李彦平：实施金融创新 破解全流通困局

　　蔚深证券 李彦平

　　我国证券市场非流通股现象的出现始于制度因素，随着证券市场的不断发展，非流通股的存在已经成为市场诸多问题和矛盾解决的焦点之一，但是虽然非流通股的流通问题必须尽快解决是市场各方没有异议的共识，但是在非流通股如何流通的问题上分歧巨大。就非流通股的最大部分国有股的流通问题，中国证监会曾经面向社会征集解决方案，但是迄今为止 ，依然没有一个各方都能接受的方案。

　　非流通股的流通问题所以迟迟不能解决，除了非流通股的流通将对证券市场、从而对整个社会产生巨大的不确定影响而必须慎重从事之外，各方意见分歧也是一个非常重要的原因，而分歧的焦点主要集中在如何平衡非流通股东与流通股股东之间的利益关系上，因为非流通股的流通一方面将会产生巨大的经济利益，但是另一方面也会导致股价的下跌，如何妥善处理其中的关系，是非流通股流通方案的核心。本文希冀遵循市场经济的基本原则，从公平利益的角度出发，设计一般意义上的全流通方案。

　　第一节 非流通股现象体现的法律关系

　　一、非流通股现象体现的是两类股东之间的合同关系

　　我国股票的发行是以部分股票暂不流通为条件的，拟上市公司发行股票的《招股说明书》中，除了明确发行价格以外，还明确部分股票暂不流通，部分股票上市流通，这一条款实际上已经形成了上市公司非流通股股东对一级市场流通股投资者和二级市场流通股投资者的一种要约，而投资者购买流通股的行为本身则是对这一要约的承诺，以上两点，已经构成了非流通股股东与流通股股东的合同关系。也是因为这一要约、这一合同关系的存在，一级市场流通股投资者的投资者同意以发行价认购股票，二级市场流通股投资者同意以目前的价格购买流通股票。如果没有这一要约的存在，全部股票从一开始就全部流通的话，无论一级市场的发行价还是二级市场的交易价都会发生很大的变化。

　　以上充分说明，全流通前股票股价格的背后隐含的是非流通股股东与流通股股东的合同关系，应该受到《合同法》的约束，这一点，是本文进行有关分析和方案设计的一个基础。

　　二、非流通股实现流通是两类股东合同履行条款的补充

　　《合同法》第六十一条规定：“合同生效后，当事人就质量、价款或者报酬、履行地点等内容没有约定或者约定不明确的，可以协议补充；不能达成补充协议的，按照合同有关条款或者交易习惯确定。”

　　从股票发行时的要约来看，非流通股只是暂不流通，并未放弃流通权利，但是由于双方对如何履行以及何时履行流通这一重要内容并未约定，从法律的角度看，非流通股的流通实际上是非流通股股东与流通股股东合同履行条款的补充，而且由于非流通股的流通将给合同双方的利益造成重大影响，应该也必须对履行方式进行补充。

　　第二节 全流通应该遵循的原则

　　一、关联对象确定的原则

　　既然非流通股的流通是非流通股股东与流通股股东合同履行条款的补充，那么解决非流通股的流通问题就是两类股东之间的问题，没有股东身份的任何第三方，可以对流通问题提出建议，但是并不拥有直接参与的权利。也就是说，与全流通有关的直接关联方只包括非流通股股东和流通股股东。

　　二、协商一致的原则

　　非流通股流通属于合同的补充，必须双方协商一致，非流通股才可以获得流通权，如果双方无法达成一致，没有双方协商一致，那么根据《合同法》第六十一条的规定：“不能达成补充协议的，按照合同有关条款或者交易习惯确定。”那么非流通股仍然不能流通。

　　三、损失补偿原则

　　通常情况下，非流通股流通有两个直接的经济效应，一是非流通股由于获得流通性而增值，二是由于非流通股流通引起股票价格下跌，使原流通股持有人遭受损失。

　　假设A上市公司的流通股数量为N1，非流通股数量为N2，全流通前流通股价格为P1，全流通后价格为P2，假设非流通股在不具备流通性时的理论价格为P0，则非流通股流通后总价值为M=N2*P2，流通增值为M2=N2(P2-P0)，原流通股持有人遭受的损失M1=N1*(P1-P2)。

