的合法权益；(二)总结、交流保荐代表人工作经验；(三)组织保荐代表人业务培训；(四)进行保荐代表人职业道德和执业纪律的教育、检查和监督；(五)组织保荐代表人开展对外交流；(六)调解保荐代表人执业活动中发生的纠纷；(七)法律规定的其他职责。保荐代表人协会按照章程对给予保荐代表人奖励或者给予处分。

　　四、设立保荐代表人事务所。保荐代表人事务所是代表人的执业机构。(一)有自己的名称、住所和章程；(二)有若干万元以上人民币的资产；(三)有符合法律规定的保荐代表人。国家出资设立的代表人事务所，依法自主开展代表人业务，以该代表人事务所的全部资产对其债务承担责任。保荐代表人可以设立合作事务所，以该事务所的全部资产对其债务承担责任。保荐可以设立合伙事务所，合伙人对该事务所的债务承担无限责任和连带责任。申请设立事务所的，须经省、自治区、直辖市以上证监局核准。

　　五、重新界定证券经营机构投行与保荐代表人、代表人事务所职责、职能。暂且，在投行原有工作流程之外，保荐代表人事务所接受证券监管机构和证券经营机构双重委托独立从事保荐事务。

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