吕波：能否创造价值是判断MBO优劣的标准

　　吕波

　　据说古希腊的人们擅长于做理论上的争辩，热衷于讨论“天堂里的玫瑰有没有刺”以及“一个针尖上可以站几个天使”之类的问题。这些命题无法被证伪，也没有实际意义，可以永远地讨论下去。但是，他们还可以一群人花好几天的时间争论马的嘴巴里有几颗牙齿，却没有人愿意去掰开马嘴巴看一看，这就近乎荒谬了。

　　MBO是好是坏？这种提问的方式注定得不到确切的答案。因为，MBO只是提供了一种方法，其结果取决于使用的场合、过程与目的。作为在国内从事并购重组的从业人员，我希望用一些具体的案例来对MBO的利弊做一个分析。

　　具体MBO案例的优劣更容易判断，因为我们只要看它能否持续地从整体上创造更多的价值就行了。有了这样一个判断标准，我们就会发现：

　　1.MBO中间并不乏优秀的案例，它们为社会创造了财富和价值；

　　2.目前进行的很多MBO并没有攫取国有资产，而的确是一种无奈的选择；

　　3.盲目的MBO弊多利少，会导致道德风险；

　　4.要让MBO发挥作用，必须激励正确的人。

　　一、MBO双赢的实例

　　(接下来的两个案例，是我代表公司到某省考察项目时的所见所闻，为保密起见，将其中的具体名称和姓名略去。)

　　A公司是一家白酒厂，建厂已有40多年历史。1998年，公司经营陷入困境，好几年都不能交税，濒临破产。政府决定选派有实干精神的人去搞活企业。但是，年年亏损的企业，谁都不愿意去。最后通过抓阄的方式确定了人选，然后反复做思想工作，终于让比较老实的G先生辞去政府职务，出任A公司总经理。

　　G担任总经理之后，兢兢业业，以身作则，带出了一支负重拼搏、奋发进取的队伍，很快使企业走出低谷，进入了良性发展的快车道。1998年，A公司销售额仅为600万。G先生到任之后，清理了以前积欠的税款，当年就一次性上交60多万。此后，销售额基本上年年翻番，到2003年，销售额已经超过7000万，利税总额1300万。预计2004年销售额可超过1个亿，利税总额可达1800万。在谈话中，G先生强调这样一句话：只要走正道，干正事，没有做不好的事情。

　　2004年，A公司进行了私有化改制(实际上就是MBO)，转让价格按净资产作价150万，政府将以往每年利税总额的5%作为奖励，公司管理层以现金补足另外的价款，将公司改制为民营企业。改制之后，国有股占28%，自然人持股占72%。

　　150万的价格比起公司目前的销售额和利润而言也许根本不算什么，而且从纯财务的角度来看，的确是一种资产流失。但是，这家公司几年前不要说150万，就是15万也没有人敢要。正如很多优秀的创业者白手起家创建了一流的企业一样，G先生的创业才能和精神在其中起到了决定性的作用。这才是其中最重要的资产。(这句话没有任何夸张的成分。我们在传统上过于注重有形资产而轻视无形资产。这种观念需要更正，否则只会阻碍社会的进步。)对于这样的人才，即使有一些这种制度上的倾斜，对国家的发展也有益无害。从总体的价值创造来看，这样是发挥而不是抑制了个人的才能，是增加而不是减少了社会财富。

　　这就好比你拿出5千元资助一位一无所有的有志朋友，让他在陌生的城市中有了一个立足之地，结果他最终办成了一家价值1000万的企业，和你提供500万的资产，让他增值成一家价值1000万的企业，二者是有本质区别的。后一种情况，你可以把这位朋友当成是经理人或保姆看待，但在前一种情况中，这位朋友是主要的价值贡献者和创业者。这时候如果你还要把自己当主人，把他当保姆看待，那就太过于刻薄，也不讲道理。

　　A公司也确实没有什么像样的资产。我们是先到一家啤酒厂和一家葡萄酒厂看过之后再到A公司的。相比之下，生产白酒的A公司没有发酵罐、储酒罐、洗瓶机、灌装生产线等现代化的设备，只有很多在地上挖出来的酒池，一切都显得简陋而原始。制酒车间内热气腾腾，很多工人赤膊上阵，拿着铁锹辛苦地劳作。公司负责文化建设的也是一位从这些工人中间提拔的一位皮肤黝黑的朴实青年。(让人禁不住想起张瑞敏所说，到海尔上任的第一个命令，就是不许工人在车间内随意大小便。)他们的工作确实很辛苦，G先生早上7点就老远跑到宾馆去接我们，在访谈的过程中还一边吃着药片。但他们也很充实，很自豪。一个相当体面的职工食堂刚刚落成，规模不大的花园和池塘也正在建设之中，整个环境显得俭朴但充满生机。给人的感觉，很符合华尔街著名基金经理彼得.林奇(Peter Lynch)最喜欢的那一类老土、不起眼、但是非常有潜力的企业。

