周正义：宝钢股份增发新股方案评析及建议

　　周正义

　　摘要：本文通过对宝钢董事会和股东大会有关增发新股的决议、宝钢增发新股的政策背景以及宝钢增发新股方案如果实施对各不同投资者股东权益的影响等进行分析，认为宝钢增发新股的方案是失之诚信、失之公平、失之法治的；是打着“整体上市”的旗号，对资本市场的掠夺；也根本不可能实现互利多赢。无论如何，宝钢的增发新股的方案应当停止实 施或者缓行，宝钢的董事会应当就此深刻反省；主承销商和其他提供相关服务的中介机构，应当就此深刻反省；有关的政府部门也应该就此深刻反省。

　　本文还强调了“整体上市”的政策决不能滥用，在推行相关政策的时候，千万不可以再度忽视资本市场诚信和公平的建设，千万不可以打着“整体上市”的旗号，大肆“圈钱”，对资本市场进行“掠夺”；千万不可以重蹈“股市为国企融资服务”的覆辙。我们应该以宝钢的增发新股案为鉴。

　　本文并提出了任何一个正当的增发新股的方案，都应当着力于体现诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则的主张。而且依此主张，给出了适合宝钢集团整体上市的三个解决方案，以供选择之用。

　　宝钢增发新股的方案，虽然经过有关各方力量的多番角逐，终于在2003年9月27日的股东大会上以“高票”获得了通过。但是，关于宝钢增发新股方案的是非曲直的评判，决不应该就此止步，反而，因事件已告一段落，可供研究和讨论的材料更多、更全面，也更客观。所以，我们更有理由对宝钢增发新股的方案，作为一个案例来做进一步的研究和讨论。以便从中谋取经验和教训，从中探索资本市场诚信、公平、法治、互利多赢法则的具体标准。有见于此，笔者兹不揣浅陋撰写此文，以求教大方。

　　一、宝钢增发新股方案的有关决议

　　要对宝钢增发新股的方案进行评析，当然离不开宝钢董事会和宝钢股东大会的有关决议。而如果我们全面了解了宝钢董事会和宝钢股东大会有关增发新股的决议的内容，便很容易看到，宝钢增发新股的方案，实际上是有两个；或者虽然是一个，但被刻意分解为两个部分。其中一个或者一部分是由董事会制订，并经过股东大会决议批准了的；而另一个或一部分则是仅由董事会制订，而未经股东大会决议批准的。这里显示了宝钢董事会的非诚信、不公平和弃法治于不顾。

　　说宝钢增发新股的方案有两个，是将经过2004年9月27日股东大会决议通过的增发方案与股东大会召开前6天董事会公布的增发方案，彼此分开，认为两者原本是可以独立存在的，并无内在关联性。前者，即拟增发的股份总数不超过50亿股，其中向宝钢集团定向增发数总量不少于50%；向社会公众股增发总量不大于50%，并按适当比例向原社会公众股优先配售等。这个方案的特点是包含了极大的不确定性，比如向宝钢集团定向增发的股份数，虽然市场通常理解为增发总量50%，但实际上为增发总量的50%到100%均无不可；向社会公众股增发股份数，则虽然市场通常也理解为增发总量的50%，但实际上为增发总量的50%到0均无不可；而所谓“按适当比例向原社会公众股优先配售”，则理解为配售比例为10∶1到10均无不可。象这样一个包含了极大不确定性的增发方案，除非别有用心，是决不应该提交股东大会，并付诸表决的。其违反了信息披露应当“真实、准确、完整”的要求，本质上是要将本应该由股东大会行使的职权，交付给董事会来行使，是非诚信，不忠实(特别是对社会公众投资者)的表现。后者，即拟增发的股份总数也为50亿股，其中向宝钢集团定向增发总量比例为60%；向社会公众股增发总量比例为40%，并按10∶10的比例向原社会公众股优先配售等。这个方案的特点是内容具体、明确，消除了不确定性，但因未经股东大会决议批准，如要实施的话，于法无据。依照公司法第105条的规定“召开股东大会，应当将会议审议的事项于会议召开三十日以前通知各股东。临时股东大会不得对通知中未列明的事项作出决议。”因此，董事会于临时股东大会召开前6天，提出的这一方案是不可能提交股东大会决议的。要想付诸实施就必须越过法律的规定，必须弃法治于不顾。关于此，大概宝钢也是要费些气力的。

