施国华：最新解决股权分置思路比较

　　施国华

　　据新京报称，9 月9日下午，权威人士应邀到国资委作了两个多小时的报告，对当前国内资本市场的问题及解决措施发表了看法，其中关于解决股权分置问题的论述尤其引人注目。

　　通过分析讲话内容，笔者可以得出两个结论：一是监管部门对股权分置问题的危害已经有了充分的认识。这一点在权威讲话中体现的十分明显，如强调“股权分置”问题对价格形成产生了重要影响，长期存在不仅不利于流通股东，对非流通股东也不利，会是一个双输的结局。”二是监管部门希望在解决股权分置中通过使A股变成“含权股”来恢复投资者信心，促进股市健康发展。

　　但怎样使A股成为含权股呢？权威人士提出：要通过解决股权分置问题让A股变成“含权股”。他说，以中石化为例，流通股比例很小，如果从国有股中拿出相同比例，对流通股东进行配售，价格以净资产为参照确定，这样除权后流通股价在3元多，市盈率大幅下降，流通股东受益，非流通股获得流通权，将来在股权转让等过程中定价便可以市价为标准，两类股东共享流通溢价。

　　这一思路与市场人士李振宁先生前期在《中国证券报》、《证券市场周刊》发表文章的思路是一致的。评判这一思路的优劣，对市场是利好还是利淡，我们绝不可以“想当然”，必须用科学的数据、历史的教训来佐证。通过分析，我们发现，这种思路明显偏向非流通股，不利于恢复目前积弱已久的投资者信心，也不利于让投资者对未来形成良好的预期，比历史上的遭遇投资者强烈反对的“净资产减持”、“三三制减持”等方法对投资者的伤害还要大。

　　以宝钢股份为例：宝钢总股本125.12亿股，流通股本18.77亿股。假定采用权威人士的方法，对全体流通股按净值1股配1股的方案，流通股的除权价为 4.7元(按6月底的净资产和股价估算)，其余87.6亿股非流通股获得了可流通权。对非流通的国有股东而言，配售后可收回现金55.4亿元，其余持股还可获得近153.3 亿元的流通性溢价(两项获利208.7亿)。假定除权后股价上升30%，非流通股东还可以获得 124亿元的流通性溢价(三项合计共获利332.7亿元)。这种溢价，不只是账面上的，在购并活动中，可以折成现金，经过一定锁定期，履行一定信息披露义务后，还可在市场上变现。即使不出售，作为可流通股，其估值和抵押融资能力也大大提高了。

　　而流通股东呢，我们也算一下帐。在未解决全流通之前，流通市值为120亿(6.4元＊18.77亿股)，配售除权后流通市值为176.2(4.7元＊37.5亿股)，扣减配售支出55.4亿元，实际流通市值为120.8亿。 也就是说，如果除权后股价不涨，非流通股东除收回55.4亿元配售款外，还获得了153.3亿元流通性溢价，同时还获得了其余87.6亿股的流通权。而流通股东却几乎没有增值，同时还得面临87.6亿原非流通股获得流通权所带来的获利抛盘压力。显然这种方案是非流通股“含权股”，而不是流通股的“含权股”。

　　上述数据显示了这种全流通思路有四大致命的弱点：

　　一是方案使非流通股成为“含权”股，流通股成为名副其实的“丧权”股。还是以宝钢为例，宝钢上市前每股净资产是1.56元，由于每股发行价高达4.18元，发行后使之净资产迅速上升为2.02元。也就是说，宝钢现在每股净资产2.97元中有0.46元是超溢价发行中流通股股东贡献的(贡献值为57.55亿)。如果以每股2.97元参与配售，就等于流通股东用自己的钱买回自己的东西。如果流通股东不参与配售，那么必然也面临每股股价除权带来损失计1.7元(6.4-4.7＝1.7)。两种选择相比，这就迫使流通股东必须参与认购，否则，投资者的损失将会更大。也就是说，一方面投资者的选择权被剥夺了，另一方面，无论流通股东参与配售与否，都面临着利益被侵害的结局。

　　二是投资者还需要出资，对市场的压力巨大。以宝钢方案，投资者就得出55.4亿元，同时还面临其余87.5亿股市值近300亿的可流通压力。以中石化为例，中石化总股本867.024亿，流通A股28亿股，以当前均价4.7元／股算，A股股东每按当前净资产价格1.987元买入一股，需出资130多亿元，同时面临839亿股市值近3000亿的流通压力。如果是全部个股，那么投资者需要的出资和所承受的流通压力将是将达到几万亿元。即便分十年实现全流通，每年的压力依然是投资者高达几千亿元。亏损累累的投资者必然面临抛出现有的股票再参与配售，如此，大盘崩盘也就难以避免了，看不到这一严惩危险性，后果也将是灾难性。

