融勤国际：央行加息与中国企业

　　融勤国际

　　2004年10月28日晚，央行在持续九年的减息政策与近期多月来的实际利率为负的情况下，突然宣布上调金融机构存贷款基准利率，放宽人民币贷款利率浮动区间，允许人民币存款利率下浮。

　　一石激起千层浪，由于时差的关系，纽约，伦敦等金融中心比中国大陆更早做出反应，次日，亚洲也为之震动，针对此次加息对中国企业造成的影响，未来的政策走向以及企业特别是中小企业的应对方法，融勤国际研发中心立即进行了调研与预测。

　　一、加息政策解读

　　一方面是十一年来央行的首次存款加息(九年来首次贷款加息)，一年多来市场的加息预期和争论，长达数月的实际负利率，连续四个月的CPI5%以上高位运行，前三季度平均CPI为4.1%(去年同期为1.2%)；另一方面是央行官员在各种场合不断地表明态度：还未到加息的时候，等待下月经济数据。所以，10月28日央行决定加息的时候，市场直呼“太突然”。9月份宏观经济数据公布不到一周，央行便抛出了加息方案。仔细地分析，央行加息如此“艰难”，关于加息的言行的反复以及选择10月29日，体现了央行对当前经济发展阶段通盘考虑的结果，同时也反映了央行在对宏观政策把握上还存在一些无奈。

　　1、关注宏观调控效果

　　通过九个月来的宏观调控，部分调控对象的数据指标发生了预期的变化：固定资产投资的增长率，从第一季的超过50%，下降至第三季的约30%；人民币和外币贷款余额增长率，从第一季的超过二成，下降到九月份的不足14%。与GDP增长极密切的第二产业(工业和建筑业)，一至九月的增加值比去年同期上升近11%，低于去年全年的增长率。

　　但是从近期的数据来看，宏观调控的整体效果没有达到预期目标，中间的部分指标出现反复，而更重要的是以固定资产投资为 “龙头”的指标群预期反弹压力非常之大。国内商品价格和一些过热行业的投资品价格水平，如钢铁、水泥、能源等，尽管在实施宏观调控后的5-6月份增幅有所回落，但在7月后迅速回升。据央行公布的数据显示，国内7月份企业商品价格小幅回升，较6月份上升0.3%，较2003年上半年同期上升9.4%，1-7月份较去年同期上升8.5%。投资品价格较6月份上升0.4%，较去年同期上升9.4%，1-7月份较去年同期上升8.7%。下面一张表所表示的是第二季度末和第三季度我国部分重点调控行业的市场数据：

　　名称\月份2004.62004.72004.82004.9

　　房地产环比0.04%↑1.46%↑0.36↑8.28%↑

　　增比11.6%12.9%13.5%13%

　　钢铁环比2.6%↓2.3%↓0.9%↑0.8%↑

　　增比18.5%16.2%17.1%17.2%

　　有色金属环比1%↓0.1%↓0.2%↑0.5%↑

　　增比19.7%19.6%19.8%20.3%

　　从上表中我们应该可以非常清晰地看到，这几个行业的宏观调控的效果预期不是很好，价格反弹的压力很大。应该说，政府一直在观望着前期的宏观调控的效果，效果不明显则必须寻找新的调控思路：利息手段在9月份公报出来以后出现也就显得既及时又合理了。虽然CPI指数究竟在多大程度上能够反映市场的加息需求，我们仍然处于怀疑之中，但是对于政府来说，CPI的持续高企已经有了充分的加息信息了。

　　2、结合金融体制改革

　　到今年年底，四大国有商业银行的治理结构改革已经完成，并且在积极筹备公开发行股票上市的工作。这是国家为了迎接2006年金融开放年所做的一系列工作之一。但是对于金融体制的改革决不是靠国有商业银行的表面结构的合理化就能解决的。金融体制的改革，更重要的工作是需要政府提供一个适度开放的金融制度环境，帮助金融机构明确各自的角色定位。客观地讲我国的金融行业是一个国家高度垄断的行政主导行业，市场化水平非常低，主要表现为“双轨制”利率政策主导下的市场化水平极低；商业性金融机构很大程度上还是国家政策的消极履行者而不是理性的利润主导盈利机构；业务开展的模式还停留在计划经济时代形成的窠臼之中等。

　　在四大国有商业银行积极筹备上市的阶段，前有国家财政埋下大单不良资产，现有中央银行通过加息政策，给商业银行以及其他金融机构适当放权，增强商业金融机构的利率决策作用，提高金融机构的风险识别和负债经营的水平。从这点来看，央行的利率放权行为的意图还是比较清晰的。