　　二、私有化与破产孰优？

　　B公司是一家葡萄酒厂，也有近40年的历史。80年代初，很多葡萄酒公司都开始合资办厂，以便改善管理，开拓品牌和市场，该公司当时正处于辉煌时期，所以没有这么做。90年代中后期，公司进入停滞不前的困境，但由于有酿名酒、创名牌的优越条件，仍然吸引了一家香港公司前来合资。香港一方派来专业管理小组投入做了一年多，终于还是因为很多问题积重难返而放弃了。

　　该厂目前年产量可达3000-3500吨，销售收入2000万左右，每年亏损近600万，因为一生产就要投入各种费用，但不生产又要承受工资负担。公司在册职工1200多人，只能分成3拨轮岗上班，真正的工作时间每天平均只有400多人日。工资很低，基本工资每人每月150元，再根据生产效益提成，平均每人每月有400多，但是不能保证按时发放。

　　在原合资企业中，政府占75%，香港公司占25%。政府股权中有85%已经质押给工行，而公司自97年以来就从来没有能力还款付息。

　　目前的改制方案已经确定，银行一方同意作破产处理，公司不需要花钱就可以甩掉银行债务，香港公司一方有2900万股权和1200万债权，初步已经同意以500万全部解决。然后是欠发工资、养老金以及买断工龄还需要支付近3000万元。此外还有破产费用按200万计算。

　　这样一家企业，账面净资产号称7000万。如果继续这么经营下去是每年亏损600万。这些账面资产的价值何在？时间一长，缺乏维护，那些生产线和大铁罐很快就会成为一堆废铁！我们去这家公司的时候，已经停产很长时间了。麻雀在空旷、冷清的车间内筑了巢，被推门进来的我们惊动了，不安地飞来飞去。

　　政府提出，不管谁拿出3500万来弥补所需的费用，就可以接手这家企业。其中隐含的意思就是，只要帮助还债，企业可以白送，所谓的“国有资产”其实就是一堆债务。

　　问题在于，公司和职工之间尚未达成一致意见。有些职工两代、甚至三代人都在这个厂里面工作和生活，他们在心理上承受不了工作没有着落的风险。而如果职工问题处理不好，谁也不敢贸然接手这家企业，因为光工人上访就会让你无法生产。

　　B公司已经谈了好几个买家，但是都没有成功，而通过资产抵押来贷款的方式已经难以为继，不知前面路在何方。(注意：通过抵押国有资产的方式从国有银行贷款，最终当作坏账处理，其结果就是把钱白白扔掉，这种方式实在荒谬。)

　　今年4月份开座谈会，已经有95%的职工同意私有化改制方案，但是在2年前是遭到一致反对，政府也因此而下不了决心。这中间浪费了多少机会，损失了多少资产，谁也说不清。继续拖下去，资产只会进一步贬值。也许低到一定的价位，就会有人来收购，也许就只有破产清算了。与其破产清算，逃废债务，何不早一点私有化，或者MBO？

　　三、MBO的道德风险

　　以上两个案例在现阶段的中国可谓是非常典型的。我们可以看到，很多MBO并非一无是处，也并非侵吞国有资产。但是，MBO并不是包治百病的万金油，也存在自身的缺陷。

　　1、企业的道德风险

　　某化肥厂，在全面私有化之后，管理人员仍然沿袭以前的模式，抹不开面子做大的调整。其结果，全部原班人马不动，以前的裙带关系、因循怠惰的风气依然照旧。私有化改制没有给公司带来任何的新气象，原来亏损的单位仍然亏损，只不过公司资产的所有人从国有变成了私有，仅此而已。

　　还有一个好几年前的例子。某纺织厂，96年实施“员工认股”时，工厂4,000多名工人全都被要求认购工厂股份，否则就失业。许多员工因此被迫交出多年的储蓄，平均每个员工都认购了4000-5000元的股份，相当于他们一年多的工资。

　　认股后的五年当中，员工只拿过一次分红，而且从未获准出席股东会。2001年11月，厂方突然宣布破产，原来的厂长和经理群摇身一变，成为新工厂的老板。这实质上是一个 “假破产、真转移”的阴谋，也就是国企的负责人故意转移公司资产，造成公司亏损，然后宣布破产，最后再以低价收购公司，把国企变成私企。

　　原公司破产了，但负责人却变成新公司最大的股东，原来被迫认股的员工现在不但一无所有，当时逼他们认购股份的国企厂长，现在又以私企老板的身分要他们减薪。2001年12月13日，当厂方宣布减薪一半，把月薪降到200-300元，随后又开除两名带头抗议的工人时，工人们终于忍无可忍，有2,000多人参与了罢工。这一事件最终导致了较大规模的冲突。

　　2、投资银行的道德风险

　　投资银行在推动MBO的过程中也会出现道德风险。由于国内尚未出现专门通过MBO来赢利的大型投资机构，我在这里以美国的KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)为例来说明。