　　说宝钢增发新股的方案是一个方案被刻意分解为两个部分。是将经过2004年9月27日股东大会决议通过的增发方案与股东大会召开前6天董事会公布的增发方案结合起来，认为董事会于股东大会召开前6天公布的增发方案原本就是临时股东大会通过的增发方案的一部分。也就是说，宝钢董事会最早于临时股东大会召开之前30日，所推出的增发方案，其实只是整个增发方案的一部分，是不完整的，所以包含了“不大于”、“不少于”、“适当比例”等极大的不确定性；而增发方案的另一部分，既具体的、细化的部分，则由董事会另选时机推出。也即后来在公司管理层分别与机构投资者充分沟通后，于临时股东大会召开前6天才推出的所谓“细化”部分。所以，宝钢管理层和主承销商等一挨增发方案公布，就立刻不辞辛劳的奔仆南北各地，对各家基金公司加以游说，做“说明”的工作，而所做的“说明”又从未见公开。如此一来，则宝钢董事会难逃刻意隐瞒之过，其非诚信，也是显而易见的。并且，其在与各基金公司充分“说明”后，于股东大会召开之前推出足以影响机构投资者投票的“细化”部分，还涉嫌内幕交易，对数以万计的中小投资者而言是大不公平的。

　　或有人说，宝钢的增发新股的方案只有一个，而宝钢董事会于9月21日公布的决议也不是增发方案的一部分。所以，其不关乎诚信，不关乎公平，也不关乎法治。问题是，依照公司法第112条的规定，董事会有关增发新股的职权，只有制订增发新股的方案和执行股东大会的决议两项。如果宝钢董事会于2004年9月21日公布的有关增发新股的决议，不是制订(包括修改)增发新股的方案，难道是对股东大会尚未通过的增发新股的决议的执行吗？如果董事会可以如此创新，还要公司法干什么？还要法治干什么？还要诚信干什么？还要公平干什么？还会有市场经济的互利多赢吗？

　　所以，笔者认为，宝钢增发新股的方案仅从宝钢董事会和宝钢股东大会的相关决议上看，就是失之诚信、失之公平、失之法治的，也不可能实现互利多赢。无论如何，宝钢的增发新股的方案应当缓行，宝钢的董事会应当就此深刻反省；主承销商和其他提供相关服务的中介机构，应当就此深刻反省；有关的政府部门也应该就此深刻反省。

　　二、宝钢增发新股方案的简要财务分析

　　笔者并不专长于财务分析，所以对宝钢的增发新股方案从财务角度的分析，力求简单，而且仅限于就直接参与宝钢增发的各不同投资主体因实施增发而引起的权益变动，做静态的比较。所以，显然不能以专业水准来衡量，其中挂一漏万在所难免，请读者勿因此而罪我。

　　(一)国有股投资者因增发而权益变化的情况(按董事会9月21日，提出的方案计算，并假定9月24日，为确定增发价格的股权登记日，以下同)

　　1、增发前(有关数据截止到2004年6月30日止，取自2004年宝钢股份(资讯 行情 论坛)的中报)

　　增发前，国有股投资者拥有的权益为474.86亿元人民币，其中包括国有股投资者所持有的国有股总量为106.35亿股，所代表的股东权益(总资产减去负债)计106.35*2.97=315.86亿元人民币；以及因参加增发须出资30*5.3(按股东大会召开前一日既2004年9月24日的30日均价的85%计算的增发价)=159亿元人民币(资产净值)。

　　2、增发后

　　如果增发方案实施，则国有股投资者所拥有的权益为持有国有股总量计106.35+30=136.35亿股，所代表的股东权益为(371.6+50*5.3)/175.12*136.35= 496.31元人民币； 其相比增发前增加496.31-474.86=21.45亿元人民币。

　　(二)社会公众股投资者(不包括参与增发的战略投资者)因增发而权益变化的情况

　　1、增发前

　　增发前，社会公众投资者所拥有的权益(这里为了比较的方便，不考虑市场的因素)为155.22亿元人民币。其中包括社会公众投资者持有流通股18.77亿股，所代表的股东权益计371.6-315.86=55.74亿元人民币；以及因参与增发须出资18.77*5.3=99.48亿元人民币。

　　2、增发后

　　如果增发方案实施，则社会公众投资者所拥有的股东权益为持有流通股总量计18.77*2=37.54亿股，所代表的股东权益为37.54*3.64(增发后每股的净资产值)=136.64元人民币。其相比增发前减少155.22-136.64=18.58 亿元人民币。

　　(三)战略投资者因增发而权益变化的情况

　　1、增发前

　　增发前，战略投资者的权益，既拟出资认购宝钢增发的股份所须投入的资金，计1.23*5.3=6.52亿元人民币。

　　2、增发后

　　如果增发实施，则战略投资者的权益为持有可流通股(锁定3年)总量计1.23亿股，所代表的股东权益为1.23*3.64=4.48亿元人民币；其相比增发前减少6.52-4.48=2.04亿元人民币。

