杨晟：对证监会《若干规定》的七点建议

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　　杨晟

　　应该肯定，《若干规定》的出台本身对证券市场未来发展的影响是革命性的，也是最具有实质意义的根本利好，虽然代表社会公众持有流通股份市值近四分之一的多数基金好像没有意识到，近期还合力拼命减仓曾经共同看好的价值权重蓝筹股以砸盘。但这却真正鼓舞了广大中小社会公众股东的信心，民间资本在市场的持续活跃就是说明。

　　从《若干规定》的五方面具体保护公众股东权益的各项内容来看，应该是抓住重点而又切中要害，已经较为全面和到位。笔者仅对规定中的一些操作细节方面及有些规定中未提及但实际对社会公众股东构成损害的情况如何保护作些补充，提出七点建议：

　　一、在完善社会公众股东对公司重大事项的表决制度中，必须对参加表决的社会公众股股份和股东人数设定一个最低基数。

　　如果不对参加表决的社会公众股股份和股东人数设定一个最低基数，这一根本性利好举措难以发挥真正实效。(如前期在流通股东具有表决权的股东大会个案中，竟出现少数百分之几的流通股东参加股东大会，高票通过损害百分之百流通股东权益的方案，让多数真正的社会公众股东哑巴吃黄连)。在现有的条件下，如果不设立最低基数，完全有可能出现非流通股东、关联庄家、部分机构(如基金、QFII)、个人大户操控股东会上流通股东的表决行为，从而导致表决结果不能真正保护真正的社会公众股股东权益的情况，为此，我的建议是：

　　首先让上市公司独立董事对相关重大事项作出客观评估并由相应监管部门认定，即就该事项对社会公众股东的影响作出三种评价预测：①未知影响结果；②可能带来不利影响；③明显存在严重影响流通股东利益情况。对应以上三种情况，可规定参加表决的社会公众股份基数最低应高于社会公众股总股份的比例依次为：①为20%；②为30%；③为50%。以③为例，即可能出现严重侵害流通股东权益的议案必须征得50%以上流通股份参加股东会议表决并取得其中所持表决权的半数以上通过。同时，为了进一步防止操纵行为，还应规定，上述三种情况下股东会参加表决的社会公众股东人数均不少于总人数的10%，并经出席股东大会的流通股东人数的半数以上通过，再合并满足前条表决权基数和要求时方案才有效，该方案才可实施或提出申请。相信经过对表决权基数和参加社会公众股东人数的最低限定，表决结果代表全体流通股东权益的程度大为增强，真正实现出台规定为保护社会公众股东权益的目的。

　　二、应明确把解决股权分置问题的任何已上市公司的非流通股流通方案作为重要事项列为规定事项内容中，并特别明确该条方案必须经由50%以上流通股份表决权和50%以上流通股东人数在股东大会上表决同意才能通过。

　　《若干规定》提出，上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度，其中重大事项主要包括再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等关系社会公众股股东切身利益等内容。

　　笔者认为，重大事项还应至少明示包括“以任何形式解决股权分置的非流通股流通方案”这一内容。事实表明，股权分置作为一个长期困扰市场发展的历史遗留问题，该问题最终是否能够得到合理有效地解决，将会在很大程度上影响到所有证券市场投资者、尤其是社会公众股股东的利益，进而影响到证券市场的安全与稳定。另外由于股权分置问题的解决存在非常大的不确定性因素，并以成为几年来困扰社会公众投资者的挥之不去的梦魇，因此，有必要将该问题解决的决定权交给社会公众股股东，让社会公众股与对这一最大不确定性利空因素放下心来，从而大幅减缓长期压抑的恐慌预期，建立稳定的持股信心。

　　三、对市场较为普遍存在的上市公司控股股东及实际控制人违规占用上市公司资金的情况，还应加大纠错与处罚力度，应该与相关责任人利益挂钩，欠债不还情节恶劣的应用严刑峻法监管处置。