　　很显然，由于存在流通增值，非流通股无条件流通时非流通股股东可以获得最大的利益，因而无条件流通是非流通股股东的最优方案，但是对于流通股股东来说，无条件流通是最不理想也不可能被接受的方案。由于流通权必须经过流通股股东同意才能获得，虽然非流通股属于非流通股股东所有，但是流通增值即使在理论上也不应该完全属于非流通股股东。如果能够在两类股东之间合理分配流通增值，同时兼顾双方的利益，则可能顺利地解决非流通股的流通问题。

　　在只有非流通股流通一个因素影响股票价格的前提下，我们可以合理的认为股票价格的下跌完全由于非流通股流通一个因素引起，从而流通股股东的损失全部因为非流通股的流通造成，因此，根据市场经济公平的原则，非流通股流通所产生的增资至少应该首先弥补流通股股东的损失，余额部分才由非流通股股东享有。必须说明的是，流通股股东要求损失补偿不是侵害非流通股股东的利益，也不是非流通股东的恩赐或施舍，而是作为合同一方受法律保护的权利，如果非流通股流通方案的补偿不公平，流通股股东有权拒绝非流通股流通以保护自己的利益。此外，公司股东之外的任何人，均无权参与增值部分的利益分配。

　　第三节 流通模式设计

　　一、流通模式的设计思路

　　再以A上市公司为例，确定流通增值M2[M2=N2(P2-P0)]需要确定P2、P0两个价格，由于P0属于理论价格，难以确定，但是由于M2包含于非流通股流通后产生的总价值M中(M=N2*P2)，可以从M中对流通股股东的损失进行弥补，因此确定了流通股股东的损失M1=N1*(P1-P2)，就可以解决损失补偿问题，于是核心问题就只剩下一个，如何确定P2，亦即全流通后的股票价格。

　　从根本上说，P2的确定方式有两类，一类是主观定价法，就是在流通前先确定或测算P2，另一类为客观定价法，既由市场来确定P2。笔者不赞成主观定价法，因为凡是主观定价都可能与现实不符，使得方案实施结果可能与预期大相迳庭。设想如果由流通股股东和非流通股股东事先分别确定P2，由于分别追求各自利益的最大化，P2将难以达成一致。所以，P2的确定应该采取市场真实价格来确定。

　　根据上述基本原则以及P2采取真实价格的思路，结合我国证券市场的现状，笔者设计的流通模式可以概括为：直接流通，完全补偿，发行可上市交易的补偿债券。

　　(一)直接流通

　　非流通股直接流通，以流通后市场形成的实际价格作为P2。

　　假设非流通股在T日获得流通权，在理想的市场状态下，P1就是T-1日的收盘价，P2是T日的收盘价。但是由于市场处于连续的变动中，用下面的方式确定P1、P2更加理想。

　　P1确定方式：T日前一段时间(T1)收盘价的平均价，T1可以选择3个月、6个月、一年等时间。

　　P2确定方式： T日后一段时间(T2)收盘价的平均价，T2可以选择3个月、6个月或一年。

　　(二)完全补偿

　　以P2为基础，由非流通股股东对流通股股东的损失予以完全补偿。若A股东在T日持有流通股数量为W股，则补偿金为BA=W*(P1-P2)，对A公司而言，完全补偿总额为：B=N1*(P1-P2)

　　(三)发行补偿债券

　　由于补偿总额可能比较巨大，同时非流通股获得流通权利并不等于要立即出售，也不等于今后要全部出售，要立即支付全部补偿对部分非流通股股东比较困难，而且对市场的影响也十分巨大，所以补偿可以分期支付，流通股股东应该同意非流通股股东的分期补偿要求。

　　当然，由于补偿分期支付，从经济学的意义来说，补偿金额相当于流通股股东对非流通股股东的债权，从公平原则出发，非流通股股东应该向流通股股东支付利息。

　　对于补偿的分期支付问题，可以由非流通股持有人向流通股股东定向发行补偿债券的方式来解决。

　　二、补偿债券的架构设计

　　(一)债券发行额度

　　债券的发行以补偿金数额为发行金额，对A公司而言，股票全流通后，总计发行债券总额为：B=N1*(P1-P2)；对A公司的A股东而言，在T2终了可以获得金额为BA元的债券，BA=W*(P1-P2)。

　　(二)债券种类

　　可以是固定利息债券、也可以是浮息债券；可以本息分期归还，也可以分期付息、最后还本，还可以先还本金后付利息，等等。债券的期限短期、长期均可，但是应该授予发行人提前终结的权利。