　　(四)分析

　　通过前面所列各不同投资者因增发而权益变化的情况，我们很容易看出，如果增发方案实施，真正的权益增加者，只有国有股股东；而社会公众股股股东以及战略投资者股东的权益都是不增反减。我们完全有理由说，宝钢的增发方案如果从股东权益的变动上看，仍是掠夺性的，是非正义的。

　　问题是，宝钢的增发新股方案为什么还能获得股东大会的通过，为什么为数众多的所谓机构投资者还要在股东大会上投赞成票。我想这大概要归功于宝钢董事会提前向他们做的“说明”；归功于中国证监会的《关于“关于基金参与证券发行受到限制问题的建议”有关问题的复函》；归功于机构投资者或其控股股东大多能够因承销宝钢增发的新股可以分得不少的佣金；归功于机构投资者虽然掌握着股东大会的话语权，但其实际持有股份的数量，相对非机构投资者而言仍是少数派；也归功于因体制或和其他的原因使宝钢股份以及主承销商等拥有许多市场以外的资源等。只是，这些都与社会主义市场经济所要求的诚信、公平、法治和互利多赢等法则相去甚远。我们实在没有理由为宝钢的增发方案获得股东大会的决议通过而庆幸；反而应该感到忧虑和恐惧。

　　三、宝钢增发新股方案的政策背景

　　毫无疑问，宝钢股份所以能够在强大的反对声浪中，强力推进巨量增发新股的方案，应该还有其相当深厚的政策背景，这就是中央国有企业的整体上市。可以说，宝钢股份正是靠着“整体上市”的旗号，才推出巨量增发新股的方案，并且过关斩将，一路风顺的。

　　“整体上市”是相对“分拆上市”而言的，其作为国有企业改制的一种方式，作为国有资本证券化的一种途径，本身无可厚非，甚至还是应该大力推动的。但是如果打着“整体上市”的旗号，大肆“圈钱”，对资本市场进行掠夺，则绝非正当。

　　四、结论和建议

　　(一)任何一个正当的增发新股的方案，都应当着力于体现诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则。

　　诚信要求董事会必须忠实履行职务，所制定的增发方案应当完整、具体和确定，不可以使用“不超过”、“不大于”、“不少于”或者“适当比例”等不确定的语言来表述任何足以影响投资者决策的信息；公平要求董事会制订的增发方案在依法公布之前不得以任何名义向部分投资者进行“说明”或者“沟通”，除非“说明”和“沟通”是在完全公开的情况下进行的；要求董事会在制订增发方案的时候，必须充分考虑中小投资者的利益，必须为反对增发的中小投资者提供可供选择的合理的退出机制，如按市场价回购其股份等；法治要求董事会必须严格的依法办事，必须主动接受来自股东、传媒以及管理部门等各方面的监督，必须不得以任何理由滥用职权。互利多赢要求董事会在制订增发方案时，必须认真听取有关各方的意见，充分衡量有关各方的利益得失，必须尽最大的诚意追求多赢的目标。

　　(二)宝钢的增发方案是不正当的。

　　通过前面对宝钢增发方案的一些简要的分析，我们可以清楚地看到，宝钢董事会为了完成既定的增发目标，施用了各种手段，如在提交股东大会决议的增发方案中，使用诸多不确定的条款，而将一些具体的规定由董事会另行公布；高管人员分组秘密地向一些机构投资者进行“说明”和“沟通”；“增发方案”的实施将使国有股股东的权益增加，而使社会公众股股东的权益减少，而且特别不利于处于最弱势地位，而又实际上对支持宝钢的股价贡献最大的众多中小投资者等。其背离了诚信、公平、法治和互利多赢的社会主义市场经济法则，所以，是非正当的，应该停止实施。

　　(三)笔者认为，国有经济改革的主流方向，应该是国有资本的证券化、基金化(相关论述可见笔者所撰写的《设立国有证券投资基金的构想及其意义》一文)，但“整体上市”的政策决不能滥用。

　　在今后不太长的时间里(比如3到5年)，创设并培育出数以万亿计的国有证券投资基金，应该是国家所面临的一项重大的战略任务。其直接关系资本市场的稳定发展；直接关系到社会主义市场经济的前进方向；直接关系到全面小康社会建设的进程；直接关系到中华民族伟大复兴机遇的把握。而中央国有企业的整体上市可以看作是实现国有资本证券化，并进一步基金化的快速便捷的途径之一。所以，宝钢增发所依赖的中央国有企业整体上市的政策，是值得肯定的。但是，“整体上市”的政策决不能滥用，在推行相关政策的时候，千万不可以再度忽视资本市场诚信和公平的建设，千万不可以打着“整体上市”的旗号，大肆“圈钱”，对资本市场进行“掠夺”；千万不可以重蹈“股市为国企融资服务”的覆辙。我们应该以宝钢的增发新股案为鉴。