　　中国证券市场十几年的发展中，由于相关法规制度的落后和疏于监管，上市公司非流通大股东违规占用上市公司资金资源、侵占掠夺流通股东权益的问题非常严重，涉及面广，屡见不鲜，且资金量大，最多时总量超过1000亿，近两年来因监管的加强好像降低到400-500亿左右，但有专家分析可能存在有几百个亿在逐年的财务报表中被计提掉，借巨额钱财不但赖帐不还，还自主销帐并逍遥法外，这简直就是欺榨掠夺的恶霸行径，多么骇人听闻！这一问题已经到了非用严刑峻法监管处置不可的地步了，否则谁还愿意成为中国上市公司的社会公众股东？

　　所以，对上市公司控股股东及实际控制人违规占用上市公司资金的情况，仅用该大股东所分配的现金红利抵扣或简单的以股抵债的办法处理有如隔靴摸痒，力度远远不够，必须依法严厉管治。笔者以为，要大幅杜绝这类违规行为，其中最为关键的是对参与决策和操作违规占用上市公司资金的所有相关人员按欺诈、非法侵占罪依法严厉惩处，特别是那些借国有大股东单位之名、行少数内部人利益之实的违规侵占行为，更应沉重打击相关责任人。处罚时应与他们的个人财产利益挂钩，首先承担占款借款的赔偿责任，欠占不还或还不起的强制归还顺序依次为：首先用这些决策和操作的相关人员的家庭所有财产归还；其次再用红利扣减；再就是违规占用的大股东或实际控制人的单位资产强制归还；其后用大股东或实际控制人的上级主管机关代还，直到还清，实在是经过上述流程还还不清的，其以股抵债的方案须经全体股东会按《规定》第一条表决。对上市公司和社会公众股东造成严重损失和侵害的，必须依法追究有关责任股东和相关人员的法律责任。

　　四、加强投资者关系管理不应该只限于上市公司层面，政府监管部门和交易所也应承担重要的职责，特别要指出的是，过去以来中国证券市场的超常规扩容及扩容计划的信息不透明、不对称严重损害了全体流通股东利益，所有社会公众股东对整个市场一定时期内的股市扩容在规模、速度及有关计划和安排上应有知情权。

　　几年来国内证券市场发展迅速，同时快速扩容也给市场带来了沉重的压力和影响，特别是在当前股市自身存在制度缺陷、券商陷入行业困境、市场经历转型阵痛和股市处于长期低迷的情况下，更是雪上加霜。今年以来我国股市在政策利好频出的情况下仍然不能改变弱势格局，上半年的加速扩容和对后期盛传超大规模变本加厉的变速扩容的恶劣预期和恐惧，已经成为市场连续下跌、参与市场投资的广大流通股东损失惨重的主要原因。

　　一方面，在目前信息批露有限的情况下，社会公众对可能出现的证券发行规模、数量等信息缺乏必要的了解，由于消息面对扩容和企业融资信息的发布话出多门，谁都可以说三道四，流言横飞真假难辨，投资人容易受到各种媒体或其他信息渠道提供的信息左右，造成股票市场的非正常波动频繁出现；另一方面，证券发行缺乏一定的统筹规划，中小板块和大航母型个股成群结队争先恐后赶着上市融资圈钱，谁来为二级市场的可承受程度进行研究和考虑？社会公众股东对扩容缺乏稳定的预期性和惯性恐慌，使得持股信心不断丧失，最终会影响到证券市场的生存，不利于市场长期稳定发展。因此从提高社会公众投资者整体知情权考虑，从协调证券市场发展速度和市场可承受程度出发，证券市场扩容的透明度、规范性、规划性等还有待于进一步改善。建议：

　　(一)规范披露预选发行企业名单，增强市场扩容透明度。首先要明确公示中国证监会作为国家计划安排发布股份公司发行、上市和融资的一切相关信息的唯一权利机关，确定证监会、证券业协会、证券交易所网站和中国证监会指定媒体等作为证券发行信息公开披露渠道，可在每年三季度末以前，公开发布下一年度可能公开发行证券已过辅导期的预选拟上市公司名单和相关发行信息，让投资者提前预知下一年度扩容信息，保障社会公众投资者整体知情权，对未入围的任何企业不准安排在下一年度发行上市，消除一些不必要的不确定性。

