沈学军：医药行业上市公司MBO冲动

　　光大证券 沈学军

　　国人见面时喜欢说：你吃了吗？我想对于今年的医药行业上市公司的老总见面问候应该改为：你MBO了吗？随着亚宝药业(资讯 行情 论坛)(600351)的MBO公告，医药企业MBO的今年就达四家了，康缘药业(资讯 行情 论坛)、美罗药业(资讯 行情 论坛)、海正药业(资讯 行情 论坛)这些都是集中在今年下半年发生的MBO故事，为什么医药企业能够在国资委审 计风暴、大企业不宜MBO等限制性言论中逆势而为？为什么众多的医药企业选择了MBO？不由得引起人们的深思。

　　一、医药企业的MBO英雄

　　亚宝药业(600351)：战略股东铺垫、大股东改制成就MBO

　　亚宝药业2002年9月发行上市，总股本11500万股，其中流通A股4000万股(占总股本34.78%)；国有股7500万股(占总股本65.22%)。国有股股东中除控股股东芮城制药厂持股5241万股(占总股本45.57%)，其他四家国有股股东共计持有2259万股计19.65%股权。2003年5月底，山西省凤陵渡开发区众力投资发展有限公司(下称众力投资)受让芮城制药厂持有的亚宝药业21.74%计2500万股股权，该股权转让完成后，芮城制药厂持股2741万股，仍为公司第一大股东，众力投资仅位列二股东。2004年10月亚宝药业大股东芮城制药厂拟实行整体改制，原控股股东芮城县经贸局向上市公司管理层任武贤等7人转让70%股权计4553.752万股，经贸局保留30%股权计1951.608万股。双方再将各自所持权益出资设立新的芮城欣钰盛科技有限公司(下称欣钰盛科技)，新公司注册资本为6505.36万元。上述调整完成后，亚宝药业管理层因控股欣钰盛科技，间接成为上市公司大股东，从而间接持有上市公司23.83%股权，MBO操作阶段基本实施完毕。

　　美罗药业(600297)：取消股东会，占领董事会实现MBO

　　2004年7月，“美罗药业”控股股东大连美罗集团有限公司将100%的国有股股权转让给四个受让方：40%转让给西域投资(香港)有限公司，37%转让给大连凯基投资公司，15%转让给大连海洋药业有限公司，8%转让给哈药集团(资讯 行情 论坛)。此次股权转让总金额为5767.25万元。在新的《公司章程》中，美罗集团不设股东大会，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜。而新公司的董事长正是原美罗集团董事长、“美罗药业”董事长兼总经理张成海；在新公司10个股东中，有4人来自美罗集团。据了解，受让方之一大连凯基投资公司12位股东中有11位自然人股东来自“美罗药业”的高层人士，他们在上市公司10人的董事会中占有9席。“西域投资”的主业是金融，包括为购并提供财务咨询和融资服务，该公司有可能在MBO中扮演着融资者的角色，由其担当大股东角色既可以避免MBO直接走向透明，又可加大控制其融资风险的能力；“大连海洋药业”不仅其注册时间、地点均与“大连凯基”有着惊人的相似，而且两者持有美罗集团的股权之和超过了“西域投资”，可轻易实现联合控股的目的。

　　海正药业(600267)：假手信托，临界MEBO实现收益权

　　海正集团是台州市椒江区最大的国资企业，海正集团的前身为浙江海门制药厂，创建于1956年，1970年代初开始从事药品生产。1998年2月11日，海正集团联合国投药业等7家单位设立海正药业股份有限公司。海正药业于2000年7月25日上市，集团占有上市公司55.56%的股份。

　　海正药业(600267)2004年7月公告，台州市政府已批复同意控股股东浙江海正集团有限公司进行增资扩股。增资扩股后，海正集团注册资本由1亿元增至2.5亿元，新增的股东之一——杭州工商信托投资股份有限公司系作为受托人，受包括海正药业在内的海正集团管理层、骨干及员工通过海正集团工会委员会(委托人)委托持有股权。荣大集团、杭州工商信托以现金形式对海正集团增资后，椒江区财政局、杭州工商信托、荣大集团的出资分别占海正集团注册资本的40%、39.864%和20.136%。

　　从改制后的股权布局看，海正集团三家股东没有一家具有绝对控股权。椒江区财政局和杭州工商信托股权相差无几，实际上并列为第一大股东。如果考虑到管理层内部人因素和掌握信息的充分性，海正药业的管理层实际已经达到了控制企业的目的。而且海正药业良好的效益也为改制后的新股东提供了丰硕的回报。

