沈学军：新《公司法》将放飞股权激励

　　光大证券研究所 沈学军

　　概要

　　随着我国经济的高速增长，企业股权激励制度已走过“萌芽-探索-试点-推广”四大里程，从试点探索到深入推广，企业自发进行激励机制创新和管理制度创新的热情始终有增 无减。但由于经济法规相对于市场实践的滞后，导致国内企业实施股权激励时困难重重，受到严重的束缚。尤其是作为企业根本大法的《公司法》，作为上个世纪计划经济环境下的产物，严重与企业的实践与发展脱节，其中的一些条款，比如投资50%的限制、回购股份、库存股份、股权转让限制等，更是成为企业实施股权激励不可逾越的鸿沟。

　　在此次国务院法制办提出的《公司法》修改草案中，诸多制约企业实施股权激励的条款都有了大手笔的修改，比如企业可以回购5%的股权用于奖励管理层员工、企业对外投资可达70%、股权转让限制条件降低等，实实在在为企业机制创新提供了条件，让人感觉“天堑变通途”,光明大道摆在众多企业面前。可以预见的是，新《公司法》将会带来企业股权激励制度的重大突破，股票期权计划爆发式增长、持股公司名正言顺、管理层收购操作透明化将是新《公司法》导致企业股权激励最直接的变化。

　　同时新《公司法》将会极大地修改社会财富的格局，在“新民企英雄”、“资本市场新贵”春风得意之时，一个因国企改制而受益的“新国企贵族”将不再是可望不可及了，人们的视野中将会出现越来越多的柳传志、李东生之类的亿万富豪。

　　一、国外法规助力企业股权激励

　　股权激励是美国企业从80年代中期开始流行的一种报酬方式，从美国股权激励制度的产生和发展历程来看,其立法方面的不断完善是股权激励制度得以成长和创新的关键性因素。相对于国内推行股权激励时遇到的法律环境不完善的障碍，美国证券市场名目繁多的法律法规成为企业实施股权激励有力的推进器。与此同时，欧洲各经济发达国家相继在《公司法》或其他专门的法规中对公司股票期权制度进行相应的立法，完善股票期权的各类制度并取得巨大的成功。可以说，是相伴相生的专项法令为企业实施激励机制创新保驾护航，并帮助美国和其它发达资本主义国家在国际经济竞争中脱颖而出。

　　从70年代中期至今，美国国会已通过20多种与股权型报酬相关的法令，以规范这种报酬形式的实施。在员工持股计划方面，最重要的是1974年获得通过的“美国员工退休收入保障法案”(ERISA)，该法案明确提出了公司实行ESOP的问题，并就各类税收优惠政策做了法律规定。此后，美国国会和政府又相继颁布了多个法律(如401法，1984年和1986年的税收改革法案(the Tax Reform Acts)，1996年的小企业工作保护法(the Small

　　Business Job Protection Act)，1997年纳税人税务免除法案(Taxpayer Relief Act)，2001年经济增长与税收减免调和法案(the Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act))。50个州中也有一半颁布了鼓励员工持股的立法。这极大地推动了美国ESOP的推行，使得1974之后实行ESOP的公司大幅度增加。到2001年上半年，美国共有超过11000个ESOP计划，参加者达到850万人。在股票期权制度的发展过程中，美国在立法方面的大力支持同样起了关键性作用。美国作为世界上股票期权制度最发达的国家,早在1950年国会就正式对限制性股票期权进行了相关立法；1964年美国取消了限制性股票期权，取而代之的是附条件股票期权；1976年，附条件的股票期权在美国被终止，此后的一段时间内没有产生新的替代工具；1981年美国国会引入了激励性股票期权(ISO)，并将激励性股票期权与非法定股票期权(NSO)进行严格地区分，实行不同的税收待遇。ISO只能授予公司员工，而且必须满足国内税收法典第422条规定中的要求，如果被认定为ISO，那么受权人将享受特定的税收优惠。此外，还有两种衍生的股票期权激励形式，即：可转让的股票期权(Transferable Stock Option，TSO)和股票增值权(SAR)。股票增值权是一种契约权，它允诺赋予持有者授予日和行权日间的股票增值部分。SAR可以与期权一起发售，充分发挥其作为融资工具的最大优点。员工可以利用股票增值权投资股票，而无需自己出资，同时还可以在手头留存一部分现金来支付所得溢酬的应纳税金。TSO最主要的吸引力来自于其在财产税中的作用，现在，它有资格享受短期利润返还规则中的豁免权，还赋予受权的管理人员在死亡之前将高值期权从其财产中转移出去，从而获得税收方面的好处。

