刘兆辉：中国股市运行机制剖析(二)

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　　刘兆辉

　　前面我们论证了中国股市没有给公司实际资产定价的功能，我们也论证了中国股市的市场环境存在着明显的价值高估的情况。现在中国股市的价值中枢远离上市公司的实际价值，而中国证券市场的发展也是在高价值中枢的基础发展而来的。而中国股市应该何去何从，我们还需要更深入的探讨。

　　五、走继续接轨的股市策略

　　中国股市各种股市方案都是实现股市的完美，使股市最终实现市场的价值发现功能，实现真正意义的市场定价，使股市实现全流通，实现中国股市的资产优质配置。使中国股市实现经济的晴雨表的功能。还有在融资功能上，要做到像国际股市那样的融资规模，实现证券市场的新股发行的市场化。而国际接轨就是这一完美的最终目标。

　　继续走中国股市的国际接轨的方针，从长远的看是正确的。而渐进试的推倒重来，和继续中国特色的证券市场的道路都不能实现这一目标，而只有通过变革中国股市制度，然后根据实际情况，采取宏观的政策调控才能实现中国股市高市盈率的最终软着陆，实现国际接轨。

　　根据股指高度宏观调控新股发行速度

　　首先中国股市自身不具备市场调节的功能，中国股市需要管理层宏观调节价值中枢。宏观调控新股发行速度。而如何才能实现中国股市价值中枢逐渐和其对应的实际价值接轨，管理层有必要维持市场价值中枢的稳定，尽量不使市场的牛市行情导致市场价值高估的过度严重，但也有必要维持市场的活跃度，让市场有赚钱效应，引导社会资本进入中国股市的积极性。市场有必要规划中国股市渐进的实现国际接轨的新股发行策略。根据市场承受能力，实施市场扩容。即根据股指高度明确新股发行速度，逐步实现市场化发行。

　　比如1400点以下停止发行新股，1400-1600点每周发行1只新股(当然股本要适中)，1600-1800点每周发行2只新股，1800-2000点每周发行4只新股，2000点以上市场化发行新股。这样可以给投资者一定的心里预期，以便投资者有根据的做出投资选择。主动适应市场的波动。另一方面证券市场也会在1400点——2000点做良性的波动。以上的节奏具体在实施的时候可以根据市场的实际情况详细制定。应当注意的是要明确新股的发行速度，让投资者有心理预期。(具体实施过程中需要详细制定，注鉴于现在指数失真，建议先修改上市首日计入指数的做法。)

　　六、走继续完善中国特色的证券市场的道路

　　1、分析证券市场的过度融资

　　因为中国股市的市场不具备给上市公司实际资产定价的功能，所以以证券市场价格为参照的包括新股首发，以及增发配股等再融资的市场行为，都是侵占市场财富的行为，都是过度的融资行为。

　　新股首发的高溢价发行的过度融资。

　　用友软件是中国证券市场首只按市场价格发行的股票，而因为市场的价值高估现象导致该股36.60元的发行价，导致用友软件十倍的融资行为。并导致上市公司大股东资本一夜之间翻获得近十倍的暴利。这种现象存在于中国证券市场所有高溢价的新股发行的过程之中，而且上市公司股本越小，通过新股发行垫高每股净资产的现象越明显；而股本越大新股发行的过度融资的量越大，同样的中国石化在中国A股市场的发行价为4.22元人民币，而在真正市场化的H股市场发行价仅为1.61港元。这导致中国石化在中国证券市场以高出自身实际投资价值数十亿规模的过度融资。

　　2、高价增发高价配股的过度融资

　　因为中国股市的非市场化，中国股市因为市场没有给公司资产定价的功能，而且股价明显有价值高估的属性，这就导致了证券市场在增发配股时的过度融资，因为无论配股还是增发都是以上市公司的股价为参照的。如，宝钢增发的价格确定是以登记日前30个交易日收盘价平均值为基准，询价区间将为该基准值的80%-85%。而这样的价格是远高于股票的实际资产价值的。如，2001-01月海信电器配股，配股方案每10配6股，股配股价 :12.18 元；2001年10月富帮科技配股，配股方案10配3股，配股价:14.20元；2000年5月，托普软件以28.91元高价增发，2000年12月清华同方以46元高价增发。在中国股市近三年的下跌过程中，以上股价纷纷跌穿配股价跌破增发价。海信电器现在的价格为6元多，富帮科技现在的股价不到5元，托普软件现在已经沦为ST一族，股价只有2元多点，清华同方现在的股价也只有14元左右。