　　(二)规划证券发行额度上限，坚持发展稳定相统一。重视扩容对证券市场的影响，加强对扩容与市场健康发展之间关系的研究，根据市场的活跃情况与可承受程度，统筹规划未来证券发行规模，并提前进行信息披露。综合过去我国股市扩容与发展的实际情况，有好的经验，更多是难忘的教训，大家都知道从100家上市公司到1000家我们只用了十年时间，而人家成熟市场用了一百多年的时间，我们这种拔苗助长的大跃进式扩容方式如果继续最终只会导致苗死干枯，市场发展难以为继。为此建议可在上年度末确定并公告下一年度证券发行规模计划，可确定下一年度沪深股市融资总额一般不超过沪深股市上年度年均流通市值的一定比例(如8%左右，具体可作进一步研究论证)作为额度上限，让投资者提前预知下一年度扩容规模与计划，信息公开透明，保持市场发展的循序渐进，中国股市才会有稳定健康发展的美好未来。

　　建议在《若干规定》的第三部分加进上述有关加强投资者关系管理，提前预告下一年度客观科学的扩容计划信息，让扩容信息透明公开，保障社会公众股东的知情权等权益的补充内容。

　　五、《若干规定》中第五条关于加强社会公众股股东对上市公司和高级管理人员的监督标题是否改为政府有关管理部门加强对上市公司和高级管理人员的监管更为贴切，因为面对上市公司和高级管理人员层出不穷的违规行为仅靠加强社会公众股股东的监督无济于事，关键要靠完善的法规制度和强力的监管问责。

　　《若干规定》第五条中提出上市公司控股股东及实际控制人对上市公司和社会公众股股东负有诚信义务。控股股东及实际控制人不得违规占用上市公司资金，不得违规为关联方提供担保，不得利用关联交易、利润分配、资产重组、对外投资等方式损害上市公司和社会公众股股东的合法权益。控股股东或实际控制人利用其控制地位，对上市公司和社会公众股股东利益造成损害的，将依法追究其责任。这些应禁止的违规行为的内容十分全面和中肯，不过以前的法律法规中也基本上都规定过，最重要的还是依法追究其责任的措施、内容和形式应更细化。

　　第五条提到上市公司有关违规行为未纠正前，中国证监会不受理其再融资申请；控股股东或实际控制人违规占用上市公司资金的，在其行为未纠正前，中国证监会不受理其公开发行证券的申请或其他审批事项，这条非常有实效，但对“不改正”仅以“不受理”面对还嫌不够，应该有严格处罚力促改正的更多强力措施出台。

　　第五条还提到上市公司的高级管理人员未勤勉尽责，违背诚信义务的，其行为将被记入诚信档案，并适时向社会公布；违规情节严重的，将实施市场禁入；给上市公司和社会公众股股东的利益造成损害的，应当依法承担赔偿责任。措施也是得力的，不过联想前几日有关国资管理部门出台新规严加管束国有企业经营行为明确提出国企和国企经营管理者要对其经营管理的国有资产承担保值增值责任，并尽快制定出台国企经营管理责任追究制度，对违反决策程序，擅自决定重大投资事项，造成国有资产严重流失或擅自转让、买卖、侵吞、贪污国有资产等的违规违法行为的企业负责人和直接责任人员，将严厉处罚，情节严重的国企败家子要负刑事责任。那么，管理层是否也能考虑尽快制定出台更详细具体的有关上市公司经营管理责任追究制度，对上市公司的高级管理人员违规违法侵害社会公众股东权益的行为情节严重的也必须追究刑事责任。

