沈学军：我国上市公司股权激励模式研究

　　光大证券研究所 沈学军

　　一、股权激励在上市公司中的应用

　　股权激励是指在经营者员工与公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者员工以其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，分享公司的经营成果并 承担公司的经营风险。目前，国际上通行的股权激励方式有股票期权、员工持股计划(ESOP)、MBO/MEBO、虚拟股票、股票增值权、业绩股票、延期支付计划、限制性股票等。

　　股权激励是经过发达国家资本市场多年实践证明行之有效的长期激励方式，相对于其它激励方式而言，具有力度大、时效长的重要特点，而且有利于理顺委托代理链条中的利益分配关系、避免经营者的短期行为，因此在西方得到广泛运用。以美国为例，几乎所有的高科技企业、95%以上的上市公司都实行了股权激励制度，股权激励收入一般占员工薪酬收入30%以上的比例。目前，我国正处于国有企业深化改革时期，建立股权激励机制，既是市场经济发展的需要，也是有效推进国有企业股权结构多元化、实现国有资产安全退出的一个有效途径。国家也出台了一系列的政策法规积极推动国有企业实施股权激励的探索和试点工作。应该说随着国有资产管理体制的改革和国有资产从一般竞争性领域退出步伐的加快，股权激励近几年在我国发展的非常迅速。从上市公司股权激励发展现状看，截止2003 年12 月31 日，在我国1285 家上市公司中，有112 家公告实行了股权激励制度，占所有上市公司的8.72%。虽然比例不大，但表明股权激励的概念已经深入人心，股权激励已经从前期探索试行逐渐发展到深入推广阶段。各上市公司实行股权激励的情况如表1-1。从表1-1 中可以看到，一半以上实施的是管理层持股，占比57%，说明企业实施股权激励主要是激励人力资本特征明显的管理层，重点在处理好委托代理关系。管理层收购(管理层员工收购)也占到相当的比例，占比30%，说明将企业卖给管理层员工已成为国有资本从竞争性行业退出的有效途径。当然员工持股、业绩股票和管理层收购均为当前的主流模式，在上市公司中应用的比例相当高。经营者持股中直接购股的比例也比较高，但由于其较多是直接持有发起人股或自然人股东，并不具有代表性。

表 1-1 各种股权激励模式在上市公司中应用情况

股权激励模式		上市公司家数	所占比例	典型案例
员工持股（ ESOP）		14	13%	大众交通（ 600611）、大众科创（600635）、金地集团（600383）、丽珠集团（000513）
管理层持股（ MSO）	业绩股票	24	21%	三木集团（ 000632）、佛山照明（000541）
	股票期权	3	3%	长源电力（ 000966）、亚泰股份（600881）
	股票增值权	3	3%	三毛派神（ 000779）、中国石化（600028）、深高速（600548）
	经营者持股	19	17%	天通股份（ 600300，自然人持发起人股），TCL集团（000100，增值奖股）、新湖创业（600840，原绍兴百大，强制持股），华晨集团（管理层直接从市场购股）
	虚拟股票	2	2%	银河科技（ 000806），上海贝岭（600171）
	延期支付	7	6%	宝信软件（ 600845）、武汉模式（包括鄂武商000501、武汉中百000759、武汉中商000785）
	业绩单位	4	4%	天大天财（ 000836）、东方创业（600278）
	复合模式	2	2%	广州药业（ 600332）、吴忠仪表（000862）
管理层收购（ MBO）		24（5家未获批准）	21%	粤美的（ 000527，集体企业明晰产权）、信雅达（600571，民营企业经营者所有者合二为一）、洞庭水殖（600257）胜利股份（000407，国有股东退出）
管理层员工收购（ MEBO）		10（其中4家正在进行）	9%	深方大（000055）红豆股份（600400集体企业明晰产权）、宇通客车（600066）深华强（000062）深天地（000023）为国退民进型
-		112	100%	-

资料来源：光大证券研究所

　　二、企业股权激励的“中国模式”