　　今年是我国资本市场的发展重要的一年。国家对资本市场的发展投入了空前的关注。经过9.9破底，到后来9.14行情直至现在，政府对资本市场推出了较多的政策意见和市场操作指导：包括“国九条”的颁布和强化实施；券商等中介机构的整理和发展；规范上市公司的公开市场制度，如IPO、增发、配股、资金使用监督等；部分监管者的人事任免；QFII的引入和壮大；保险资金、社保基金、银行基金公司等资金来源。这样一系列的利好政策不断压境，从一定角度来讲也是给抵制加息预期造势。所以说，央行选择在这一时机加息，是已经把资本市场的压力考虑在内。我们觉得在当前的环境下，政府会通过出台更多利好政策，抵抗加息以及持续加息的预期所带来的压力。

　　3、消除经济热点难题

　　当前我国经济发展过程中一个比较突出的热点是房地产业的“泡沫论”问题。市场上各种声音都有，但都可以归为完全对立的两派：一派是海外媒体专家以及国内部分专家的“泡沫论”；而另一派则是国家建设部以及部分专家的“非泡沫论”。争论的焦点是在目前市场房地产价格偏高的形成，泡沫论认为目前的市场价格已经偏离了正常的需求供给平衡原理和消费者实际消费能力，是一个投机和过度投资的价格；而非泡沫论则认为目前的房地产价格主要是因为国家的现阶段土地政策趋紧所造成的，并且价格并没有完全脱离供给需求平衡，也还是在消费者收入承受范围之内的。

　　央行的加息的动力有一部分是来自部分地区房地产过度投资和畸形价格。此次加息行为表明：政府对于房地产业的泡沫至少在一定程度上已经采取了认同的态度，并且希望通过加息手段，限制房地产过度投资，降低投资者对房地产业的投资热情，增加投资成本，使房价回归到理性水平上来。并且通过对个人住房公积金贷款和商业银行个人自费住房贷款的利率增长低于商业贷款的利率手段，保护一般消费者的住房消费能力，保证住房消费的稳定，体现了政府对房地产业的良性发展考虑得非常充分。

　　4、防止通货膨胀压力

　　目前我国的通货膨胀的压力究竟有多大？市场和官方不能形成统一的意见。官方的数据主要来源于对CPI，PPI等宏观指标的测控。可市场人士认为：(1)CPI等指标群的自身的功能值得怀疑；(2)通货膨胀的数据测控范围过窄；(3)通货膨胀形成的原因有多种情况；(4)我国的通货膨胀影响因素存在特殊性。

　　在经典市场经济理论中，利率工具是对付通货膨胀时常用的工具之一。通过提高利率，增加投资成本，压制投资冲动；另一方面，提高利率，吸引储蓄者存款，通过利率补贴因为通货膨胀而引起的价格损失，减少必备生存消费以外的其它消费。我国目前发生的通货膨胀是由需求拉动而产生，主要是因为对于地产、汽车等大额消费品金融市场的开放，使得社会消费欲望存量在一定时间内集中释放，需求集中，导致了对住房等需求大增，使得房地产、汽车行业等逐渐被投资者所看重，并且由于部分投机者的存在，使得房地产市场的需求被夸张地放大，并逐步转移到上游的原材料市场，如水泥、建材、钢铁等行业，形成了经济总体需求旺盛的表象，一定程度上导致了通货膨胀的发生与壮大。

　　同时随着国家宏观调控的效果不断显现以及国际市场的不断变动，我们觉得从目前到下一阶段为止，通货膨胀的压力仍然存在并且在一定程度上会有反弹，而这种反弹的动力主要是来至于世界范围的成本推动。由于国内粮食供应的缺口、原材料价格上涨以及国际市场上原油等能源价格高居不下，这些成本因素将成为下一个阶段国内通货膨胀的主要来源。

　　因此，单纯依靠国家的行政政策调节调节市场，化解通货膨胀的压力是远远不够的。必须考察客观状况，引入市场化操作手段，通过利息、信贷选择等措施化解下一阶段的通货膨胀的压力。

　　二、央行加息对企业的影响

　　1、央行加息对企业生产的影响

　　加息将使企业资金成本增加。由于我国企业融资渠道单一，部分国有改制集团的负债率到达60%以上，而90%以上的负债又都来自于银行贷款。企业财务成本增加的直接后果是生产效率不变的前提下，盈利下滑。通常企业成本的增加会转嫁到产品的价格上，造成产品涨价。但是如果产品涨价困难或者产品涨价的幅度小于企业成本的增加，企业的生产就会放缓。加息使得生产或生活消费都受到一定的压抑，这就封堵了产品价格上涨得空间。于是就达到了抑制企业盲目生产带来的未来产量过剩的可能。尤其此次加息中长期存贷款利率上调幅度大于短期，这种利率结构的调整，更说明央行意欲抑制企业长期投资需求。