　　六、建议停止在老的股权分置制度情况下已上市公司增发新股的再融资方式。

　　增发不但严重损害老的流通股东的利益，而且从实证研究来看，近几年因增发而确实改变上市公司基本面的成功个案寥寥无几，更多的可归结为两个字——“圈钱”。主要表现在：1、实施增发的公司在增发完成后并没有显著地改善业绩，有些甚至出现了很大的下降，例子很多；2、由于股本扩大，导致每股收益摊薄下降，多数情况下公司股票投资价值降低，损害了长期持股流通股东的利益；3、从增发对股价的影响来看，由于新加入的投资者买入新增发股份的成本显著低于老的流通股东持股价格，显失公平，老的流通股东的无奈抛售和新加入流通股东的获利回吐必然会引起股价的走低并可能下跌破增发价，而且由于连锁反映，增发个案较多时对股指有较大的负面影响；4、上市公司的每股净资产和公积金通过高溢价增发快速增长，圈钱收效显著，非流通大股东坐享其成，成为最大的获益者，由于资本逐利的特性也决定了非流通大股东或实际控制人只要一有机会就想搞增发，反正二级市场股价与己无关，而增发能带来最快的资本增值，这种情况下非流通大股东不想方设法提出增发方案并力促通过反而就不正常了。在增发实施过程中，股票价格的市场风险完全由流通股东承担，非流通大股东获取可观的无风险收益，把收获与欢乐建立在社会公众股东损失和痛苦的基础上。

　　实践证明，在股权分置的制度背景下，允许已上市公司以增发新股的方式再融资是一种纯粹的侵害社会公众股东权益的行为，也是绝大多数社会公众股东痛恨并厌恶的行为，本着切实保护社会公众股东权益的重点出发，就应该实事求是，坚决停止在老的股权分置制度情况下已上市公司增发新股的再融资方式。

　　当然，融资功能是证券市场的主要功能之一，对于老的已上市公司再融资我们并不是一棒子打死，而是正视某些大股东的资金饥渴症，限制过度圈钱行为，保护流通股东利益，我们倡导今后股权分置制度下发行的上市公司再融资应以低价配股、发行企业债券为主，停止增发，并对配股的条件，募集资金的使用效益、大股东认购、主承销责任认定等方面作出全新的规定，不要再伤老流通股投资者的心了！

　　七、为切实保护社会公众股东权益，建议2004年内停止在沪深股市发行新股和一切融资、再融资的行为，给市场一段休养生息的时间，2005年开始明确按全流通模式和新的新股询价发行改革方式试点限量发行上市新股，采用存量基本维持现状、增量实施全面改革的“一市两制”方式拉开股权分置制度改革的序幕，对存量部分解决股权分置问题的任何已上市公司的非流通股流通方案必须经由50%以上流通股份表决权和50%以上流通股东人数在股东大会上表决同意才能实施和提出申请(即第二点建议)，在2005年新股全流通发行起步之前做好必要的准备并辅之以配套措施。

　　认真分析股市下跌的原因和股权分置所带来的种种弊端及影响，其实股权分置的制度本身并不是造成股市生存危机的主要原因，我们过去和现在一直陷入在这种认识的误区中，其带来的实质性危害主要是在股权分置的背景下放大了的更加变本加厉的非流通股东不管二级市场股价表现、疯狂欺榨掠夺流通股东的恶行，一股独大和一股独霸的行为表现得淋漓尽致，但在中国特色的市场环境下，即使实施了全流通也不能说就从根本上消除一股独大和一股独霸的行为，只是这些行为的恶劣性和危害性有所收敛和缩小。中国的上市公司中国有企业占了80%左右，一方面盘中许多的优秀国企大盘蓝筹股同样是在股权分置、一股独大的背景下取得稳健的发展和良好的业绩回报投资者，一样具有较高的投资价值，得到国内外投资者的一致青睐；另一方面较早前上市的老八股等全流通和准全流通的几只股票表现基本上难如人意，也有大股东侵害小股东的行为发生。而且国有上市公司即使搞了全流通后国有控股的地位可能还会长期维持，一股独大还会继续，只是定价的标准有了统一，这些上市公司的董事会和经营管理者就一定都会顾及二级市场股价不做侵害社会公众股东利益的事吗？我看未必！因为国有股权的价值和这些当事人的利益还没有象民营上市公司那样具有必然的联系，还不能和国外成熟市场的上市公司相比。