　　3、过度融资的本质是侵占市场集体财富

　　其实分析中国股市的游戏规则，通过不合理的市场定价，实现不合理的过度融资，导致市场财富流入上市公司，导致市场财富的流失，也导致上市公司可以脱离生产经营就能使自身财富巨额增值。不少上市公司往往是在高价配股完成半年后进行高比例转增股本，然后是再配股，再高比例增股本，两三年间，两三个回合，或者是先转增再配，总之是配股与转增相互搭配。这样的股市轨则企业完全可以不用生产经营了，而通过价值高估证券市场，以超过股票实际价值数倍的价格搞融资就可以了。例如浦发银行，由于按照国际上的通行的标准，浦发银行的资本金还差50亿元，故要增发3亿股新股，浦发银行的懂秘还说这是浦发银行发展的必然要求。还有华夏银行，经过首发和再融资，已经实现了相当于重建一个华夏银行的融资规模。前几天经过股东大会通过的宝钢的280亿巨额融资的方案，都是根据中国股市价值高估的属性实,现侵占市场财富的行为。

　　4、继续人为定价发行新股

　　因为中国证券市场还不具备新股发行过程中由市场给上市公司资产合理定价的功能，市场的定价往往高于股票对应的资产，存在着明显的价值高估的现象，这可以从市场上大量的资不抵债的ST类上市公司股票价格上体现出来，这些资不低债的上市公司其实际资产都接近零，在国外都应该破产。而中国证券市场的定价往往是上亿的。而在这样不合理定价的市场环境下搞市场定价是不合理的。新股发行继续定价发行还是比较实际的。

　　中国股市现在出现了整体套牢的局面，市场整体亏空1万亿，而在上市公司整体还创造业绩的情况下，在证券市场交易费率损失有限的情况下，为什么会导致如此大的亏空呢，其中最大的原因就是上面我们分析的过度融资，导致市场财富大量流失形成的。

　　中国证券市场因为没有给上市公司资产定价的功能，新股发行不能实现市场化定价，为了避免证券市场过度融资的现象继续发生，为了切实保护投资者的利益市场有必要在新股首发，以及增发、配股的定价上采取人为定价的方式。笔者认为在中国股市相对合理的定价方式就是按净资产定价。针对上市公司的增发以及配股，笔者也认为其价格不得高于每股的净资产。这是切实保护投资者利益的手段。

　　5、新股发行，增发，配股按净资产定价的理由

　　前面我们分析了中国股市，因为中国经济高速度发展，其市净率更应该接近市盈率底一些的香港股市，而香港股市的市净率就是1：1，也就是说中国股市国际接轨后，上市公司的实际价值更接近净资产。中国股市现在股票对应的公司资产价值也接近于净资产。实际上我们中国证券市场的上市公司在上市前都存在虚假包装的现象，净资产高估已经是普遍存在的现象，特别是随着近阶段中国股市的下跌已经出现很多跌破净资产的事实。股票资产实际价值更接近净资产，而不是市场的价格。借用《商务周刊》中原证监会发行部发行监管处一位副处长的一段话：“某些国有企业就像一个旧铁柜，原价1000元，现在恐怕只抵二三百元。政府、企业、券商、会计事务所和审计他们合计把这个旧铁柜去锈(剥离不良资产)后，刷几道油漆(包装)，然后送到我们证监会这里来……。”按这位原证监会的发行监管处的副处长的话来讲，中国股市的净资产已经高估的离谱，按净资产的价格发行新股也是给了高价了。而我们现在并不认为中国股市净资产作价时的整体高估，而是认为净资产比较合理的代表股票的实际价值。按净资产价格发行新股在目前价值高估的证券市场环境下是合情合理的，而且是多方面可以接受的。(净资产定价会导致一级市场暴利，而这一问题的解决笔者将在以后关于共同基金的段落里详细论述。)

