刘兆辉：中国股市运行机制剖析(一)

　　刘兆辉

　　一、国际证券市场的定价原理

　　国际市场有市场定价的功能。为什么说国际证券市场能给上市公司资产做合理定价呢？因为国际市场都有做空机制。任何错误的市场定价都会导致操作上的亏损。国际证券市 场是市场化的，能形成证券市场的自身调节机制。整个证券市场定价如果过高时就会导致大量社企业来证券市场上市，如果定价过底就会限制新股的上市(上市就等于公司本身资产的折价)。国际证券市场的IPO，因为市场有合理的定价功能,能够给公司资产做合理的定价。真正能实现公平公正公开的新股发行机制，新股发行是同股同权的。

　　为了进一步说明国际股市的定价水平，我们引入股价和净资产的比，虽然净资产并不代表公司的实际资产，但净资产和市盈率在中国证券市场还是比较重要的指标。中国因为经济高速度发展，理想的国际接规市场化发行新股后，应该更接近香港的低市盈率，美国股市股价和净资产之比是(1.2——1.4)：1，因为香港股市没有美国股市跌破1美元的退市机制，所以市净率偏低。美国股市的市盈率是20倍，香港股市的市盈率只有十几倍。香港股市的净资产和股价的比接近1：1左右。我国证券市场实现国际接轨后股价和净资产之间的比也应该是1：1。

　　我们可以大概的得出以下结论：在全部市场化的条件下股价和净资产的比应该是1：1。也就是说中国股市理论上实现国际接轨，新股发行实现市场化后，中国股市的股价和净资产的比也应该是1：1 。而这个结论和现在中国股市市净率(市场价格/净资产)经常处于3倍左右，跌得最低的时候是2.58倍；和2003年10月中国经济时报朱弼清撰文：《 中国股市泡沫依然大 沪指要到600点市场才成熟》基本相符。

　　这也是中国股市害怕全流通，害怕新股发行的直接原因，股票价格高于其对应的资产的实际价格。证券市场的定价如果真正的代表公司资产的实际价格，那么市场还用担心国有股减持，担心市场扩容吗？很简单就是现在的股价相对公司的每股实际资产偏高，盲目国际接轨有巨大的下跌空间！

　　二、中国股市的价格形成原理

　　1、中国股市没有给上市公司资产合理定价的功能。

　　中国股市有价值高估的属性。中国股市新股发行开始是审批制后来是核准制，股票供应受限制，而投资股市的资金几乎是不受限制的。最初上海只有老八股，延中实业、真空电子、飞乐音响(资讯 行情 论坛)、爱使股份(资讯 行情 论坛)……等，而可以进入证券市场的资金是自由的、是全社会的。这就能导致供求之间的严重不平衡，而供求关系的变化直接关系着价格的变化。这就导致中国股市刚开始的火山爆发式的行情：随着5月21日沪市放开股价，一时万牛齐奔。5月20日上证收市指数是616点，21日竟达1265点。到5月25日登上1420点的高峰。这样的市场环境下，中国股市市场定价是价值高估的。新股发行是实现不了市场定价的，新股发行不能实行市场定价，只能是采取人为定价。而国际市场是完全市场化的，新股发行也是市场化，这是于中国股市不同的关键所在。

　　2、中国股市有价值发现的功能

　　如果说现在的股票价格偏高没有投资价值，那么和92年的市场高点相比简直是小巫见大巫，那时的股价财才真正没有投资价值。但市场是正确的，社会资本庞大与股市规模偏小，形成几十倍的市净率，几百上千倍的市盈率，完全是正常现象。这样的证券市场没有给上市公司资产合理定价的机制，于是中国证券市场新股发行只能采取人为定价。而市场永远是正确的，市场虽然不能给上市公司资产做出合理定价，但这个市场却有给上市公司属性的股票实际定价的功能，具备价值发现的功能。证券市场给股票的高定价里包含着巨大的壳资源价值，上市后的公司意味着可以凭借这种资源获取更多的政策成本价值(可以配股、增发)。

　　中国证券市场的相对上市公司价值的高估 ，以及股价里包括上市公司壳资源价值和政策成本价值必须在理论上重新认识，这样才能清析的理顺中国股市脉络。

　　三、中国股市是在高市盈率基础上建设起来的

　　由于中国股市规模相对庞大的社会资本，导致股价一直远离公司每股的实际资产，于是中国股市每一轮的牛熊轮转，都基本是以资金多少和新股发行的多少决定的。而管理层调控股市的方式就是通过调控新股的发行规模于引导社会资金进入股市的规模来实现的。投资者的资本是投进二级市场的，而二级市场的总流通市值是全体投资者的财富，流通市值的多少直接关系整个市场的盈亏，而二级市场的市值多少和这个市场的价值中枢是成正比的。如果你认为中国股市整体套牢投资者不合理，也就是说中国股市的价值中枢不断下移不合理，而维持现在的价值中枢是保护投资者利益的最直接手段。

　　1、投资者高成本进入证券市场和高成本承接新股发行

　　可以说因为新股的非市场化发行和国有股的不流通，导致中国股市的资金相对于股市可投资规模的庞大，导致了市场的高市盈率，导致市场的价值高估的现象的存在。也导致二级市场的投资者以过高的价格参与证券市场的事实。