　　所以在我国股市目前股权分置表象下显现一股独大和一股独霸行为猖獗的缺陷，其根源并不主要来自于股权分置的制度(即使国有股可全流通也一样还会存在)，这些弊端无论是在股权分置抑或全流通的状态下都会发生，只是程度大小而已，关键是用法律法规来约束。在老的上市公司出现因为没有流通股东接受的方案，难以实现全流通要继续保持股权分置现状时，要积极研究在老的上市公司非流通股不上市流通的状态下股权分置所带来的种种弊端和影响，建立和健全法规制度，采用一切可能的手段整治和根除这些弊端，尤其要健全法制依法严厉打击非流通股东侵害流通股东的恶行，给市场一个公平、清洁的环境。把股权分置的制度缺陷的不利影响降低到最小程度，切实保护社会公众股东权益。

　　当前中国证监会推出的《关于加强社会公众股股东权益保护若干规定(征求意见稿)》本身就是一个实质性突破！

　　处于对新股全流通发行改革试点的慎重，在05年过渡期内，可限定发行股票个数不超过36只，整个市场融资总额不超过2004年度流通市值均值的8%(如目前大致为1000亿左右)。2005年起新股发行上市采用低价低市盈率全流通定价模式和新的新股询价发行改革方式限量试点发行，2005年试点新股全流通发行必须从源头上保证上市新股的质地，保证一定的业绩稳定性与成长性。发行询价区间上限以市盈率15倍上限与市净率1.5倍孰高原则认定，在融资额度的限制上以不高于其净资产总值两倍为限，按发行后总股本计算要求每股平均收益摊薄达到0.2元以上。要提高全流通发行新股中的社会公众股比例，非社会公众股部分赋予流通权，三年后可上市流通。为补偿老的流通股东，社会公众股的发行长期实行50%以上向二级市场老股流通市值配售(不含新全流通发行上市股票市值)。

　　在我们所有人都已明了股票发行的制度性缺陷是阻碍市场发展根本问题的情况下，继续将这种制度一以贯之，市场各方都心照不宣，其结果只有是自欺欺人，市场就不会有真正的牛市来临，特别是等到几大国有银行等超级国企大盘股继续按股权分置的制度发行上市后，未来的解决制度缺陷的难度不可想象。实践证明，全流通问题带给市场的惯性恐慌已经不以是否谈论或是否澄清亦或是否承诺为转移，给各类投资者造成的心理阴影也无法抹除，虽然没有正式实施全流通，投资者一直在不确定的预期中痛苦着并不断受到伤害，几年来投资者已经为此付出了惨重的代价，并逐渐变得麻木，不管股权分裂问题是否着手解决，股价结构内源性地朝着想象全流通模式股价水平自然并轨不可逆转。因此，既然未来新股全流通发行总是难免的，还不如让它早一点来临，所以必须尽快明确新发行上市股票全流通发行的时间表，让另外一只困扰市场的靴子早点落地。

　　当然，新股全流通发行时，出于对全流通的过敏性惧怕，这种对未来游戏规则的改变将可能带来大盘短期的主动下跌与恐慌。但是，在理清一些关键问题认识误区之后，并且由于在方案实施同时辅之以必要的配套措施，实际上在政策方面已对老流通股股东在股权分置维持的情况下进行补偿和照顾，因此，在一定程度上将改变广大市场投资者目前极坏的心理预期，使得处在二级市场中的持股者不必急于杀跌，这样会减少大盘的主动下跌动能，先起到稳定目前市场的作用。全流通发行新股非公众股 在未来一定时期内分期、分批流通以及全流通发行后仍然会有50%以上股份不会抛出的现实(多数公司国有控股地位不会变，国有股有流通权也会存在很大的比例不能卖)，即全流通发行后的市场与现有市场从真正可流通比例看基本情况大体上仍长期十分相似，只是新全流通发行股票定价方式发生了质变，发起人股东与社会公众股东同股同价，同股同权。这将减缓方案实施对目前市场的冲击，给市场以一定的休养生息的时间和空间。

　　投资者对新股全流通发行的恐慌主要是认为新发股票一定会定位很低从而带动老股的下跌，这是较为片面的想法。下面我们简单分析预计2005试点全流通发行新股的价格定位。

　　1)、基于国外成熟股市全流通模式下平均市盈率在20倍左右，我国经济高速发展，股市作为新兴市场，新发全流通股票平均市盈率定位在25-30倍应属正常,按平均每股收益0.2元计，据此全流通发行新股上市后算术平均股价预计至少定位在5元-6元；