　　(三)债券的担保

　　对补偿债券持有人来说，最大的风险是信用风险，即债券的本金和利息丧失的可能性。由于企业的经营风险以及股票的市场风险，加之补偿债券的长期性，使得补偿债券持有人风险极大，必须要求对补偿债券的还本付息提供充分的担保。对补偿债券的担保必须要求两个层次：

　　1、原非流通股股权担保

　　2、第三方担保

　　(四)担保股权的托管

　　在补偿债券终结之前，原非流通股股东作为担保物的股票可以买卖，但是股票帐户除了进行抵押登记以外，应该由第三方托管，同时在第三方建立托管资金帐户，用于存放股票红利、股票买卖清算、债券清偿等。托管方除了保障股票、资金的安全性以外，还负责按期还本付息以及有关信息披露。

　　(五)补偿债券的信用评级

　　补偿债券在发行以前，不仅应该由信用评级机构进行信用评级，而且补偿债券的信用级别必须达到可以上市交易的标准，信用级别不足的必须进行信用提高达到要求。同时信用评级机构还应该对补偿债券的信用状况进行跟踪，定期(或适时)公布补偿债券的信用状况。

　　对补偿债券进行信用评级非常重要，由于补偿债券种类繁多，公司经营、担保情况各不相同，投资者由于专业素质不一，很难对债券的信用情况作出准确、完整的评价，信用评级即可起到这个作用。此外，信用卓著的评级公司对债券的评级可以吸引投资者，增加债券的流动性。

　　(六)补偿债券的交易

　　补偿债券进行信用评级后，可以在交易所上市交易。

　　第四节 实施全流通的障碍分析

　　全流通模式虽然设计简单，但是具体实施起来，对整个证券市场的基础建设有比较高的要求，从目前我国证券市场的实际情况来看，在短期内还很难支持该模式的全面实施，还存在如下一些现实障碍，必须进一步深化改革。

　　一、债券发行方面的障碍

　　目前企业债券管理所依据的法律法规主要有1993年国务院出台的《企业债券管理条例》(简称《条例》)和1994年实施的《公司法》。这些法律法规由于出台时间较早，适用性已大大降低，如果不进行修正，补偿债券的发行非常困难。

　　(一)发行条件

　　《条例》规定，发行企业债券的企业需要经济效益良好，发行债券前3年盈利，《公司法》规定发行公司债的股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。

　　根据上述条件，很多非流通股持有企业难以发行补偿债券。

　　(二)发行规模

　　《条例》规定企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值，《公司法》规定累计债券总额不得超过净资产的40%，补偿债券的发行规模可能因此不足。

　　(三)发行利率

　　《条例》规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。此条规定降低了补偿债券品种设计的灵活性，不利于扩大投资者的规模。同时目前我国居民定期存款最长时间为五年，使得设计期限超过五年的补偿债券设计利率没有依据。此外，我国由于实行利率管制，没有真正市场意义上的利率期限结构，没有市场形成的长期利率，这些现象都会影响补偿债券的设计、发行和投资者队伍的投资积极性。

　　二、债券机构投资者的资格限制

　　新的金融工具能否顺利推出，关键看需求，金融市场的需求主体有两类，一类是个人投资者，一类是机构投资者(中国的机构投资者主要包括社会养老保险基金、保险公司、商业银行、证券投资基金等)。由于补偿债券的规模和复杂性，仅靠个人投资者是不足以支撑起规模巨大的补偿债券市场,达不到规模经济的要求，因此机构投资者应成为补偿债券二级市场的主体。但目前中国的法律严格限定了机构投资者的准入资格，机构投资者的参与领域和参与程度都受到法律的严格限制。

　　(一)保险公司

　　《保险公司投资企业债券管理暂行办法》规定：各保险公司总公司或保险资产管理公司可以在沪深证券交易所、全国银行间债券市场自主选择购买经国家主管部门批准发行且经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券，保险公司购买的各种企业债券余额按成本价格计算不得超过本公司上月末总资产的20%；同一期单品种企业债券持有量不得超过该期单品种企业债券发行额的15%或保险公司上月末总资产的2%(后调整为3%)，两者以低者为准。虽然投资品种比以前有所扩大，但是投资规模依然受到严格限制。

　　(二)养老保险基金、失业保险基金、住房公积金

　　在国外，养老保险基金、失业保险基金、住房公积金是债券的重要投资机构，而在中国，养老保险基金等的投资面非常狭窄，养老保险基金、失业保险基金基本只能买国债和存银行，住房公积金更是只用于职工购买、建造、翻建、大修自住住房。2001年12月13日公布施行的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》发布后，由中央政府集中的社会保障基金投资面有所扩大，可以投资信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券，但是规模依然很小，企业债、金融债投资的比例不得高于10%。