　　康缘药业(600557)：大股东分化，管理层无为MBO

　　2004年7月初，康缘药业发布《股东持股变动报告书》称，6月16日,国务院国资委批准其大股东的股权转让。公司的原第一大股东连云港恒瑞集团有限公司已将所持康缘药业全部27.65%国有股权，分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司、连云港金典科技开发有限公司和连云港康居房地产开发有限公司等三家公司，转让的股权比例分别为9.5%、9.5%、8.65%。每股转让价格为康缘药业截至2003年末经审计的每股净资产的116%，即4.6806元。

　　本次股权转让完成后，恒瑞集团将不再持有康缘药业的股份，康贝尔医疗和金典科技均持有9.50%，成为康缘药业并列第二大股东；康居房产持有8.65%,成为第四大股东。

　　第一大股东把自己持有的股份拆碎转让，国有股权分散退出的结果就是持有11.03%康缘药业股权的原第二大股东——天使大药房将成为第一大股东。而根据公司2002年9月的上市招股书披露，天使大药房的实际控制人是康缘药业董事长肖伟等4位高管，而这4人同时还是康缘药业的发起人股东，截至去年底合计持有公司6.68%股份。加上天使大药房的持股，实际上目前肖伟等4人共持有康缘药业17.71%的股权。由于天使投资是由康缘药业46名高管通过一系列收购兼并取得的，而这先期的收购，由于涉及的只是法人股，无须国资委批准，利用了这个政策，康缘药业的46名高管就此绕过禁令，名正言顺地实现了MBO。

　　从表面看，康缘药业国有大股东的股权转让行为，与MBO没有直接瓜葛——股权丝毫没有转让给公司管理层及其控制的公司。实际上却形成一个“此消彼长”的效果——以董事长肖伟为首的46位高管控制的天使大药房籍大股东分散卖股之际，一跃而成为康缘药业的第一大股东。康缘药业的MBO有点“水落石出”的味道，用“无为”实现了MBO的“有为”。

　　二、医药企业MBO的特点

　　1、巧妙布局，谨慎操作，游走在政策边缘

　　中国的管理层收购不同于任何国外所称的MBO，它是一种基于产权改制需要的激励模式，是深化国有企业改革的有效途径。相比国外百年的股权激励发展，国内产权改革尚处于初期阶段，由于所有权价值观和股权激励文化的缺失，国内实施MBO的环境并不好。一方面少数国有企业高管希冀“空手套白狼”，图谋不付出代价不承担风险得到企业的控制权，最终形成“改制方案不公开，少数人暗箱操作；审计不严、评估不实、国资低估”等不良现象。另一方面我国国有资产管理体制有一个逐步成熟的过程，在相关政策未出台之前，抱着一种“宁可错过，不可放过”的态度，2003年4月财政部紧急叫停MBO就是这样一种心态基础。另外目前实施MBO的大多数都是经济效益较好的企业，外部人(包括媒体)在分析时关注的高管们已经或将要获得的收益，往往忽视了高管们由此承担的巨额风险。尤其是高管层通过较小代价收购控股公司的股权进而掌控上市公司，被很多人视为“以小博大”，似乎为国有资产流失的质疑提供了口实，激化了民众“患不均”的心理，这种心态在香港学者郎咸平的“MBO乃国资流失最佳途径”的指斥中达到了顶点，更使MBO的实施环境雪上加霜。

　　在种种条件制约下，向往掌控命运和发财致富的企业高管层无不极尽曲折变通之能事，精心布局，审慎操作，游走在政策的底线和边缘之上。亚宝药业通过战略股东铺垫，成功减轻管理层收购的融资压力；美罗药业同样通过战略伙伴实现融资并改组董事会取得控制权；海正药业以0.136%的比例差异既规避了国企变性的烦琐，又实现控制权和收益权的统一，而康缘药业不是MBO胜是MBO，通过分化大股东使管理层持股载体成为第一大股东，构思之精巧、运用之微妙更是让人拍案叫绝。

　　总体来讲，相对于第一轮MBO浪潮中部分企业逼宫国资委或依仗地方政府支持野蛮粗暴操作行径。在第二轮以医药企业为代表的MBO热流中的企业明显表现得理智和冷静，从披露资料明显可以看出其定价、资金来源、主体资格、债权债务处置、职工安置等方面相对规范，方案大多吸取了过往MBO遭封杀的教训，在方案创新、国有股权转让程序、透明度以及转让定价方面有所改进。