　　从上市公司实施股权激励的情况来看，其表现形式是千姿百态，既包括带有福利色彩的员工持股计划，也包括长期激励性质的管理层持股(即管理层股票期权计划、虚拟股票计划、股票增值权计划等)，还有主动控股性质的管理层收购和我国独有的管理层员工收购。其中管理层收购和管理层员工收购在国外主要是解决家族企业接替问题和企业濒临破产时自救措施，而在中国特定的实践背景条件下，为实现国有资本‘有所为有所不为’的战略布局，管理层收购和管理层员工收购成为国有经济战略收缩时实现‘国退民进’的有效途径之一，成为企业股权激励的一种重要模式。

　　虽然股权激励是从国外引进到我国企业界，并且很多名词和概念都是沿用国外的习惯，但是基于我国的国情和特殊的经济环境，可以说没有一例是原汁原味的国外模式，国内企业实施过程中无一例外地打上了深深的中国烙印。所谓的“中国模式”，就是指名词概念是国际通用的，但内容却是百分之百中国特色的企业股权激励模式。

　　(一)、“中国模式”分类维度解释

　　股权激励在国外已经发展演变30年了，目前国内这方面尚处于从初期探索向深入推广过渡阶段，对于股权激励的模式分类尚没有统一的标准，本报告根据笔者多年的实践经验，参照国际现有模式定义，尝试通过股权激励的关键要素对国内企业股权激励的主要模式进行归纳总结，力求清晰描绘主要模式供企业应用时参考。主要分类维度如下：

　　1、持股量

　　在管理层员工得到不同的持股量时，其激励力度是完全不同的。持股量少了，对管理层员工激励力度太小，起不到激励作用。持股量太大，原有股东的利益会受损，同时管理层员工的支付能力也有限。持股量的确定主要依据实践经验，并按照实施股权激励后管理层员工是否拥有控股权分为两大类型：激励型(管理层员工未掌握控制权，仅通过持有一定的股份来达到激励的目的)和产权型(管理层员工通过收购拥有企业控制权)。

　　2、持股对象

　　按照国际惯例，带有福利色彩的员工持股计划，其持股对象是包括全体员工的，带有长期激励性质的管理层持股，则主要指公司的经营者，在人力资本特征日益明显的知识经济时代，管理层已经拓展到公司技术骨干层面。而在我国特有的企业国有背景下，在国有企业退出竞争性行业的过程中，普通基层员工在‘国退民进’过程中也参与了对国有企业的收购，并形成我国独有的管理层收购和管理层员工收购模式。

　　3、价值支付方式

　　企业实施股权激励时，其支付给受让人的方式是多样的，主要有现金、股权、期权等方式。比如在国内目前的主流模式业绩股票(增值奖股)中，受让人最后得到的是企业的股票(或股份)，而在类似的业绩单位模式中，支付给受让人的就是现金。在一些企业尝试的股票(股份)期权模式中，受让人得到的是企业授予的期权。

　　4、价值评价基础

　　目前国内施行的股权激励模式，主要基于两种价值评价基础：业绩和股价(每股净

　　资产)。比如业绩股票、业绩股份等就是以企业业绩提升作为受让人得到股权性薪酬的条件，而股票期权(股份期权)、股票增值权就是以企业股价(或净资产)增长作为受让人是否能够获利的基础。

　　(二)、股权激励“中国模式”分类矩阵

　　根据以上分类维度，我们可以将企业股权激励模式分为：员工持股、管理层持股、管理层收购、管理层员工收购四大类，详细情况见图2-1。

　　在上述四大主要类别中，由于管理层持股应用广泛、种类繁多，又形成了不同的范式，按照价值支付形式和价值评价基础的不同，可以细分为以下7种主要模式：

　　三、股权激励“中国模式”特点分析

　　根据图2-1分类矩阵所列四大主要类别，对各种模式的特点进行详细解析。

　　第一大类：管理层持股(MSO)

　　管理层持股(Management Stock Ownership)是国内企业股权激励的主要模式， 企业所有者通过授予经营者一定的股权，使经营者利益与股东利益在较长时限内趋同，从而激发经营者活力和创新性。

　　1、管理层持股各种模式特点分析

　　--股票期权模式(Executive Stock Option, ESO)