　　(四)宝钢集团实施整体上市的战略，可以考虑选择下列方案：

　　方案一：以市场价向宝钢集团定向发行可流通的新股

　　1、方案的主要内容

　　所谓以市场价向宝钢集团定向增发可流通的新股，是指以股权登记日前200个交易日收盘价的算术平均值为基准价，视股价运行的趋势，在上下浮动10%的范围内确定增发新股的价格。如果增发方案实施前，股价连续10个交易日的收盘价显著高于基准价(超过20%)的，则向上浮动；否则，向下浮动。假如，以2004年9月24日为股权登记日，则增发新股的基准价为6.78元，因此前连续十个交易日的收盘价与基准价并无显著的差异，所以，可以基准价作为增发价。这样，则以6.78元/每股的价格向宝钢集团定向增发41亿股可流通(经证券交易所核准后，可直接进入二级市场交易)的新股，而宝钢集团则以经过评估的280亿的资产净值进行认购。从而实现宝钢集团整体上市的目标。

　　2、简要说明：

　　(1)、如果该方案实施，则国有股股东的权益将由595.74亿减至577.61亿，共计减少18.13亿人民币。而社会公众股股东的权益则增加18.13亿(这里不考虑发行成本的因素) 。

　　(2)、国有股股东的权益在增发后，虽然有所减少，但实现了集团整体上市的目标，提升了公司的形象，而且因新股可以流通，能分享股价上涨的成果。这符合“将欲取之，必先予之”的商业法则。所以，并不吃亏，而且是有利的。

　　(3)、社会公众股股东的权益在增发后，虽然有所增加，是有利的。但同时也需承受股份被稀释、以及流通盘快速扩张给股价带来的压力。所以，其得到利益并无不当。

　　(4)、该方案的实施，各提供相关服务的中介服务机构可以获取相当的利益。而且，因该方案体现诚信、公平的要求，有利于增强投资者的信心，促进资本市场发展，推动生产力的进步。国家、社会都将得利。所以，能够达成互利多赢的目标。

　　方案二：按净资产值向社会公众股股东配股

　　1、方案的主要内容

　　所谓按净资产值向社会公众股股东配股，是指以经过审计的年度或半年度会计报表显示的每股净资产值为基准价，视每股盈利变化的情况，在上下浮动10%的范围内确定配股的价格。如果每股盈利显著增长(20%以上)，则向上浮动；否则，向下浮动。因宝钢整体上市所须资金特别巨大，可采取配股分三年实施的办法，以所须配股的总量按3、3、4的比例分配每一年度的配股额。而每一年度实施配股的配股价视每股盈利的具体情形也可以有所不同。同时，还可考虑允许配股权以一定的方式转让。

　　2、简要说明

　　(1)如果采取配股的方案，则配股前后，各投资者的权益变化不大。

　　(2)国有股股东持股的比例在配股后会有大幅的降低，是其不利。但因此而实现了整体上市的目标，变现了大量的资产，其实则仍是获利巨大的。

　　(3)社会公众股股东，在经过配股除权后，因股价大幅降低，而股东的权益并不减少，所以可能吸引更多的长期投资者的投资，从而推动股价的上涨，所以，也可以获利。但其获利以出资参加配股为必要，所以也并无不当。

　　(4)与方案一一样，方案二也是能够达成互利多赢的目标的。

　　方案三：增发与配股相结合

　　1、方案的具体内容

　　所谓增发与配股相结合，是指将以市场价向宝钢集团定向发行可流通的新股即方案一与按净资产值向社会公众股股东配股即方案二有机结合起来，或者先增发，后配股；或者先配股后增发。而增发和配股的具体数额也可以有不同的选择，或者五五，或者六四，或者四六，均无不可。

　　2、简要说明

　　(1)因方案一与方案二，都是能够达成互利多赢的目标的，而将两者结合起来，取各自的所长为一体，应能相得益彰，收到更好的效果；

　　(2)增发与配股相结合，既可满足宝钢集团公司对现金的需求，而又可避免单纯增发后，因宝钢集团为获取现金而抛售股票给市场带来的压力。

　　(3)增发与配股相结合，既可快速实现宝钢集团公司的整体上市，而又可避免单纯配股，因所需认购资金过大，而给市场造成不利的影响。

　　(4)方案三的实施，也能达成互利多赢的目标，其理由与方案一、方案二相同。

　　总之，只要依据社会主义市场经济所要求诚信、公平、法治和互利多赢的法则行事，则任何企业要实现整体上市，任何企业要增发、配股、或发行可转换公司债等，都是简单易行的。否则，虽然机关算尽，仍可能搬起石头砸自己的脚，难遂其愿。望各企业，各上市公司能谨慎遵循社会主义市场经济的法则，无妄为之。

　　(2004年10月5日于上海市申茂律师事务所)

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。