　　二、国内法规限制股权激励发展

　　相比之下，我国的股权激励制度起步较晚，显示出激励机制远滞后于国家经济发展水平的局面。从目前的研究来看，主要有观念上的难以做到利益差异化问题、体制上国有控股占主导地位问题，还有最为现实、最为直接的就是相关股权激励实施方案与我国的现行法规部分条款(特别是《公司法》)相抵触问题，这也是时下说得最多的障碍。从实践情况来看，法律法规对股权激励的限制主要集中在以下几个方面：

　　限制之一：实行股权激励的股票来源问题

　　在我国，由于上市资源的严重稀缺，我国对首次发行新股仍然有严格的限制，上市公司再筹资的渠道也只有配股一条，而上市公司再次增发新股的可能性极小。此外，我国《公司法》第一百四十九条也明确规定“公司不能收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。因此，由于发行体制及相关政策法规的制约，我国公司不可能象国外那样根据需要自行决定是否发行新股或回购股份，这将严重阻碍股权激励制度在我国的推行。

　　限制之二：实行股权激励的利益兑现机制

　　国外期权类的股权激励制度的设计方案中必然包括授予期(Vesting Period)和授予时间表(Vesting Schedule)的安排，而且其期权的授予也是持续不断进行的。但我国现行的法律法规使得利益兑现机制的建立困难重重。《公司法》第一百四十七条规定，“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让”。另外，《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条规定，“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……，将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有”。如此严格的限制，将使实施股票期权制度给高管人员带来的收益成为“纸上富贵”，长期只停留在帐面上而不能兑现，并使其激励作用大打折扣。

　　限制之三：相关法律法规的缺失

　　在相关法规条款封杀了股权激励的同时，实施股权激励时缺乏相关法规支持也是一个严重的制约因素。目前实践中明显的法律缺失主要反映在三个方面：j 由股权激励引起的公司注册变更问题，对此证监会和工商管理局还没有相应的条款；k 由股权激励引起的公司税务问题和个人所得税问题，国内也没有专门针对股票期权的税收规定；l 由股票期权引起的公司会计问题。

　　三、新《公司法》草案对股权激励的利好条款

　　在《公司法》实施10周年之际，国务院法制办下发了《公司法》修改草案(征求意见稿)，其中对股权激励有所限制的条款得到大幅度的修改，企业激励机制建设有望大步迈进，企业建立规范的、系统性的、长久性的激励制度指日可期。由于新《公司法》修改目前尚处在征求意见阶段，年内是否能够出台还有很大的不确定性。目前我们只能就征求意见稿中相关的利好条款进行分析，先飨读者。

　　修改之一：股份回购限制开禁

　　在新《公司法》草案中允许股份有限公司不以注销为目的的股份回购，并允许公司收购不超过已发行总额5%的本公司股票，用以奖励本公司员工。这项修改正好解决了企业实施股份期权计划时的股票来源问题。

　　在现行的法律规定：

　　j《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”

　　k《公司法》第186条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单，公司应当自做出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并在30日内在报纸上至少公告3次。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限度。”

　　l《上市公司章程指引》第25条：公司购回股份，可以下列方式之一进行：(1)向全体股东按照相同比例发出购回要约；(2)通过公开交易方式购回；(3)法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。

　　从以上规定我们不难看出我国现行《公司法》允许股份有限公司在一定条件下进行股份回购并在股份回购后必须注销该部分股份，如今，公司法修改草案(征求意见稿)对此作了重大调整：“公司存在下列情形之一的，经股东大会决议，可以收购本公司股份：……(3)将股份奖励给本公司职工。公司依照第1、2项规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。公司依照第3项规定收购的本公司股票不得超过已发行股份总额的5%。”