　　股票期权模式是给予经理人在未来某一特定日期内以特定价格购买一定数量的公司股份的选择权。持有这种权利的经理人可以按照该特定价格购买公司的股份，这一过程叫做行权，此特定价格被称为行权价格(Excise Price)。经理股票期权是公司无偿赠与管理层的一种权利，而不是一种义务，经理人也可以选择不购买股票。但股票期权本身不可转让。股票期权实质上是公司给予激励对象的一种激励报酬，该报酬能否取得完全取决于以经理人为首的相关人员能否通过努力实现公司的激励目标(股价超过行权价)。在行权期内，如果股价高于行权价，激励对象可以通过行权获得市场价与行权价格差带来的收益，否则，将放弃行权。

　　股票期权模式的优点：①将经营者的报酬与公司的长期利益“捆绑”在一起，实现了经营者与资产所有者利益的高度一致性，并使二者的利益紧密联系起来。通过赋予经营者参与企业剩余收益的索取权，把对经营者的外部激励与约束变成自我激励与自我约束。经营者要实现个人利益最大化，就必须努力经营。选择有利于企业长期发展的战略，使公司的股价在市场上持续看涨，进而达到“双赢”的目标。②可以锁定期权人的风险，股票期权持有人不行权就没有任何额外的损失。由于经营者事先没有支付成本或支付成本较低，如果行权时公司股票价格下跌，期权人可以放弃行权，几乎没有损失。③股票期权是企业赋予经营者的一种选择权，是在不确定的市场中实现的预期收入，企业没有任何现金支出，有利于企业降低激励成本.这也是企业以较低成本吸引和留住人才的方法。④股票期权根据二级市场股价波动实现收益，因此激励力度比较大。另外，股票期权受证券市场的自动监督，具有相对的公平性。

　　股票期权模式的缺点：①来自股票市场的风险。股票市场的价格波动和不确定性，可能导致公司的股票真实价值与股票价格的不一致，持续“牛市”时公司经营者股票期权收入可能过高，会产生“收入差距过大”的问题；当期权人行权但尚未售出购入的股票时，股价便跌至行权价以下，期权人将同时承担行权后纳税和股票跌破行权价的双重损失的风险。②可能带来经营者的短期行为。由于股票期权的收益取决于行权之日市场上的股票价格高于行权价格，因而可能促使公司的经营者片面追求股价提升的短期行为，而放弃对公司发展的重要投资，从而降低了股票期权与经营业绩的相关性。③国内现行法律对实施期权的股票来源问题还存在障碍，因此，尚有待于相关的政策法律出台。

　　股票期权模式比较适合那些初始资本投入较少，资本增值较快，在资本增值过程中人力资本增值效果明显的公司。

　　--虚拟股票(Phantom Stock)激励模式

　　虚拟股票模式是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，如果实现公司的业绩目标，则被授予者可以据此享受一定数量的分红，但没有所有权和表决权，不能转让和出售，在离开公司时自动失效。在虚拟股票持有人实现既定目标条件下，公司支付给持有人收益时，既可以支付现金、等值的股票，也可以支付等值的股票和现金相结合。虚拟股票是通过其持有者分享企业剩余索取权，将他们的长期收益与企业效益挂钩。

　　虚拟股票与股票期权的差别在于：①相对于股票期权，虚拟股票并不是实质上认购了公司的股票，它实际上是获取企业的未来分红的凭证或权利。②在虚拟股票的激励模式中，其持有人的收益是现金或等值的股票；而在企业实施股票期权条件下，企业不用支付现金，但个人在行权时则要通过支付现金获得股票。③报酬风险不同。只要企业在正常盈利条件下，虚拟股票的持有人就可以获得一定的收益；而股票期权只有在行权之时股票价格高于行权价，持有人才能获得股票市价和行权价的价差带来的收益。

　　虚拟股票激励模式的优点在于：①它实质上是一种享有企业分红权的凭证，除此之外，不再享有其他权利，因此，虚拟股票的发放不影响公司的总资本和股本结构。②虚拟股票具有内在的激励作用。虚拟股票的持有人通过自身的努力去经营管理好企业，使企业不断地盈利，进而取得更多的分红收益，公司的业绩越好，其收益越多；同时，虚拟股票激励模式还可以避免因股票市场不可确定因素造成公司股票价格异常下跌对虚拟股票持有人收益的影响。③虚拟股票激励模式具有一定的约束作用。因为获得分红收益的前提是实现公司的业绩目标，并且收益是在未来实现的。