　　(三)商业银行

　　根据中国《商业银行法》的规定，商业银行可以买卖政府债券、金融债券，不具备购买其他债券的资格。

　　三、债券信用评级体系的限制

　　债券信用评级的主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用筹资者的筹资成本，但目前我国债券信用评级并未发挥这些作用。其主要原因是：第一，由于基准利率没有市场化，评级结果无法和发债成本挂钩。第二，信用评级机构的诚信责任不足。与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响，同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评定制度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性。第三，评级行业缺乏自律和相应的监管制度。

　　四、关于股票质押的法律规定的限制

　　根据担保法第75条规定，流通股票可以质押。以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。最高人民法院在对担保法的司法解释中也明确了这一点，以上市公司的股份出质的，质押合同自股份出质向证券登记机构办理出质登记之日起生效。

　　但具体到流通股票的质押登记环节，目前的法律法规只对证券公司的流通股票的质押登记有明确的规定。而对于其他投资者拥有的流通股票质押则没有明确的规定，亦即目前国内尚没有明确哪一个机构可以为该些投资者办理股票质押登记手续。在现有法律构架下，如果股票不经过登记，就不能成为质物，即使是双方的意思表示真实，质押合同的有效性仍存在问题。此外，即使可以质押，还必须解决质押合同的签署问题，如果让非流通股股东与每一个流通股股东都正式签署协议，在现实中是不可能的。如果不能在认识和相应的政策上有所突破，补偿债券的担保基础就始终存在很大的法律风险，实际上难以开展。

　　五、股票在担保质押期间的买卖存在问题

　　根据目前已有的法律规定，股票质押后因占有转移不能进行任何交易，这将使本文设计模式的意义大打折扣。补偿债券的长期性，确定了担保的长期性，股票的长期市场风险要求非流通股流通后应该全额质押。如果非流通股东长期失去买卖的权力，不仅承担的机会损失相当大，而且也不利于证券市场的长期健康发展。

　　六、债券上市交易的障碍

　　《深圳证券交易所企业债券上市规则》和《上海证券交易所企业债券上市规则》都规定，发行人申请企业债券上市，应当符合下列条件：“累计发行在外的债券总面额不超过发行人净资产额的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息。”根据上述规定，不少补偿债券将难以获得上市交易资格，这对全流通工作的开展有着非常重大的不利影响。

　　七、我国债券市场监督管理体系的限制

　　我国企业债券市场的监督管理模式是从1987年3月实施的《企业债券管理暂行条例》开始构架，经过1993年8月实施的《企业债券管理条例》进一步完善确定的，其核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。在具体管理上，原国家计委全面负责企业债券的额度安排与监管发行；中国人民银行负责企业债券利率管理；中国证监会与证券交易所负责企业债券上市审批。多头审批，严格控制，制约了企业债券市场的发展。补偿债券是一种特殊的债券，属于金融创新，它并不实际募集资金，还本付息的资金来源也与一般债券不同，在国家没有明确的法规依据下，现行管理体系可能使得补偿债券的发行、日常管理、上市交易等若干环节难以协调，难以实现。应该按照市场化、规范化和与国际接轨的原则，改革和完善现有企业债券监督管理模式。

　　第五节 实施全流通的两个政策建议

　　一、政府统一管理国有股的流通工作

　　国有股是非流通股的最大、也是最重要的组成部分，解决了国有股的流通问题，也就在很大程度上解决了非流通股的流通问题。由于国有股的特殊性—国有股最终持有人为同一人(国家)，国家可以从战略的高度统一管理国有股的流通工作。

　　为了实现上述目的，可以考虑成立全国性的以从事国有股流通为目的特别公司，专门负责国有股流通的方案设计、债券担保、债券发行、股票买卖、债券还本付息等。

　　二、设立全流通稳定基金

　　不管非流通股流通的方案如何设计，也不管方案如何完善，由于市场是由无数投资者组成，市场反映是无数投资者独立自主决策的综合反映。任何人都不能取代投资者进行思考，因此市场风险始终存在，为此应该成立国家级的全流通稳定基金，确保股票市场、债券市场的稳定，防止市场失控，以市场的方式稳定市场，引导投资者的投资行为。