　　修改之二：股权转让限制降低

　　新《公司法》草案放宽现行公司法有关股份有限公司发起人三年内不得转让所持本公司股份,以及管理层在任期内不得转让本公司股份的限制。此项修改解决的是利益机制兑现问题。

　　现行法规规定：

　　《公司法》一百八十七条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间不得转让。

　　对于该条款,修改草案作了如下大幅度调整:"发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份在证券交易场所挂牌交易的,公开发行前的股东持有的股份自挂牌之日起一年内不得转让。"以及"公司董事、监事、经理及其它高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况。在任职期间,上述人员每年转让的股份不得超过所持股份总数的25%。但公司股份在证券交易所挂牌交易的,自挂牌交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内,不得转让其所持公司股份。"业内人士预计,一旦上述修改成为现实,发起人和管理层所持股权得以解冻,将会极大地激活股权交易,方便股权激励的实施。

　　修改之三：股权投资限制取消

　　现行公司法对公司股权投资的两大限制性条款，即第12条公司对外累计投资不得超过净资产的50%和第24条、第80条排斥股权出资等将作根本性调整。《公司法》(修改草案)征求意见稿取消对外累计投资不得超过净资产50%的限制,公司设立时可以股权投资

　　现行公司法第12条规定:"公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资,并以该出资额为限对所投资公司承担责任。" "公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的,除国务院规定的投资公司和控股公司外,所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十,在投资后,接受被投资公司以利润转增的资本,其增加额不包括在内。"

　　对于上述规定,业内人士和专家指出,已经限制了公司的对外扩张和发展。实际上,在公司的并购实践中,这一规定已屡被突破。最近几年来,每年全国人大会议期间都有代表提出议案,呼吁取消这一规定。据悉,在公司法(修改草案)征求意见稿中,这一规定已被删除。

　　四、新经济环境下股权激励制度创新

　　1、股票期权计划将得到爆发式增长

　　股票期权计划为全世界应用最为广泛的企业股权激励模式。股票期权是指企业所有者给予经营者一种权利，经营者可以凭借这种权利按约定的价格在未来以事先设定的价格购买公司的股票。股票期权制度具有以下的特点：其一，期权是权利而非义务，即经营者买与不买享有完全的自由，公司无权干涉；其二，股票不能免费得到，必须支付施权价，但这个价格在期权计划有效期内是不变的；其三，期权是一种面向未来的机制，具有无限延展性；其四，期权制是一种与资本市场接通的制度，通过与资本市场的对接，经营者可以获得巨大的经济利益。 股票期权对企业家的激励力量极强。人的期望是无限的，期权正好迎合了人的本性，因为理论上它的回报也是无限额的。期权制度不仅把企业家的个人利益与企业的整体利益完全捆绑在一起，而且把企业家与企业的未来发展直接联系起来，是一个面向未来，着眼于发展的激励合同。

　　股票期权计划的以上特点决定了其强大的吸引力和广泛的适应性。美国股权激励的极大发展也在于广泛的应用股票期权计划。在1985年到1997年，高级管理人员的工资、奖金数额增长不到一倍，而企业股权激励中期权的行权收益数却增长了178倍。90年代高级管理人员的报酬总额中，企业股权激励的收益占20%-30%，1997年为28%，在高新技术企业和一些高速增长的知识型企业，这一比例更高。有统计表明，高新技术企业CEO期权现值与工资奖金的比例，最高的为计算机网络工程，达到536.2%，最低为计算机外设，也达到了61.2%。在所有实施股权激励的企业中，80%以上企业实施的是股票期权计划。

　　我国从1999年开始股票期权的试点，早期试点企业如上海贝岭(资讯 行情 论坛)(600171.SH)、中兴通讯(资讯 行情 论坛)(000063.SZ)等公司等9家期权方案上报后便不见下文。2002年底，财政部又批准中国联通(资讯 行情 论坛)、中石化等8家企业试行股票期权的试点。在这前后，包括国家十几个部委的头头们聚首一起研究股票期权问题，但最终由于无法突破现有政策而作罢。在国内市场条件不允许的情况下，如中石化、中海油、中国联通等公司借助海外上市，才能对管理层员工实施虚拟股票增值权(SARs)和股票期权计划。直至今日，国内A股市场没有一家上市公司实施了真正的股票期权计划。少数一两家号称实施了股票期权计划的不过是变相的业绩股票加延期支付模式或业绩股票加直接购股模式，全然没有保持国外原汁原味的。