　　既然新股发行都可以按净资产发行,那么相对于上市公司的增发配股的定价，原则上不应该超过每股的净资产，也只有这样才能最大的限度保护整体市场投资者的利益。

　　6、继续以往的非流通股不流通的理由

　　中国股市非流通股的历史性和现实性。

　　中国股市存在大量的不流通的国有股，这导致中国股市股权割裂、一股独大的问题的存在。而国有股的存在是有其历史性的，在面临姓资还是姓社的环境下，中国股市选择了国有股不流通这个最能够被接受的方案，生了下来。而国有股的不流通更加导致了市场的供求间的不平衡，使整个市场的定价高估更加严重。而中国股市在高市盈率基础上发展而来的，整个市场的成本是相当高的，这反而制约了非流通股的流通，如果在现在这个基础上搞全流通发行新股，首先会导致非流通通股东以数倍于自身资本的价格变现，比如用友软件即使是36.60元的市场竟价，其开盘市场给的价格仍然翻了一倍有余(开盘价76元)，而该股通过新股发行该股的非流通股的净资产已经垫高了近十倍，如果允许该股全流通，那么势必导致非流通股东在二级市场的疯狂出逃，即使跌破净资产，大股东仍然可以获得接近十倍的市场暴利。

　　同样笔者前期列举过平价发行的小商品城，虽然该股的发行价只有1.60元但该股的首日开盘仍然开在了20元以上。也就是说现在的市场水平市场没有真正的给上市公司定价的功能，而在这样的市场环境下允许非流通股流通，也就意味市场允许非流通股以数倍于自身价值的价格变现。就会导致整个市场财富的流失，就会导致大股东因为利益引导，而抛出股票。导致中国股市的崩溃。

　　7、新股发行什么时候才能允许非流通股在二级市场流通

　　因为现在的市场还不具备真正的给上市公司定价的功能，现在的市场价值含有的较大比例的包括壳资源在内政策成本价值，这是属于整个市场所有投资者的。只有市场的定价机制真正合理的时候才可以实现非流通股的流通。这需要股市的软着陆。而什么样的市场才意味着市场实现真正的给公司资产定价的功能呢？笔者认为市场化发行新股，和推出做空机制的市场就可以实现市场真正给公司资产定价的功能了。达到了这样的市场环境 就可以实现中国股市的全流通了。所以在中国股市没有实现市场化发行新股和推出做空机制之前，即使新股是按净资产发行也不宜实施新股的全流通发行，继续锁定非流通股的流通权是配合新股净资产价发行切实保护投资者利益的举措。

　　8、实施灵活的全流通改造政策

　　笔者之所以反对直接的全流通，是因为这样做即会影响同一种股票的流通股的定价，还会损害整体市场的利益。而如果当市场具备了市场定价的功能，或者全流通的方案经过设计，不会产生对该股流通股东的伤害，更不会侵占整体市场的利益，这样的全流通方案笔者是赞成的。证监会应该出台积极的股市政策鼓励，各个上市公司制定合理的全流通方案。解决中国股市股权割裂的问题，但所有全流通的改造方案应该在不损害整体市场利益的前提下，经过50%以上全流通股东的同意。而不应该类同于TCL、武钢股份的增发，和宝钢股份的增发，以上方案虽然能够实现全体流通股东的同意，但实际上是损害整体市场利益的前提下进行的。

　　证券市场的全流通改造不应该和实现市场完美混为一谈，整个市场的高价值中枢的最终解决不是全流通能够实现的。

　　七、如何减少中国证券市场财富的流失，切实保护投资者的利益

　　中国股市的价值中枢是投资者多年来的投入形成的，而中国股市也是在高市盈率的基础上建立起来的，尽量保护市场的价值中枢，保护二级市场的财富无谓的流失，是保护整体投资者利益的最佳手段。