　　虚拟股票激励模式的缺点是：激励对象可能因考虑分红，减少甚至于不实行企业资本公积金的积累，而过分地关注企业的短期利益。另外，在这种模式下的企业分红意愿强烈，导致公司的现金支付压力比较大。因此，虚拟股票激励模式比较适合现金流量比较充裕的非上市公司和上市公司

　　--股票增值权(Stock Appreciation Rights SARs)模式

　　股票增值权模式是指公司授予经营者一种权利，如果经营者努力经营企业，在规定的期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，收益为行权价与行权日二级市场股价之间的差价或净资产的增值，激励对象不用为行权支付现金，行权后由公司支付现金，股票或股票和现金的组合。

　　相对于股票期权模式，股票增值权模式的优点在于：①这种模式简单易于操作，股票增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑现。②这种模式审批程序简单，无需解决股票来源问题。

　　股票增值权激励模式的缺点是：①激励对象不能获得真正意义上的股票，激励的效果相对较差。②由于我国资本市场的弱有效性，股价与公司业绩关联度不大，以股价的上升来决定激励对象的股价升值收益，可能无法真正做到“奖励公正”，起不到股权激励应有的长期激励作用，相反，还可能引致公司高管层与庄家合谋操纵公司股价等问题。③股票增值权的收益来源是公司提取的奖励基金，公司的现金支付压力较大。因此，较适合现金流量比较充裕且比较稳定的上市公司和现金流量比较充裕的非上市公司。

　　--业绩股票(Performance Shares)激励模式

　　业绩股票激励模式指公司在年初确定一个合理的年度业绩目标，如果激励对象经过卓有成效的努力后，在年末实现了公司预定的年度业绩目标，则公司给予激励对象一定数量的股票，或奖励其一定数量的奖金来购买本公司的股票。业绩股票在锁定一定年限以后才可以兑现。因此，这种激励模式是根据被激励者完成业绩目标的情况，以普通股作为长期激励形式支付给经营者的激励机制。

　　从本质上讲，业绩股票是一种“奖金”延迟发放，但它弥补了一般意义上的奖金的缺点，具有长期激励的效果。一方面，业绩股票与一般奖金不同，它不是当年就发放完毕，还要看今后几年的业绩情况；另一方面，如果企业效益好，其股价在二级市场会持续上涨，就会使激励效果进一步增大。

　　业绩股票激励模式有以下优点：①能够激励公司高管人员努力完成业绩目标。为了获得股票形式的激励收益，激励对象会努力地去完成公司预定的业绩目标；激励对象获得激励股票后便成为公司的股东，与原股东有了共同利益，更会倍加努力地去提升公司的业绩，进而获得因公司股价上涨带来的更多收益。②具有较强的约束作用。激励对象获得奖励的前提是实现一定的业绩目标，并且收入是在将来逐步兑现；如果激励对象未通过年度考核，出现有损公司行为、非正常调离等，激励对象将受风险抵押金的惩罚或被取消激励股票，退出成本较大。③业绩股票符合国内现有法律法规，符合国际惯例，比较规范，经股东大会通过即可实行，操作性强，因此，自2000年以来，国内已有数十家上市公司先后实施了这种激励模式。④激励与约束机制相配套，激励效果明显，且每年实行一次，因此，能够发挥滚动激励。滚动约束的良好作用。

　　业绩股票激励模式的缺点主要体现在两方面：一是公司的业绩目标确定的科学性很难保证，容易导致公司高管人员为获得业绩股票而弄虚作假；二是激励成本较高，有可能造成公司支付现金的压力。

　　业绩股票激励模式只对公司的业绩目标进行考核，不要求股价的上涨，因此比较适合业绩稳定型的上市公司及其集团公司、子公司。

　　--业绩单位(Performance Units)模式

　　业绩单位模式与业绩股票模式完全相同，只是价值支付方式有差异，受让人得到的是现金，而不是股票。在现有施行业绩股票激励模式的上市公司中，有部分企业由于对国内二级市场走势并不看好，将激励模式从业绩股票改为业绩单位的也有一些。相比而言，业绩单位减少了股价的影响。业绩单位支付的是现金，而且按考核期期初市盈率计算的股价折算的现金。在业绩单位方案里，高层管理人员的收入是现金，除了有期初市盈率这一价格影响的痕迹外，不再受到股价的其它影响。但是长期激励效果比业绩股票要差。