　　相对于国际市场10%的限额和香港创业板30%的最高比例限制，新《公司法》可回购5%的股份用于激励企业的管理层和员工比例要显得太少，但重要的是它将打开股票期权计划的实施通道，使规范的股票期权计划实施成为可能。并且5%的比例对于股本规模大的企业来说，也足够实施相应安排。根据中国证监会的数据，截至2004年7月，中国上市公司流通市值总计1.27万亿元，由于非流通股一般占到2／3左右，故而5%的市值将达到2117亿元。“这意味着高达上千亿的财富将面临重新分配。” 对此，国有大型企业管理层无疑是最大的受益者。并将导致大批因国企改制而受益的“新国企贵族”，人们的视野中将会出现越来越多的柳传志、李东生之类的亿万富豪。

　　在国有企业报酬普遍偏低和激励机制极度缺乏的境况下，面对众多迫不及待的国有企业，股份回购的开禁无疑为企业实施股票期权拓开通道，股票期权计划不想“井喷”式发展都不可能了。

　　2、“持股公司”作为工商登记持股主体将明正言顺

　　目前股权激励实践中，持股主体有自然人、工会、持股公司和信托机构四种方式，但每种方式都有其不足之处。自然人缺乏对股权的管理。工会法律地位不明确且有悖于现行政策导向。信托机构是当前的发展趋势，但相关的实施细则空白，操作性不强，尤其对于中小企业因为规模小而为信托机构所不屑。持股公司为大家所熟识和接受，成立注册运作等都有成熟的法规支持，且能很好管理人数多时股权管理问题，应该是很好的持股机构。

　　在前期的股权激励实践中，持股公司就是由持股员工共同出资成立的有限责任公司或股份有限公司。此类公司在行使股权管理机构时存在诸多问题。其最大的障碍就是对外投资50%的限制。按照公司法规定，除了国务院规定的投资公司和控股公司外,所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。这样为实施股权激励的持股公司在购买奖励的股权时，必然有一半的资金是闲置的，这大大增加了企业股权激励的成本。在2001年深圳市制订的《深圳市公司内部员工持股规定》中，曾创造性提出了“持股公司”的新概念，并规定持股公司作为持股主体，不得从事与员工持股无关的其他经济活动，对外投资没有限制。但由于与《公司法》相抵触，遭到工商管理部门的限制，只有在特定情况下才能应用。这也导致企业实施股权激励选用持股公司受到很大的局限。

　　新《公司法》修改草案中取消了对外投资50%的限制，使得持股管理层和员工可以集中购股款去成立专业的“持股公司”，并以持股主体的名义去受让激励的股权。在新《公司法》实施后，“持股公司”将会得到其应有的名份，并在我国企业实施股权激励实践中大显身手。

　　3、管理层收购(MBO)将“透明化”操作

　　2002年我国兴起MBO的背景是国有企业改革。国企改革一直是我国经济改革的主要内容，我国先后对国企进行了由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构的改良，但这些措施并没有从根本上改变国企效率低下的状况。北京大学张维迎教授认为，造成我国国企效益低下的主要原因之一是缺乏对管理层的选择机制和长期激励机制，因此国有企业的根本出路在于产权改革和治理结构的改良，即私有化。在这种背景下，党在十五届四中全会做出“对国有经济进行战略性重组以实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中”的决策，并在十六大提出了国有资产“分级管理、分级所有”，而MBO作为一条解决国有资产退出的途径而获得实行。