　　中国股市是价值高估的市场，以往任何形式的融资，都会侵占市场的财富，都会对二级市场的价值中枢形成影响。最大程度的保护二级市场的财富，是切实保护投资者利益最有效的行为。

　　笔者以上论证了净资产价价发行新股，以不高于净资产价增发 、配股，的办法来防止过渡融资，以非流通股继续不流通等方案来保护整体市场了利益，从而保护投资者的利益。

　　为了更完善市场堵住市场的资金漏洞，笔者根据中国证券市场的价值高估的属性，认为在以整体上市，以及送股方面都应该从新制定。

　　因为中国证券市场是价值高估的市场，而所谓的整体上市是以损害市场整体利益，来实现公司自身资本增值的途径，而整体上市的本身并不创造价值，笔者认为应该在中国股市市场不具备对公司资本实际定价的时候不宜搞整体上市。在中国股市国际接轨之前应该停止所有类似的制度创新，停止整体上市。

　　1、限制上市公司的无度送股

　　中国股市的价值中枢接近于股票实际投资价值的三倍，这导致一些类似送股的上市公司，能够通过制度漏洞更多的获得市场财富。送股或转赠股本就好比无限度撑大口袋，而市场会因为本身的高压(高市盈率)使财富流入股本扩张的上市公司。实际上送股和整体上市本身并不创造价值，但在中国证券市场上，股本扩张能使上市公司增加市值却是实实在在的事实。否则也管理层以往也不会出台用净资产值来限制增发的方案。笔者认为借鉴美国股市股票跌破1美元退市的制度，来制定一定政策限制中国股市的送股行为有一定必要。

　　建议：中国股市股价底于10元禁止送股。(最好也禁止增发配股)

　　八、如何实现高市盈率的软着陆

　　以上笔者基本上制定了一套堵住二级市场财富流失的政策，这套政策可以保证中国股市在高市盈率环境下比较良性的发展。而市场按这种方案发展下去，将还会面临中国股市如何着陆的难堪，毕竟中国股市实际上是在3倍于实际价值的高价值中枢运行。而且新股净资产价发行市场还面临新的问题出现：一级市场的暴利。还会出现小商品城1.6元发行，而二级市场20多元开盘的不公平现象。针对以上问题笔者认为截流一级市场利润，组建共同基金则是比较理想的解决方案。

　　1、截流一级市场利润组建共同基金

　　针对中国股市的一级市场的暴利，虽然管理层出台了高溢价发行、按股票市值申购等方案，但仍然没有改变，首日开盘后二级市场的高价接盘的事实。投资者成本依然过高。虽然按市值申购，能改变部分二级市场投资者的成本，但中签如中奖远离证券市场公平公正的原则。而且还给上市公司非流通股东以后在这个市场高价变现的预期。而非流通股东以后的按市场价变现是市场的软肋。

　　笔者认为市场整体价值中枢是整体市场投资者的整体财富，而因为高价中枢导致股票在这个市场的数倍于自身投资价值的变现，是获得市场财富的行为(股价里明显含有包括壳资源的政策成本)。笔者认为成立一个所有权归整体市场的共同基金，通过截流上市公司的一级市场的利润，然后通过共同基金的运作实现对整体市场的利益补偿。

　　2、组建共同基金

　　新股发行时以净资产的价格发行给共同基金，然后由共同基金在二级市场变现，所获资金归共同基金。共同基金其所有权应属于整体二级市场的投资者。

　　3、共同基金对市场的作用

　　最近市场中流传着证监会与财政部正计划出资1000亿元资金建立一个国内股市护盘基金，以此来保证国内股市指数的稳定，力促国内股市健康稳定发展。可见一个能够统筹市场发展的基金呼之欲出，但以上的1000个亿不但解决不了市场暴跌的问题，而面对股市更多的痼疾，如市场的全流通改造，A、B、H的合并的问题；市场的高系统性风险的问题；以及市场高市盈率如何着陆的问题。都需要一个强大的资金后盾。而截流了新股发行的一级市场利润，不但能维持一个相对公平的交易秩序，而且还可以为以后市场种种问题的解决找到出路。

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