　　三是没有体现公平与公正，违背了“九条意见”充分保护投资者利益的原则。这个方案对非流通股来说是绝对有利的，在没有任何风险的情况下就能保住发行股票、增发、配股带来的净资产增值，又同时获取了新的巨大的利益。而对于流通股东来说，所有的希望都寄托在股价能否上涨上。由于随着流通股的成倍扩张，能真正因为市率盈下降而带来股价上涨并不是一个很确定的事。

　　四是不能让流通股东形成良好的盈利预期。由于方案的利益明显向非流通股东倾斜，而投资者的盈利处于不确定之中，这既不利于稳定场内投资者的信心，也很难吸引场外投资者的入市热情。一旦实施，必然使相当多的个股跌破净资产，大盘也很可能重回“六破”的危险局面。近期大盘在利好不断的情况依然持续走弱，就是投资者对解决股权分置问题中利益能否得到保护的一种担忧。

　　没有调查就没有发言权，没有吸取历史教训就会重犯历史错误。笔者强烈呼吁，解决全流通问题一定要尊重历史，尊重事实；一定要用科学的数据来证明；一定要让投资者看到明确的希望；一定不要飘在空中“想当然”、人云亦云；一定不要与民争利。与民争利的结果将会再次出现“破净资产”、“破发行价 ”、“破面值”、“破非流通股转让价”、“破5年指数低点”、“破10年市盈率低点”的“六破”危局，对国家经济全局、对广大投资者都是不负责任的。与其“双输”，不如在让利的基础上让投资者看到希望后共享“双赢”。

　　基于这些认识，笔者建议，应通过“送股换取等量非流通股直接上市流通”的形式，实现非流通股溢价流通来解决股权分置问题。

　　如以宝钢为例，其总股本125.12亿股，流通股本18.77亿股，时价假定为6元。通过1：1送股，流通股东股数变为37.5亿股，经过除权，股价为3元，而非流通股中也有18.77亿股自动转为可流通上市，充分享受流通带来的溢价(如果余下的非流通股想进一步取得流通权，也可以继续用上述送股方法取得等量的流通权)。这个方案与尚主席提到的思路进行全面比较，有四大明显的优势，决定了这将是一个投资者欢迎的方案，也将是一个非流通股能接受的方案，必定会引领中国股市走向正常，走向辉煌，助推国家经济可持续发展。其优点是：

　　一是不用流通股东再出资，不会给市场带来负面影响。以往解决股权分置问题屡次遭到投资者的用脚投票，并导致股指大幅度下跌，一个重要的原因就是投资者担心在解决股权分置中出现变相的扩容，由于非流通股数量是现在流通股的两倍，不管是否采用分期流通，都要求投资者继续出资，在整个市场已亏损累累的情况下，显然会对市场构成巨大的资金压力。

　　二是流通股东和非流通股东都能充分享受到流通的溢价。如上述例子中，非流通股东有18亿股自动转为可流通。在总股本不变的情况，由于流通股除权后每股为3元，如果此时股价不涨，则流通股东没有受到损失，非流通股虽然减少了18.77亿股，但却换得另外18.77亿股的溢价流通权。如果除权后股价涨到6元，则流通股东将有一倍的收益，非流通股东转为可流通的18.77亿股同样也获得了一倍的收益，并可以在市场上足额兑现。由于流通股成了真正意义上的“含权股”，必然会推动股价大幅度上涨。如此，非流通转为可流通的18.77亿股也将获得超额的流通溢价，从而实现真正意义上的双赢。

　　三是方案简单，能给投资者带来明确的盈利预期。由于采用非流通股“送多少流通多少”办法，方案十分简单，让投资者一眼就明了入市的好处，可以让投资者十分清楚地看到流通股是真正意义上的“含权股”，将有助于提高投资者的入市信心，推动股价的全面上涨。

　　四是体现了充分保护投资者利益的原则。由于非流通股东在历史上已获取了巨大的利益，而投资者不但没有与经济高速发展共成长，反而出现了近万亿元的巨大损失。因此，在平衡利益时，方案将盈利预期向流通股东倾斜是符合国务院“九条意见”中“切实保护投资者利益”原则的，也能充分体现管理层敢于纠错的勇气和亲民的形象，有助于恢复投资者的信任。

　　由于股权分置问题涉及到整个市场的公正性和合理性问题，更是涉及到有关方面如何面对7千多万投资者长期以来被侵害这一严重事实的问题。如果个别部门漠视投资者的呼声，放任侵害问题继续存在，那对国家经济建设、对投资者都是极其不负责任的，其后果也将是极其严重的。

　　中国股市走牛或者是走熊取决于流通如何改造，中国股市的未来寄希望于全流通改造。因此，笔者强烈呼吁个别部门不能再以部门利益影响或者拖延解决股权分置问题，一定要认真吸取前几次全流通失败的教训，在解决股权分置问题时，坚决站在全局和遍体鳞伤的投资者立场，拿出应有的魄力和勇气，尽快消除股权分置这一股市的系统风险，通过“送股换取等量非流通股直接上市流通”的形式，迅速提高股市的投资价值，重塑投资者的信心，从而有效奠定股市长治久安的基础，助推国民经济全面、协调、可持续发展。

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