　　随着粤美的(资讯 行情 论坛)、深方大(资讯 行情 论坛)、红豆股份(资讯 行情 论坛)、江苏吴中(资讯 行情 论坛)等“红帽子”企业MBO先行者的前期探索，洞庭水殖(资讯 行情 论坛)、胜利股份(资讯 行情 论坛)、特变电工(资讯 行情 论坛)等公司相继获得批准，实现了MBO，一时间，MBO风生水起。但2003年开春时财政部暂停审批MBO之后，MBO陷入暂时的停顿，大量MBO转为隐性操作。一些高度疑似MBO和隐性MBO的案例，比如金地集团(资讯 行情 论坛)和伊利股份(资讯 行情 论坛)将股份转让给金信信托；比如恒瑞医药(资讯 行情 论坛)将股份转让给中泰信托；比如科健股份在一系列复杂的股权转让后，大量高管持有股权，但身为公司董事总裁的郝建学却置身于局外等等做法浮出水面。进入2004年，沉寂一时的管理层收购(MBO)在资本市场上再度浮现，康缘药业(资讯 行情 论坛)、美罗药业(资讯 行情 论坛)、安徽水利(资讯 行情 论坛)、海螺水泥(资讯 行情 论坛)、京东方(资讯 行情 论坛)等上市公司均在其列。但不管是哪个时期，隐性的MBO和地下操作从没有中断，根据一些中介机构的统计，每年有大约二十家左右的上市公司采用非公开的方式实行了MBO。

　　那众多企业费尽心思，多方周折采用非公开方式进行MBO目的何在？从目前实践来看，主要在于两个重要的环节，也是MBO最受人们质疑的两个方面：一是转让过程中的定价；二是收购方高管的资金来源。资金来源问题实际反映的是管理层的资金拥有量和资金筹措能力，那公司法修改中部分条款明显有利于管理层收购，减轻管理层还债压力，从而可以透明化操作，不用再曲径通幽，徒增法律和收购成本。主要改变体现在以下方面：

　　1、管理层股份转让限制降低，可使管理层在支付首期款取得股权后，通过股权变现、质押等手段获取部分现金。

　　2、对外投资50%限制的取消，大大降低了管理层收购的成本，减轻了其资金筹措的压力。

　　3、新《公司法》允许企业设立公司时可用知识产权和股权出资，而且股权出资的最高比例可达70%。按照目前实践来看，管理层在收购企业时，基本按照净资产来定价，一般在转让过程中没有或很少考虑企业知识产权的价值。这样当企业管理层取得企业控制权后，可以利用知识产权和股权对外扩张，提高收购后的“管理效率空间”，通过企业价值的快速提升来减轻收购后的还债压力。

　　在以上系列减压条款帮助下和配套法规不断完善，管理层一定会权衡变通做法和暗箱操作所带来的法律和经济成本，越来越多地选择阳光下MBO。

　　五、结束语

　　8月28日,十届全国人大常委会第十一次会议28日上午表决通过了公司法、证券法等10部法律修正案,国家主席胡锦涛分别签署主席令,公布了这些法律修正案。其中公司法修正案的主要内容是:公司法修正案删去原法律的第一百三十一条第二款。虽然这次《公司法》修改不像大家期待那样大，但征求意见稿反映的是一种趋势,是实践的一种渴求。同时新《公司法》修改草案仍在广泛征求各方面的意见，《公司法》将在不断的修改中得到完善，社会和历史的发展仍然不以人的意志为转移地向前迈进。

　　相关链接：公司法修改背景

　　我国现行公司法是1993年12月29日由八届全国人大常委会第5次会议通过的，随后全国人大常委会于1999年12月25日作出了《关于修改公司法的决定》，增设了国有独资公司监事会，放松了高新技术股份有限公司发行新股和申请股票上市的条件等。

　　这些修改有着重要的现实意义，但却并未对《公司法》进行全面修改。

　　在2003年3月举行的十届全国人大一次和今年的二次会议上，数百名人大代表提出多项议案，建议尽快修改公司法。

　　公司法的修订已列入十届全国人大常委会本届要审议的立法规划。

　　2004年7月5日，国务院法制办下发了《公司法》修改征求意见稿，有统计，修改条款120多条，修改或增加内容达400多处。

　　2004年8月28日，十届全国人大常委会第十一次会议表决通过了公司法、证券法等10部法律修正案,国家主席胡锦涛分别签署主席令,公布了这些法律修正案。其中公司法修正案的主要内容是:公司法修正案删去原法律的第一百三十一条第二款。

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