　　--延期支付模式

　　延期支付模式是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，一揽子薪酬收入中有一部分属于股权收入，股权收入不在当年发放，而是按公司股票公平市场价折算成股票数量，并存于托管账户，在规定的年限期满后，以股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。这实际上也是管理层直接持股的一种方式，只不过资金来源是管理人员的奖金而已。

　　延期支付方式体现了有偿售予和逐步变现，以及风险与权益基本对等的特征，具有比较明显的激励效果。这种激励模式的优点是：①把经营者一部分薪酬转化为股票，且长时间锁定，增加了其退出成本，促使经营者更关注公司的长期发展，减少了经营者的短期行为，有利于长期激励，留住并吸引人才；②这种模式可操作性强，无需证监会审批；③管理人员部分奖金以股票的形式获得，因此具有减税作用。

　　延期支付激励模式的不足：一是公司高管人员持有公司股票数量相对较少，难以产生较强的激励力度；二是股票二级市场具有风险的不确定性，经营者不能及时地把薪酬变现。

　　延期支付模式比较适合那些业绩稳定型的上市公司及其集团公司、子公司。

　　--经营者持股激励模式

　　经营者持股激励模式是通过经营者持有公司一定的股票(股份)来达到激励经营者，调动其积极性，提升企业效率的目的。按照目前典型的做法，又可以分为三类：增值奖股(TCL集团(资讯 行情 论坛)模式)、强制购股(绍兴百大模式)和直接购股(华晨集团模式)。其中只有增值奖股真正具有股权激励的作用，并成为国企改革的典范。而绍兴百大的强制购股是典型的国有企业做法，经营者持股也只是迫于保位子的压力。而华晨集团原总裁仰融从二级市场直接购买流通股，纯粹带有个人目的，不值得效仿。

　　增值奖股适应竞争性且成长性较强的上市公司或非上市公司集团公司、子公司。

　　2、管理层持股各种模式激励效果比较

　　管理层持股各种模式的激励效果可以从短期激励性、长期激励性、约束性、现金流压力和市场风险影响五个方面去比较。短期激励性指受益人能否在短期内获得激励计划带来的收益；长期激励性指受益人对较长一段时间后能否从激励计划获得收益的预期；约束性针对企业和个人双方，一方面指受益人是否会因为自己的错误行为减少收益，另一方面指企业是否对受益人的错误行为采取惩罚措施；现金流压力指在实施激励计划时企业出资的程度；市场风险影响是指股票市场价格的变动对企业实施激励机制产生的影响。比较结果如表3-1，我们可以发现短期激励性最大的是业绩股票、业绩单位、虚拟股票和增值奖股。而长期激励性最大的是业绩股票、延期支付、增值奖股和直接购股，具体见表3-1。

表 3-1 管理层持股各种激励模式激励效果比较

激励模式		短期激励性	长期激励性	约束性	现金流压力	股价变动影响
业绩股票		大	大	中	中	中
业绩单位		大	小	小	中	小
延期支付		中	大	中	中	中
股票期权		小	中	大	小	大
股票增值权		中	中	中	大	大
虚拟股票		大	中	中	大	中
经营者持股	增值奖股	大	大	小	中	中
	强制购股	小	小	中	小	大
	直接购股	小	大	中	小	大