　　2、充分借助外力，引进战略投资者各取所需

　　通常的MBO案例是管理层通过收购形成对公司的绝对控制，但是这对收购资金规模的要求比较高，在一些资产规模巨大的公司中操作性不强。一般来讲我国各阶层财富积累的历史都不长，MBO中管理层的支付能力有限是非常大的障碍，这样引进战略投资者就成为关键的手段之一。引进战略投资者第一个好处就是降低了收购的标的，减少了管理层的融资压力。第二个好处在于MBO的周期较长，一般需要5-8年甚至10年左右的时间，财务型投资者明显没有如此耐心。战略投资者则关注于企业的价值增长，会与管理层相伴相依走到目的地。第三好处在于战略投资者最终还是会退出，它的着眼点并不在于企业的控制权，这样对以取得控制权为第一要务的管理层无异相辅相成，相得益彰。对于拟实施MBO计划的管理层来讲，找到一个和自己同心同德的战略投资者，无疑已经成功了一半。在上述四个案例中，无一缺少战略投资者的身影。亚宝药业的“众力投资”、美罗药业的“西域投资”，海正药业的“杭州工商信托”、康缘药业的“上海联创”，扮演的都是这样的角色。

　　3、集团改制间接控制上市公司，降低收购成本

　　MBO实际上也是一个股权交易过程，只不过收购方是企业的管理层。管理层在交易过程中同样会想方设法去降低收购成本。而目前上市公司惯常采用的曲线MBO，一方面是为了规避政策限制，以求通过国资委的审批关。另一方面可以大大降低收购成本才是关键。按照国资管理规定，上市公司国有股转让在不低于净资产的基础上根据盈利能力和市场表现合理定价。而实践中能获国资委审批通过的上市公司国有股转让都在净资产值基础上存在不同程度的溢价，平均溢价幅度超过了30%，如收购方直接收购"美罗药业"上市公司股权，其代价至少要超过4亿元，而四家受让方仅以5767.25万元的代价收购美罗集团股权，同时也获得"美罗药业"7290万股国有法人股的控制权。海正药业改制中，员工仅出资1.19亿元，就将持有海正集团39.864%股权，而海正集团持有海正药业的股权为55.56%，也就是说，花1.19亿元就能间接持有海正药业22.1%股权。按今年一季报，海正药业净资产10.31亿元，22.1%股权对应的净资产为2.28亿元；再从盈利指标看，海正药业去年净利润1.72亿元，22.1%股权对应的净利润为3800万元。总之，海正员工只需拿出净资产一半的价格，就买下了这样一块国有股权，年投资回报率高达31.8%。

　　三、为什么是医药企业

　　在第二轮MBO热潮中，不下于10家上市公司公告了MBO的情况，如近期的安徽水利(资讯 行情 论坛)(600502)、山东海龙(资讯 行情 论坛)(000677)、豫光金铅(资讯 行情 论坛)(600531)、铜峰电子(资讯 行情 论坛)(600237)等上市公司高管层成为新一轮MBO的发起者。但同一行业同一时期如此密集的实施MBO，却是我国5年MBO历史进程中一大独特现象，到底是什么导致医药企业集体冲动，成为第二轮MBO浪潮的领跑者？恐怕还得从医药行业的特性和体制环境来分析。

　　1、医药行业人力资本特征明显

　　医药行业是一个技术密集型的行业，企业效益的好坏取决于好的产品和完善的销售网络。在制药企业，公司的核心资产主要是产品技术以及专业的管理团队，一个好的产品可以让企业起死回生；在医药商业公司，公司的核心资产是药品销售网络。由于我国医药企业的管理存在较大弊端，公司的核心技术，产品的销售网络一般控制在少数高级技术人员以及少数销售管理人员手中。从整个行业来说，对人力资本依赖性大于其他行业。人力资本在医药企业发展重起着越来越重要的作用，至少达到了与物力资本对等的地位。在医药行业进入障碍大，利润率高的情况下，各路资金蜂拥而上导致管理层讨价还价的能力大大增强，天平进一步向人力资本倾斜。

　　2、符合医药行业的背景要求

　　目前我国医药企业普遍规模不大，基本属于国家鼓励实施MBO的中小企业类型。公司的资产流动性较强，固定资产较少，也一定程度上方便管理层进行MBO。按照一般惯例，我国国有企业产权转让时基本没有或很少考虑资质、商誉等无形资产，其定价原则是以不低于经审计评估的净资产为底线，而对于医药行业，证照齐全、具有良好的形象往往更为重要，这就增加了管理层收购的原动力。

　　另外医药产品属于关系人民生命健康的特殊行业，我国原有的医药法规对医药的生产、研发、销售进行了很严格的资质要求。在当时是符合市场要求的。但随着市场经济的进一步发展，尤其是加入WTO后，与国际接轨的呼声日益高涨。国家医药监管部门已经在近期对医药法规进行了修订，相关法规开始松动，使MBO成为可能。

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