　　2)、基于股市近年来流通盘与股价负相关系数大幅缩小的客观实际(按8月24日收盘价计，两市流通股本在5亿以上的43家股票加权平均价为5.46元，非常接近当日两市总体加权平均股价5.79元)，我们认为全流通发行新股上市后算术平均股价定位于5-6元左右应可预期，还应该有上涨的想象空间，则其对老股的冲击也相对有限，同质上市公司新老股票的价格差异也不会很大，且老股的因股权分置带来的分置溢价是客观存在(非流通股没有流通权时流通部分股权存在必然更高溢价)，仍将受到市场认同，而老股流通市值还长享新股低价发行配售溢价收益，因此当前情况下老股抛售压力不会如想象中大。

　　3)、此外，全流通新股上市的初期，由于总规模较小，质地不错，发行价低，投资价值相对较高，又没有股权分裂后遗症，在场内外资金追捧下，有望营造出局部牛市的氛围，使得全流通新股的价位有可能高于原有市场中同类老股票的定位，这样的话，原有市场中同类股票的价格由于比价效应将呈现出稳中有升的局面。

　　因此，在当前阶段，对全流通发行股票的过度消极反映是没有足够的理由的。况且，新股全流通发行不等于新股全流通上市，无庸置疑，即使实施新股全流通发行，还是会有相当一部分比例股票在很长时期内不会上市抛售；而且，股指在1800点左右和股指在1300点附近两个不同的点位推出全流通方案无疑存在显著的差别，在目前指数所处点位较低的情况下推出上述方案，给沪深股市二级市场带来的不利影响将会小得多，甚至在全流通方案推出之后，现阶段市场很有可能将其由利空转为利多消息来消化，由于最大不确定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中长期底部，这对我国证券市场的长远发展显然是非常有利的；再者，由于我国推出QFII制度之后，已进入QFII实施的实质性阶段，市场国际化步伐日益加快，而为了正真能够改善上市公司治理结构，提高上市企业整体质量，解决新发上市公司全流通发行问题已势在必行，因此在国外资本真正能够大规模介入我国证券市场之前解决新发上市公司全流通问题是非常有必要的，否则等到外资正式全面介入我国证券市场之后，由于新股全流通发行方案的久拖不决，可能带来股指在不确定性预期下继续连绵阴跌，无疑将会使外资大占抄底便宜，从而导致国内投资者的更大受损。因此，鉴于对市场承受能力和可能性来考虑，2005年应是推出新股全流通发行方案最恰当的时机。

　　新股全流通发行在困扰市场多年之后，实际上已经成为一层很薄很薄的窗户纸，最困难的情况都经历了，还有什么恐惧的，推破这层窗户纸，也许会豁然开朗，发现一个全新而美好的未来！当市场又一最大的不确定性彻底消除之后，社会公众股东也就没有了心头大患，场外丰富的资金应该没有更多等待的理由。

　　上述七点建议仅供参考。以下并附上2005年试点新股全流通发行前的配套支持措施。

　　附件：2005年试点新股全流通发行前的配套措施

　　1、年内叫停老制度下的新股发行审核，为2005年新股全流通发行作好准备，广开渠道加快资金面的扩容，引导合规资金入市，培育超常规机构投资者。

　　继续按老制度发行新股无疑是知错不改，必须叫停，此前已通过发行审核的新股今后根据市场情况择机分批上市。今后统一按新规则发行上市。同时市场资金扩容的步伐应大大超前，在具体措施上，现阶段可推出个人股票质押贷款，放宽社保资金、保险资金、各类企业资金和外资入市条件等一些相应措施，大力培育超常规的机构投资者。主要可从以下六条渠道进行：1、大力支持基金继续扩容，打造超大型基金群体；2、支持券商创新、并购、发债和再次增资扩股，扶持一批航母型品牌券商；3、进一步加大QFII引进力度；4、加快国内社保基金入市节奏；5、放宽保险、信托资金直接入市限制，6、开放合理的渠道让银行资金合法进入股市，如成立银行发起的基金管理公司等。