　　第六节 本文流通模式的意义分析

　　一、尊重市场经济的基本原则，充分运用市场手段

　　本文在设计流通方案时，始终尊重市场经济的基本原则，尊重并保护双方的利益，始终贯彻公平、合理的理念，在至关重要的P2的确定上，直接采用市场价格，避免了主观定价，用市场之手来解决市场存在的问题，使得方案简单、容易理解，可以避免很多分歧，有利于获得意见的统一。

　　二、对投资者的信心影响相对较小

　　本方案的实施，虽然股票的绝对价格会下跌，但是本方案由于明确了补偿方式，并且补偿比较充分，可以稳定投资者的心态，减少市场价格波动对市场和投资者的影响。

　　三、有利于提高整体市场的投资价值，抑制投机

　　非流通股的流通，可以使得股票市场的总体价格下降，但是上市公司的赢利水平却没有下降，可以使市场的平均市盈率下降，增加市场的投资价值。同时，由于流通股票数量的增加，使得过度投机行为的成本上升，可以降低市场的投机性。

　　全流通的实施，可以从根本上改变一级市场的价格形成机制和公司价值评估机制，从而带动整个证券市场的价值形成、评估机制的再造，有利于从源头消除投机泡沫，真正发挥证券市场的资源配置作用。

　　四、有利于规范非流通股股东和上市公司的行为。

　　(一)对非流通股股东来说，股票获得流通性后，其价值通过股票价格可以在资本市场获得充分的体现，任何损害上市公司的行为最终会造成股票价格下跌而可能给自己带来更大的损失，这可以使得非流通股股东前所未有的关心公司的市场价值，而市场价值提升的根本因素，则在于持续改善企业的经营状况。

　　(二)补偿债券还本付息资金主要来自于上市公司的分红和股票套现，企业经营得法、管理得当、发展前景看好，则非流通股股东从长期来看可以获得极大的收益，这样，就通过市场的手段，可以将所有股东的注意力转移到企业的经营管理上来，转移到更多的创造利润上来，有利于加快实现建立现代企业制度的目的。

　　(三)担保机构、信用评级机构、托管机构的引入，也使得非流通股股东、上市公司多了几双专业监督的眼睛，大股东以及上市公司目前常见的损害其他投资者行为的实施更加困难。股票价格的变化更能准确表现公司经营状况的变化，使得股票、补偿债券持有者多了一条了解、判断、监督、制约上市公司以及大股东行为的途径，有利于公司的规范管理和健康经营。

　　五、有利于加快我国债券市场的发展步伐。

　　从国际比较看,2002年末，美国的债券市值相当于国内生产总值GDP的143%；日本为136%；欧盟15国为82%；全球统计的债券市值相当于GDP的95%。而中国2002年末银行间市场、交易所市场托管的债券,再加上凭证式国债,总共为2.8万亿元,债券总值相当于GDP的29%左右。债券市场不仅在数量上无法与国际发达国家的债券市场相比,而且债券市场品种结构十分单一，企业债券的数量和品种更是少的可怜。2002年年底，我国债券市场国债余额1.7万亿元,金融债1万亿元,而公司债只有4百亿元。补偿债券的发行可以极大的扩大债券市场的容量，丰富债券品种，培育投资者队伍，加快我国债券市场的发展步伐。

　　六、有利于转移、分散风险

　　补偿债券的上市交易可以增加债券的流动性，延长信用链条，分散债券持有人，债券一级市场持有者可以通过二级市场的交易提前获得补偿，同时将原先由少数人承担的系统性的风险予以分散和转移。

　　如果补偿债券不上市交易，不仅风险完全由持有人承担，而且债券变现困难，使得发行长期补偿债券非常困难，如果一家公司出现问题，可能迅速蔓延，以至形成巨大的经济、社会风险。而在可流通的债券市场上，由于存在者大量的投资者，当债券在这些投资者之间自由转让时，债券可以被合理定价，并且由接受定价的投资者自己承担投资风险，这样就极大地减弱了风险过度集中的可能性。而且由于债券市场上的风险是派生的、分散的，演化为体系性风险的可能性不大。

　　七、有利于推动我国证券市场的基础建设

　　本模式的实施，需要对资本市场的有关方面进行规范和完善，主要包括修改有关法律规范，改善资本市场的监督管理体系、壮大资本市场的中间机构，丰富资本市场的产品和创新，等等，这一切都有利于推动我国证券市场的基础建设，提高证券市场的效率。

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