　　经过前一段时间的宏观调控，我国经济运行中固定资产投资、货币信贷等指标均已出现不同程度的回落,但由于经济结构性矛盾的存在，投资反弹的压力仍然存在并在近期有加大的趋势。此次加息行为在市场加息声中“千呼万唤始出来”，这亦表明了政府对经济生产投资环节结构调整的决心和重视。

　　2、央行加息对企业融资的影响

　　允许银行上浮贷款利率、下浮存款利率是利率初步市场化的表现。虽然在这种情况下，下浮存款利率只具有象征意义，但此举是央行给了大众一个强烈的政策信号，利率市场化的信号。

　　加息和利率市场化的初步行为对于企业的融资行为将产生较大的影响。对于银行来说，此举使银行存贷差进一步放大，提高了银行的风险盈利空间和风险控制能力。存款利率的提高，有助于提高居民的储蓄热情，有助于银行回笼资金，减少资金的体外循环，避免“脱媒”现象。(连续7个月的银行存款负利率，截至8月末人民币储蓄存款余额尽管达到11.4万亿，但是储蓄存款的增幅却由年初1月末的20.5%下降到8月末的15.3%，同比少增长428亿元。固定资产投资指标和信贷等货币指标的背离说明出现了资金体外循环。央行有关分行调查,有50%的中小企业存在民间借贷,80%的中小型流通企业和新建企业存在民间借贷。民间借贷的融资成本一般在10%以上。)

　　中国人民银行新闻发言人上周解释称：银行可以不再根据企业规模和所有制性质批出贷款，而是根据企业的信誉、风险等因素确定合理的贷款利率，逐步形成按照贷款风险成本差别定价的机制。这就意味着，企业贷款的成本将会进一步拉开差距。对于资信好的优质企业，银行将会以相对低的利率贷款，而对于信用等级较低的企业，银行将会上浮贷款利率，用来抵减高风险贷款的损失。

　　对于很多中小企业，由于信息不对称意及自身信用等级较低，银行将会普遍提高贷款利率，而此时应该密切关注“逆向选择”的问题。防止出现有还款能力的、优质的中小企业无法承担高额贷款利率被关在银行门外，而无还款能力、恶意的企业则以高的贷款利率取得了贷款的现象。

　　总体来说，加息使得中小企业融资的难度将会有所降低，但是融资的成本将更市场化、理性化。同时加息对金融机构的定价能力以及风险管理水平提出了更高的要求。

　　三、企业应对策略

　　1、企业应转化融资理念。

　　中小企业的经营者们不应该把融资活动作为企业的临时资金应急的措施，而应该从长远出发，规划好企业的每一步发展以及资金使用计划。融资的理念也要摆脱过去的行政审批贷款性质的融资，只考虑资金到位与否，至于资金成本、使用计划、还款能力俱不在考虑之列。而随着利息政策的调整，企业应该严格论证资金需求计划，苦练内功，加强自身建设；完善企业的治理结构，为进一步发展打下良好的基础。

　　2、加强信用管理和风险意识。

　　2003年调查显示，全国商业银行对中小企业贷款的不良率为32.11%，而同期的平均水平是16.41% ，这样的数据让银行或是其他金融机构的资金望而却步；信用理念是商业企业的立足之本。中小企业还要注意对经营客户的信用问题，在评价企业信用时，因为没有基础数据，投资者会从多方面考察企业的信用，而企业的经营伙伴则是必选之项；培养自己的风险意识。

　　3、扩大融资渠道。

　　关注经济的发展，现在已经不能局限于一国的范围，而应该顺应WTO的潮流，放眼国际。企业的融资可以寻求国外融资渠道。国外的市场经济发展已经非常地充分，各项运作的规则也比较健全，对于风险的控制和把握能力较强，而且对于中国庞大的具有活力的民营企业的投资价值，境外资本也早已关注到，只待寻找到合适的渠道。随着资本市场的不断规范发展，应该逐步地寻找境外资本手中的“橄榄枝”。

　　4，充分解读政策。

　　真正从战略和宏观的高度解读国家政策，从而顺势而位，避免因为政策误解而浪费大量机会成本。

　　四、融勤国际对央行未来政策的预测

　　融勤认为：央行此次27个点的利率微调，是一种初期试探的行为。加息的发生是利率曲线翘尾的表现。加息行为的市场反应，将决定央行下一步调整的时间、措施和力度。有理由相信，微调的市场结果，不会左右央行的加息与否，只能决定央行的加息的时间、幅度。

　　我们预测，在未来的三到五年内，利率将在上升通道中继续前行，预计上升的幅度大约在25-250个点之间。

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