　　2、将老的上市公司公积金中由流通股东带来的增值部分的适当比例(如50%)向流通股东转增红股，补偿流通股东利益。

　　从现实情况看，流通股股东已经为市场转型和结构调整付出高额成本，而非流通股东在长期坐享控制权价值同时还长期超值占有上市公司在高溢价IPO发行、配股、增发、发行可转债等过程中形成的由流通股东奉献的净资产与公积金的非正常增值，二级市的价格风险完全由流通股东承担，非流通股东只赢不亏，流通股东亏损累累，这种情况必须改革和纠错，过去由政府主导的高溢价IPO发行、配股、增发一定程度上大幅虚增了二级市场股价的定位，而上市公司非流通股东是即得利益者，因为市场的转型造成了股价中枢的大幅下挫，投资者损失惨重，难以挽回，对此管理层和上市公司都负有一定的责任，市场化询价全流通IPO发行改革同样带来了股价中枢的下移也造成类似情况，所以非流通股东应把在政府制度名义下的不当所得拿出一半补偿流通股东。

　　在补偿流通股东利益渐成共识情况下，可考虑将上市公司公积金中由流通股东带来的累计增值部分的适当比例(如50%左右)采用转增红股的方式向全体流通股东送股，达到在每股收益摊薄不明显的情况下有效降低股价市盈率，以非流通股股东稍微的获利回吐体现对流通股东的安慰性补偿，同时也是对制度缺陷情况下造成的严重的非流通股东与流通股东利益不公的拨乱反正。

　　3、承诺新股配售方案长期实行，配售对象仅限于老股流通股东，降低股票交易成本，单边征收印花税，同时针对性改革涨跌停板制度

　　承诺未来长期实施新股社会公众股的发行按50%以上向二级市场老股流通市值配售的政策。由于市场转型过程中不可避免地会对老股形成冲击，对相关投资者带来一定的损失，因此我们建议，在今后长期承诺只对股权分置制度下发行的老股流通市值进行市值配售，体现对老的流通股东的补偿。

　　印花税偏高也是我国股市的一大特色，可改革为投资者买入股票不收印花税，卖出股票时单边收取0.02%印花税，降低投资者交易成本。

　　与此同时，我们建议在系列改革方案推出之日起，对老股目前的涨跌停板制度进行改革，在原股票涨跌停板制度框架下，按照市场平均市盈率的标准，当市场平均市盈率在50倍以上时，对股票涨停板限制改为1%，跌停板10%限制不变；当市场平均市盈率在45-50倍之间时，对股票涨停板限制改为3%，跌停板10%限制不变；当市场平均市盈率在40-45倍之间时，对股票涨停板限制改为5%，跌停板10%限制不变；当市场平均市盈率在30-40倍之间时，执行老的股票涨跌停板制度；当市场平均市盈率在25-30之间时，对股票涨停板10%限制不变，跌停板改为5%限制，当市场平均市盈率在20-25倍之间时，对股票涨停板10%限制不变，跌停板改为3%限制；当市场平均市盈率在20倍以下时，对股票涨停板10%限制不变，跌停板改为1%限制。ST股票仍实行目前的涨跌停板制度。

　　4、对已发行上市老股原则上停止增发、可转债发行，限制配股实施，引进流通股东认同率制度和类别表决制度，提高流通股东表决权含金量。

　　增发不但严重损害老股的利益，而且从实证研究来看，近几年因增发而确实改变上市公司基本面的成功案例寥寥无几，一批上市公司难以摆脱“圈钱”的嫌疑。另外，对于可转债，也应加以限制，当然，融资功能是证券市场的主要功能之一，我们倡导今后的老股融资应以低价配股、发行企业债券为主，原则上禁止增发与可转债发行，并对配股的条件，募集资金的使用效益、大股东认购、主承销责任认定等方面做出全新的规定。

