徐顺堂：实施制度变革保护投资者权益

　　徐顺堂

　　当前，中国股市己深深地陷入了各方全输的困境，政府失信于民，上市公司诚信全无，基金、机构被套，券商频临倒闭，广大投资者亏损累累、损失惨重。难怪有些股民甚至把股票与毒品等同起来说：“珍爱生命，远离毒品＝珍惜钱财，远离股市。”可见，中国股市己经面临生存挑战的危险局面，若不及时采取切实有效措施保护投资者权益，恐怕中国股 市离全面崩溃己为时不远了。由于政府对建立和发展中国股市的指导思想不明确，没有一个长期的、全面的、科学的战略目标，而导致了政府在股市中的定位不确定而左右摇摆，所设计的制度和制定的政策往往是短期的、片面的、不确定的、有缺陷的。从而使中国股市迷失了发展方向，走入了一条上市公司超一流的上市速度、劣等的质量、股民全都变成了穷光蛋的畸形发展道路。

　　同时，由于制度的缺陷和政策的混乱，给上市公司的大股东有了可趁之机，致使在股市中大股东侵害中小股东利益的事例屡见不鲜。特别对被广大投资者深恶痛绝的上市公司高价配股、增发新股、发行可转换债券等只重再融资，而不思回报的掠夺性圈钱的问题发展到了登峰造极的地步。对于这个问题我认为必须立即采取措施，对现行的一些制度进行必要的变革，来体现政府“以人为本”以及保护广大投资者利益的坚定决心。为了从根本上切除上市公司高价配股、增发新股、发行可转换债券等再融资这个吞噬股民血汗的毒瘤，我想从以下几个方面作一些分析，并提出一些建议，供管理层参考。

　　现行的配股、增发新股和发行可转换债券机制的弊端

　　本来上市公司为了发展生产的需要，在股市中通过配股、增发新股、发行可转换债券等再融资手段来募集一部分资本是无可非议的。但问题是中国股市在股权分置、且非流通股占总股本三分之二的情况下，由于股东之间所处地位不同、所付出的成本不同，再融资往往成为非流通股大股东侵害流通股中、小股东权益的工具，所以现行所采用西方股市的再融资机制并不适合中国股市的实际。其理由：

　　(一)在西方股市中凡是股票无所谓流通与非流通，都可以流通，并且统一实施同一种游戏规则；而中国股市的制度设计者出于确保国有资产增值、保值而不致流失的初衷，将股权分置为非流通与流通股，这并没有错，错就错在既然把股权分置为两种不同性质的股权，为什么不制定出两种不同的游戏规则，却要统一实施现行的、同一种游戏规则？

　　(二)由于股权分置，非流通股股东与流通股股东所付出的成本又有着天壤之别，所以在配股、增发新股和发行可转换债券中实施同一种游戏规则的情况下，处于弱势地位的流通股股东的权益也就难免被平调、被侵占。非流通股股东凭借绝对控股的地位不化一分钱、不冒一点风险，却使他们的股东权益成倍增加，这样的好事何乐而不为？

　　(三)由于股权分置，非流通股不能在股市中流通，所以非流通股股东并不关心股票市价的涨跌，也不注重所募集资本的有效使用，更不考虑对投资者的回报，他们只着眼于如何圈钱？如何寻租？从而达到使他们的权益迅速膨胀的目的。因此，股权的双轨制、游戏规则的单轨制便成了他们恶性圈钱和寻租的最便捷、最廉价的通道。

　　对再融资制度的变革

　　既然中国股市现行的配股、增发新股和发行可转换债券等再融资机制弊端甚多，也不适合中国股市的实际，那么我们就可以遵循不同的对象实施不同的游戏规则、目前尚无解决办法的暂缓实施的原则和思路，对现行的再融资制度进行必要的变革，使之符合中国股市的实际，以保护中、小投资者的权益。

　　(一)因为增发新股和发行可转换债券所发行的对象是广大投资者，既包括老股东又包括愿意投资的投资者，问题比较复杂，目前很难找到解决的办法，只有等股权分置的解决，增发新股和发行可转换债券的问题才能迎刃而解。所以，在股权分置问题未解决的情况下，增发新股和发行可转换债券应暂缓实施。

　　(二)而配股却不同，配股增资的对象只是老股东，问题比较简单，我们可以按照不同的对象采取不同办法的思路，是不难解决的。即在配股增资过程结束后，对足额认购配股的股东，其股权不作调整；而对放弃配股或部分认购配股的股东，其股权应按全部配足的每股权益作相应的调整。其调整的公式如下：

　　N＝(g＋S)÷［(G＋S)÷（Q＋n)］

　　N—为调整后的股数. g—为实际配股的增资额

　　S—为配股前的投资额. G—为全额配股的增资额

　　Q—为应全额认购的配股数. n—为配股前的股数

　　例如：某上市公司经股东大会决议实施10配4、每股配股价为8元的配股增资方案。A股东在配股前持有某上市公司的股票2000股、每股净资产值为4元、投资额为8000元，在配股的实施过程中，A股东认购配股400股，实际配股的增资额为3200元；B股东在配股前持有某上市公司的股票2000股、每股净资产值为4元、投资额为8000元，但B股东全部放弃认购配股权；C股东在配股前持有某上市公司的股票2000股、每股净资产值为4元、投资额为8000元，在配股的实施过程中全额认购配股800股，实际配股的增资额为6400元。

　　依照以上调整公式分别对A股东、B股东的持股数，按配股实施后的投资总额除以足额认购配股数每股净资产值5.14元，作如下调整：

　　A股东配股实施后的持股数为：N＝(3200元＋8000元)÷［(6400元＋8000元)÷（800股＋2000股)］＝11200元÷5.14元＝2178股(按现行配股制度，配股后的持股数为2400股)。

　　B股东配股实施后的持股数为：N＝［(0＋8000元)÷［(6400元＋8000元)÷（800股＋2000股)］＝8000元÷5.14元＝1556股(按现行配股制度，放弃配股后的持股数仍为2000股)。

　　上述办法的意义和作用在于：(1)该办法充分体现了“三公”原则，因为该办法所针对的对象并不是特定的群体，而是全体老股东。(2)该办法充分体现了权利与义务统一原则，从而保护了不折不扣执行股东大会有关配股决议的股东的权益不受侵犯，保护诚信股东的投资积极性。对于那些不执行股东大会有关配股决议的股东不但使他们不能从中渔利，反而要他们对自已不尽义务的行为付出一定的代价。(3)该办法把配股与否和每个股东的切身利益紧密地联系在一起，从而彻底铲除高价配股的恶性圈钱行为。因为按照上述公式，若配股价越高，对于那些放弃配股或部分认购配股的股东来说，他们所付出的代价就越大，从而把配股的再融资机制引向健康的轨道，充分发挥它促进生产发展、提高经济效益的应有作用。

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