资料来源：赵民等 . 上市公司十大激励模式：哪款令你心动？

　　3、管理层持股各种模式典型案例

　　管理层持股各种模式在如今上市公司中都有采用，由于相同的案例较少，一般直接以每种模式的施行企业来命名，如增值奖股，一般大家习惯称为TCL模式。业绩股票是国内上市公司应用最广的股权激励模式，三木集团(资讯 行情 论坛)是国内第一家公开披露的业绩股票计划。中远发展(资讯 行情 论坛)同样是业绩股票，但其又有创新：通过增发新股，很好解决了股份来源问题。天大天财(资讯 行情 论坛)、东方创业(资讯 行情 论坛)由于股份来源问题不好解决，只得采用价值支付方式为现金的业绩单位激励模式。而武汉市政府主导的商贸零售业领导人奖金延期支付，并用奖金购买流通股，也是一种创新，可惜激励对象太少，面太窄。在国内实施真正的股票期权缺乏条件的情况下，长源电力(资讯 行情 论坛)、亚泰股份更多的是一种概念，并不是国外定义的原汁原味的股份期权，也是一种有益的尝试。三毛派神(资讯 行情 论坛)的股票增值权、上海贝岭(资讯 行情 论坛)、银河科技(资讯 行情 论坛)的虚拟股票都是在股份来源没办法解决情况下不得以而为之。经营者持股有成功，也有不宜效仿的，绍兴百大的强制购股、华晨仰融自掏腰包购股，都只有股权激励之名，并无股权激励之实。但TCL确实继联想之后又一国企改革的典范。各种模式都是企业根据企业的具体情况选择的，企业情况不同，既有让人赞叹的创新之举，也有无奈时际的变通情节。所以研究前期施行的企业，对各种模式的应用大有裨益，各种模式典型案例如表3-2。

表 3-2 各种股权激励模式 （管理层持股） 典型案例

激励模式		可参考的案例	模式主要特点
业绩股票		三木集团、佛山照明、中远发展	股票市场的弱有效性和股权分置对极力效果影响较大
业绩单位		天大天财、东方创业	长期激励效果小
延期支付		武汉模式	长期激励作用大
股票期权		长源电力、亚泰集团	股票来源有障碍
股票增值权		三毛派神、中国石化	现金流有压力
虚拟股票		上海贝岭、银河科技	长期激励作用有限
经营者持股	增值奖股	TCL集团	渐进式国企产权改革典范
	强制购股	百大集团	国有企业做法
	直接购股	申华控股	个人直接掏钱买股票

料来源：光大证券研究所

　　第二大类：管理层收购(MBO)

　　1、 管理层收购定义

　　管理层收购(Manager Buy-Out)，是指公司管理层利用借贷扩容资本或股权交易收购其经营公司的行为，属于杠杆收购方式中的一种，其与公司一般管理层股票期权计划和员工持股计划的共同点在于当事人可以获得公司股权分红收益，区别在于MBO更注重公司的控制权，往往以控股为目的。

　　企业实施管理层收购在国外并不是以施行股权激励为目的，而是解决家族企业接班更替问题和企业收购兼并中常用的金融工具。但在我国特定的国情和实践背景下，管理层收购(包括管理层员工收购MEBO)都成为解决国有企业所有者缺位和国有经济战略收缩的有效途径，成为我国企业实践股权激励的主流模式，

　　2、管理层收购优缺点

　　管理层收购模式的优点在于①通过收购使企业经营权和控制权统一起来，管理层的利益与公司的利益也紧密地联系在一起，经营者以追求公司利润最大化为目标，极大地降低了代理成本；②管理层收购使管理层有可能获得大量的股权收益，长期激励作用十分明显。

　　管理层收购模式的缺点是：①收购需要大量资金，若处理不当，会导致收购成本的激增，甚至付出巨大代价；②收购后若不及时调整治理结构，有可能形成新的内部人操纵。

　　管理层收购模式比较适合于下列一些企业：国有资本退出企业；国有民营型非上市公司；集体性企业；反收购时期的公司；拟剥离业务或资产的企业。

　　3、管理层收购主要类型

　　目前实施MBO的企业各种形式多样，且多数集中在2002年。按照控股股东的所有制性质，我们可以将其分为：国退民进型、明晰产权型、公司紧缩型。如果按照收购标的企业分类，可分为：改造母公司型、改造上市公司型和改造子公司型。四通公司可以说是我国拟实施管理层收购的先行者，但最终像段永基所说：四通的产权是永远说不清，外人也永远听不懂的谜。段本人也随后到中关村任职，四通MBO也不了了之，但随后的粤美的(资讯 行情 论坛)、深方大(资讯 行情 论坛)、江苏吴中(资讯 行情 论坛)、红豆股份(资讯 行情 论坛)相继成功，MBO成为集体企业明晰产权有效途径。洞庭水殖(资讯 行情 论坛)、胜利股份(资讯 行情 论坛)、强生集团、大众交通(资讯 行情 论坛)、大众科创则是国有资产退出竞争性行业的必然趋势。万科(资讯 行情 论坛)、世茂股份(资讯 行情 论坛)公司紧缩型MBO则是公司自我革命，突出主业的有效举措。