　　在股权割裂制度下，再融资实施过程中股票价格的市场风险完全由流通股东承担，因此流通股东在增发决策中应有较大的发言权，应引进流通股东认同率制度，即方案的通过必须经得参加表决的多数流通股东同意。而且流通股东的特别话语权不应仅局限于增发，可延伸到如股权转让、购买大股东资产等重大事项的决策上，对所有可能造成非流通股东对流通股东侵害行为的决议都要从法规的层面建立流通股东认同率制度和类别表决制度，使投资者的利益真正得到保护。

　　5、修改相应法规，放宽基金与QFII等机构投资者对老股持股比例限制

　　在新股全流通发行时，我们建议修改基金与QFII对老股的持股限制(对新股原则不变)，具体如下：

　　对于《证券投资基金管理暂行办法》第三十三条中1个基金持有1家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%改为不得超过该净值的20%；同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券，不得超过该证券的10%改为20%。

　　对于《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第二十条，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的百分之十改为百分之十五；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的百分之二十改为百分之三十(但若投资行业属国家限制外商投资类的，仍不得超过20%)。而且该条款也提到中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述比例。

　　6、各级政府要大力支持上市公司的重组购并

　　毋庸质疑，重组并购有利于发挥我国证券市场资源合理配置的功能，对促进我国宏观经济的发展以及沪深股市本身具有非常积极的意义，尤其在我国加入WTO后，上市公司以前以保“壳”、保“牌”为主的单个的、自发的、救火式的重组，让位于以重组为契机全面深化国企改革，建立产权主体多元化、健全公司法人治理结构，真正实现国有经济“有进有退，有所为有所不为”原则的新重组。从有关省市支持并购重组实施的情况看效果十分明显，如上海与深圳两市本地的上市公司整体质量在近一两年内已明显上了一个新的台阶，而两市本地股在近年的行情中走势明显也强于大盘。所以，为了不断促进资源配制的合理化，为我国宏观经济的发展做出新的贡献，国内各级政府应大力支持上市企业的重组购并。

　　可以预期，只要各级政府都对各地上市公司的重组购并给以政策、人力、物力、财力等全方位的支持，上市公司的质量将会有全面的提高，这将从根本上改善股市的基本面，而沪深股市的资产重组热点也会长期活跃，这也是政府变相给股市投资者的一种回报和让利。

　　要使中国股市走向美好的未来，必须依靠政府和市场各方的共同努力。当前时期，我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，经济体制和其他方面的管理体制还不完善，股市在发展过程中还存在着这样那样的问题不可避免，更进一步地，必须更加清醒地坚定这样的信念，即这些问题只有在拥护党的领导，坚持十六大提出的全面建设小康社会的战略发展思路的前提下才能解决，也一定能够得到解决。

　　作为政府监管层，监管的理念、管理技术要不断改进，维护证券市场的透明、公正和效率，引导市场在健康的轨道上运行，保持市场的协调和可持续发展。在出台行政调控政策之前也要研究市场，要与市场沟通，尊重一线市场人士的意见，增加透明度和民主度，注重政策调控的因势利导，水到渠成。行业自律组织要在监管中发挥积极的作用，为充分的投资者保护与市场竞争和创新的结合提供最大的可能，对市场违规行为迅速作出反应，并及时采取有效措施，保证市场的有效运转。作为市场投资的中介机构，无论是券商、会计事务所还是法律事务所、相关评级机构，都要从市场的下跌中吸取教训，加强执业过程中的诚信，提高在公众中的信誉，并且在业务上抓紧对国外市场先进做法的学习，抓住机会，积极进行业务调整和创新。作为证券市场健康、稳定发展的基石，上市公司要真正提高自身的素质，为股市的发展打下扎实的基础；最重要的，广大投资者要理性地面对股市的投资与风险，坚定信心，积极而平静地看待市场的改革和创新。如果各方都以诚信、规范、自律、爱心来对待和参与市场。

　　抓住机遇，推进我国资本市场改革开放和稳定发展，是众望所归，也必将成为资本市场的主旋律。我们相信，在党的十六届四中全会精神指引下，在国务院的正确领导下，我国证券市场发展一定会度过目前的难关，进入新一轮的快速发展时期。 只要政府和市场各方共同努力，就一定会迎来中国股市的美好未来！

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