　　KKR是一家专门从事杠杆收购(LBO)的机构，不过它实际上是以MBO的方式来做LBO。其赢利模式是：通过大量举债收购公司，然后在数年之后以更高价格出售。这一模式基于两点认识：一、多数公司的管理层的效率和能量并没有被很好地激发出来；二、多数公司并没有认真地做好现金流管理。

　　于是，他们选择那些拥有合适的产品、市场、战略以及管理团队，但是却不受重视、缺乏资金和发言权的公司或部门来进行收购。为了获得管理层在经营上的支持，KKR一般会要求管理层购买10%左右的股份。收购公司之后，他们立即致力于有效管理并改善现金流状况，迅速还清债务。其结果，公司盈利更多而股东数量更少，持股者都能获得丰厚的回报，而KKR能够将被收购公司以高得多的价格转手出售。

　　这一模式获得了巨大成功。KKR在1975年以12万美元起家，到1989年，他们已经成功地说服银行、养老基金和保险公司借给他们580多亿美元，收购了36家公司，成为在政、商两界都有重大影响的金融巨头。

　　但是，随着时间的推移，符合条件的目标公司越来越少，而KKR继续增长的压力越来越大，其发展渐渐偏离了最初的轨道，开始盲目追求更大、更多的交易。

　　交易金额越大，公司收取的费用越多，获得的名气也越响，何乐而不为？于是，KKR的收益不再主要来自于被收购公司的利润分成，而来自投资银行费、资金管理费等前期费用和固定费用。即使公司经营失败，他们也照样能获得大量收入。这在某种程度上也影响了KKR对于目标公司的选择与判断，形成一个恶性循环。

　　由于不断追求更大、更多的交易，导致财务杠杆过大，还本付息的压力也更大，无法通过正常运营的现金流来偿还债务，最后只得将优质业务分拆出卖，而不是剥离亏损单位。这样对一些本来运作较好的被收购公司而言反而是一种打击。投资银行在这中间没有起到创造价值的作用。

　　四、如何让MBO 发挥作用？

　　以上两种弊端，都是因为企业或投资银行为了MBO而MBO，结果违背了MBO激励管理层创造更多价值的本意，反而导致了对价值的破坏。这样的MBO不是好的MBO。

　　如何让MBO正确地发挥作用？关键是要对MBO有正确的认识。

　　MBO可以为优秀创业者提供有效的激励，但MBO并不是一台塑造优秀创业者的机器。应用一项制度，关键还是看制度的目的以及它起作用的机制，而不是制度的形式。激励制度归根结底是要激励正确的人，离开了这一点，仅仅在制度本身上面翻花样是不起作用的。

　　东北某企业，在国有体制下怎么也干不好，交由日本人来管理，人员、产品甚至战略都没有变化，只不过严格地贯彻落实原来的制度，结果效益就好了。这说明什么？不是说明日本人的制度比我们好，而是说明得力的管理人才非常关键。这才是中国最缺乏的。

　　另外，从前述A、B两公司的案例来看，很多亏损的中小型国企如果通过MBO或其他方式实现私有化，其实是一条不错的出路，但是按净资产计价容易被高估，变成无人问津，资产闲置贬值。而一些完成了企业重振的盈利企业，按净资产计价又容易被低估，造成资产流失。(一种方法不可能两头都占到便宜。这样的企业对社会而言其实是最佳结果。)如果按照未来现金流贴现的方法估值，估值假设甚至交易过程又不可避免会受到内部人信息优势和权力寻租的影响。况且，国有产权的转让同私有产权之间的相互买卖还有一些不同，因为缺乏真正明确具体的所有者。

　　基于这些情况，政府出于对国有资产的看护责任，最好是先发现优秀的创业者，然后再通过MBO给予激励。比如海尔、TCL，还有前述A公司，就应该是合情合理的。在这种情况下，应该光明正大地让保姆从主人那里获得一部分资产，以便让保姆更好地为主人工作，这样才能进入双赢的良性循环。MBO不一定要管理层成为大股东，同应得的报酬相称，再加上一些额外的奖励，按同等价值给予一定的股权就可以了。不光管理层，员工也可以要求股权激励。谁想要取得控制地位，可以在以后通过股权买卖逐步集中。

　　对于亏损企业，第一步就应该是换人，而不是换一种方式再给他们激励。然后，政府可以将股权激励同MBO结合起来，同新管理层订立一个类似延期股权激励的渐进式MBO合同，约定公司业绩达到什么程度，并且保持多长时间，就可以获得多大价值的股权。当然，股权的价值不能小到毫无意义的程度，至少要让创业者们看到MBO的可能性：好好干，干好了算你们的！这样，对于小企业而言，管理层股权逐渐增加，直到有一天政府不再是大股东，管理层将企业买断。而对于重要的大型企业，由于资产庞大，这样的激励方式可以长期持续下去，也可以事先设置一定的上限比例来保护国家的大股东地位。

　　总之，MBO只是一种激励机制，关键是要激励正确的人。把好钢用在刀刃上，而且要用足，放在刀柄上是浪费。(完)

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