　　中国股市是在高市盈率的环境下发展而来的，市场从来没有实现过真正意义上的市场定价。而新股的发行模式始终没有实现真正意义的同股同价的发行，即使是以接近净资产的价格低价发行，市场仍然会给他过高的定价，导致一级市场暴利，导致流通股东和非流通股东的成本间的巨大落差。如小商品城(资讯 行情 论坛)的新股发行发行价虽然只有1.60元，但该股的首日开盘价却在20元以上。也就是说非流通股的每股成本在1、2元左右，如果可以在二级市场流通就会形成一、二十倍的暴利。而二级市场流通股东的成本却要在20元左右，如果国际接轨，面临的是接近90%下跌空间。这就形成了高市盈率下新股发行的利益不均衡，产生了极大的不公平，这完全背离了证券市场公平、公开、公正的基本原则。这样的不合理现象普遍存在每一个新股发行的过程中。

　　如果非流通股上市前平均每股出资为1.30元(已经高估)，那么经过计算流通股每股出资将为5.38元左右，二级市场投资者是平均以股票净资产价值的4—5倍的价格进入证券市场的。而我们前面论证过，中国股市国际接规后股价和净资产之比应该是1：1。也就是说中国股市二级市场的投资者是以股票实际价值的4—5倍买入股票的。而这个价位应该是投资者的平均持仓成本。而要维持整个市场的高价值中枢，就必须保证资金和上市公司股票的比例保持在一定比例，也就是说需要庞大的资金才能维持中国股市二级市场的高股价。而中国证券市场是需要不断发展壮大的，随着新股的不断发行资金和股价的平衡就会被打破。而再加上证券市场的正反馈效应，就导致股票持续的下跌。而以往的股市政策在股市下跌到一定程度，管理层都会出台利好，或者限制新股发行来维持这个平衡。于是又会有资金重新涌入这个市场，形成新的一轮牛市。而投资者仍然在远离股票实际的投资价值上建仓。尽管谁都知道自己买的股票相对与其实际价值股价偏高，但在中国证券市场股市规模偏小资金相对庞大，以及市场投资者成本偏高的环境下，实际上是买不到能反映公司实际投资价值的股票的。股票价格里仍然含有一定的壳资源价值和政策成本价值。

　　2、高溢价发行导致流通股东成本更高

　　也许管理层为了平衡一级市场和二级市场的巨大落差，开始推出了高溢价发行新股，和所谓的市场化发行新股，最典型的就是用友软件(资讯 行情 论坛)的发行。这次市场化发行是国际理论在中国股市的实践，然而中国股市并没有价值发现功能，中国证券市场是一个相对于公司资产，价值高估明显的市场，虽然竟价发行的价格达到了36.60元的天价，但证券市场始终是一个价值高估的市场，结果该股首日开盘仍然开出了76元的天价。因为中国股市不是全流通的市场，而新股发行的溢价收益又按国际股市理论归了上市公司，这就导致投资者申购新股后投入上市公司的资本在这种股市模式下，实施了一遍财富重新分配。高溢价发行后直接垫高了每股净资产，原本一元的股票，如果按净资产的价格发行后，证券市场按三倍市净率定价，二级市场投资者买入的成本就会是三元，而如果该股通过高溢价发行，发行后每股的净资产因为溢价收益垫高到三元，如果市场仍然按三倍的市净率定价，投资者买入股票的成本就要在九元。而中国证券事实上的问题更加严重，净资产只有一元的用友软件，发行后每股净资产垫高到10元左右。而该股上市后市场给该股的定价是70多元(该股首日开盘价为76元)。

　　四、以往股市策略如何走不通

　　1、渐进式推倒重来的国际接轨走不通

　　中国股市近两年的股市政策试图以持续下跌来实现中国证券市场的国际接规，但中国证券市场的平均持仓成本太高了。中国股市是建立在高价值中枢这个基础上的，而要国际接规就是对以往的整个市场的全盘否定，对以证券市场的推倒重来。其代价和成本是巨大的，即使股市是跌到了今天，投资者90%套牢的局面出现之后，现在的股市价值中枢仍然是上市公司实际投资价值的3倍。

　　最终国际接规的政策在股市破1300点之后，在券商面临技术上整体破产的关键时候。被温总理要求“加紧落实国九条，切实保护投资者利益”紧急叫停。事实上走渐进式国际接轨的推倒重来是不现实的，是实现不了的！这也是中国股市历史上数次出现的股市危机，每一次都采取政策救市的必然结果。而每以次的政策救市的结果是，使证券市场的股价里再度增加政策成本价值。

　　2、中国特色的股市发展策略走不通

　　而渐进式的接轨走不通，那么以往的中国特色的股市发展策略又怎么样呢？现在股市的平均价格在7元左右，是股票净资产的3倍，也就是说现在投资者是以股票实际投资价值的3倍的价格承接新股的上市的，而这个市场中枢的是现在资金规模和现在的证券市场的规模相对应形成的。而这个高价值中枢的市场环境下，新股上市就意味着非流通股的资本翻3倍，暴利引导下新股发行上市的动力是巨大的，新股供应是无限的，而社会的总资本是有限的，发展下去，总有一天会蹦盘的。所以这就意味着中国特色的证券之路也是走不通的。而且这种发展趋势是市场价值不断下移的，比如2001年6月13日1095只A股加权平均股价为14.37元，现在的平均股价在7元左右。而国际接轨后应该是净资产左右的平均价格，每股2.55元左右。投资者的预期是整体是国际接轨是下跌，这导致所有投资者对市场的没有信心。而证券市场是信心经济，没有信心的股市政策可以说是远离了证券市场的真谛！

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