　　在确定了实施MBO后，收购目标企业到底选择母公司、还是上市公司本身、还是下属子公司，则要视企业具体情况和股东意愿来定，并无一定之规。各种MBO实践类型及典型案例见表3-3。

表 3-3 管理层收购主要类型

按控股股东的所有制性质		按目标企业分类
国退民进型	洞庭水殖、胜利股份、强生集团、大众交通、大众科创	改造母公司型	江苏吴中、丝绸股份、大亚科技、永鼎光缆
明晰产权型	四通、美的、华立	改造上市公司型	信雅达、胜利股份、铜峰电子、华立集团
公司紧缩型	世茂股份（恒源祥）、万科（万科精品）	改造子公司型	尖峰集团、南京新百（被叫停）

资料来源：光大证券研究所

　　第三大类： 管理层员工收购模式(MEBO)

　　MEBO与MBO最大的差别在于基层员工参与了持股，实际上是将MBO和ESOP结合起来了。这也是考虑到我国国有企业基层员工历史贡献，是对其前期奉献的一种认可，这是一种有中国特色的股权激励模式。在我国国有企业，一直奉行的是“低工资、高福利”，每个月国企员工工资和民营企业、外资企业员工工资没法比，但国企员工的“生、老、病、死”等等都是由企业包干的，一旦企业被管理层收购，则这些隐性的承诺则都失效了，需要给予一定的补偿。而在MEBO中员工持股是象征性的、福利性的，真正持大股的还是管理层。各种MEBO的典型案例如表3-4。

表 3-4 管理层员工收购典型案例

典型案例	特点
特变电工	多频次、多主体改制
宇通客车	司法拍卖终成五年之痒，壳公司 21名自然人代表2000名实际出资的员工
红豆股份	摘掉红帽子
深方大	两个壳公司、壳公司对外投资均超过 50%
浙江东方	改制先行者
全兴股份、鄂尔多斯、深华强、深天地（均未完成）	国有资产不舍的痛，地方审批后停步于国资委

资料来源：光大证券研究所

　　第四大类：员工持股模式(ESOP)

　　员工持股计划(Employee Stock Ownership Plan，ESOP)，原是指雇主捐赠给雇员现金专用于购买本企业股票或直接向雇员捐赠本企业股票的一项福利计划。它最初提出的本意是解决资本主义社会贫富分化的问题，寻找一条发展“人民资本主义”的有效途径。但与其他福利计划相比，它不提供一种固定的收益或福利待遇保障，而是把员工的收益与其对企业的股权投资联系起来，从而使员工的个人利益与企业的管理和效益相结合，因此带有明显的激励成分。

　　员工持股在我国的发展起源于1984年的企业股份制改造，员工个人开始购买本企业股票，出现了内部职工股。后来，面向社会募集股份的公司发行上市时，会按照流通股10%的比例向员工配售内部职工股，在新股上市之日起半年后流通，这是内部职工股的另一重要来源。但由于中国股市一、二级市场巨大的差价收益，使得内部员工股一旦获准流通，大多数员工就会马上抛出手中的股份，这一阶段的内部职工股被广泛批评为借公司上市之机提供给员工的“一种短期福利措施”，没有起到应有的风险共担、利益共享的作用。1998年10月，中国证监会发文取消了公司上市时内部职工股的发行。

　　国内最早进行比较规范的员工持股计划的企业是深圳金地(集团)股份有限公司。总体来看，员工持股在国内20年的实践，既有东西大众成功的典范，也有春兰股份(资讯 行情 论坛)未竟的事业，还有丽珠集团(资讯 行情 论坛)、方正科技(资讯 行情 论坛)、实达电脑(资讯 行情 论坛)等企业不懈的努力。除了标准的员工持股计划之外，结合我国企业的实际情况，人们又进行了大胆的探索和实践。股份合作制是员工持股的又一种重要表现形式。股份合作制通过劳动者劳动联合和劳动者资本联合相结合的企业形态，实现了全部或部分法人财产终极所有权的人格化。全要素股权—利润共享模式出现在80年代末期，它最大的特点就是将劳动和技术等生产要素作为获得股权的依据。这些模式在中小型国有企业和集体所有制企业的改革中发挥了重要的作用，尤其是以山东诸城为代表的股份合作制在国内较为典型。

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