阳生：解决“股权分置” 国资委面临抉择(二)

　　解决“股权分置” 国资委面临抉择(一)

　　阳生

　　三、以时间成本改革中国股市。

　　要想让非流通股股东(即大部分上市公司的控股股东)成为中国股市股权价值最忠诚的维护者，前提条件是，二级市场的股价必须能够整体反映全部股东的股权价值。这就是中国股市“全流通改革”所面临的课题。 毋庸置疑，任何成功的改革都需要付出相应的代价，这个代价从经济学角度上看就是成本。同时，任何成功的改革也都需要付出一定的时间，从时间效益关系上看，时间也是一种成本，通常情况下，改革所花费的时间越长，相应的改革所付出的成本也就越大，这就是通俗的时间成本概念。笔者根据这一概念，提出“以时间成本改革中国股市”这一思路，它可能是我们综合解决“股权分置”问题方案中的一种基本的选择。

　　笔者认为，解决“股权分置”问题，无非是需要我们制定出新的法规来重新赋予那些被人为分置的股权以全流通概念罢了。请注意，在中国股市股权全流通永远都仅是一种概念而已！“全流通”决不可能变成字面意义上的“全流动”或“全变现”，也就是说，市场永远都只存在一种相对的全流通概念。因为有许多资源稀缺型的上市公司，国资委和其他大股东都需要对它们进行相对的控股或绝对的控股。明白了这个道理，就可以为我们减轻了至少30%以上解决“股权分置”问题时所产生的流动性压力。

　　那么，我们如何应用时间成本概念来解决中国股市全流通问题呢？这个问题就好比一个中等收入家庭如何拥有一套价值不菲的商品房一样，会找到一个不太难的解决方案。现实生活中，购房者可以通过银行按揭贷款方式解决问题。比如，购房者要买一套价值30万元的商品房，欲首付10万元，贷款20万元，这时候购房者一般会根据自己的收入状况，选择一个贷款期限(如10年或20年)。购房者选择贷款期限越短，月还款压力就越大，但利息负担就越少；反之，选择贷款期限越长，月还款压力就越小，但利息负担也就越多，这其中就包含了时间成本概念。

　　笔者所设计的“非流通股自动锁定流通法”就跟按揭购房方式一样能够解决中国股市全流通问题。关键在于，我们如何根据市场承受能力，选择一个“贷款期限”即全流通改革所花费的时间(如10年或20年)。这跟购房者选择贷款期限一样，中国股市全流通改革所花费的时间越短，流通股股东所面临的全流通压力就越大，但非流通股股东所付出的改革成本就越小；反之，全流通改革所花费的时间越长，流通股股东所面临的全流通压力也就越小，但非流通股股东所付出的改革成本也就越大。所以明智的选择是，全流通改革宁可花费的时间长一点，也要让流通股股东面临的全流通压力小一点。所幸的是，时间成本是无形的，对非流通股股东而言是付得起的。

　　1、方案名称：“非流通股自动锁定流通法” 。

　　2、本方案宗旨：遵循“同股同价，同股同权”这一股份制改革的基本原则，并根据流通股与非流通股之间存在着重大的价值差异之现状，对上市公司的非流通股即国有股和法人股，流通股即社会公众股这三者之间不平等的股权价值进行时空置换，以时间成本改革中国股市。通过设置相应的自动锁定期，增大“待流通股”(国有股和法人股)的时间成本，并用上市公司的资本公积金或未分配利润通过单独向流通股(社会公众股)股东送转相应比例股份的方式，使流通股与非流通股两者之间股权价值趋于平等，最终使两者之间股价实现市场化的平稳对接，从而达到中国股市全流通之目的。

　　3、股权性质的改革：将股权分置的非流通股改革为可流通性质的“待流通股”。相应的国有股和法人股股东由原来的“非流通股股东”称谓变成改革后的“待流通股股东”称谓。

　　“待流通股”就是指依据“非流通股自动锁定流通法”等待流通的那部分股权即全流通改革后的国有股和法人股。任何一家上市公司通过实施本方案，实际上就已转变为一家具有全流通概念的上市公司，其股权性质同时也发生了根本性的改变，即从原来的流通股与非流通股两者之间股权性质相互隔离的关系(即处于当前股权分置状态)，改革为流通股与“待流通股”两者之间股权性质相互可流通的关系(即处于改革后全流通概念状态)。

　　4、设置自动锁定期：上市公司的“待流通股”(国有股和法人股)自动锁定期可按不同的上市时间分别设置为五年、十年、十五年、二十年。根据中国股市实际情况，把新发行的“待流通股”(国有股和法人股)自动锁定期设置为五年；把2000年1月1日以后发行的“待流通股”(国有股和法人股)自动锁定期设置为十年；把1995年1月1日至1999年12月31日期间发行的“待流通股”(国有股和法人股)自动锁定期设置为十五年；把1995年1月1日以前发行的“待流通股”(国有股和法人股)自动锁定期均设置为二十年。

　　以上起始日期均从上市之日算起。这里所设置的自动锁定期，我们应当把它看成是非流通股股东为全流通改革所付出的时间成本。从以上自动锁定期具体设置情况可以看出，本方案把大约五年左右的时间作为了全流通改革适应期，即预留了“待流通股”真正开始上市流通前的一段真空期。本方案本着实事求是的原则，客观地地将“全流通”视为“期房”而不是“现房”。因为短时期内非流通股和流通股之间的利益是难以平衡的，所以我们只能选择“按揭”全流通这条最为可行的路。除此之外，不要幻想有其它更多的出路，除非国资委能够作出更大的让步。

　　5、设定送转比例：本方案规定，上市公司必须用资本公积金或未分配利润单独向流通股股东每10股送转3股(由于上市公司相当部分资本公积金来自于二级市场的募集资金，本方案将送转比例定为10送3，只占其中的一部分而已，不算高也不算低，大部分上市公司都能承受得起，况且非流通股股东并无实质性的损失，但流通股股东却从中得到了应有的回报)。

　　对于此项规定，我们可理解为上市公司给流通股股东一种可预期的融资回报，或者看成是待流通股股东(国有股和法人股股东)为“按揭”全流通所应预缴的“首付款”。但特别强调的是，切不可将此项规定理解为非流通股股东向流通股股东提供没有任何法定义务的所谓补偿，而是主要依据两者之间股权价值存在着重大差异的事实，所应给予的一种体现公平意义的价值平衡的砝码。这就是笔者长期呼唤的“价值平衡”理念！每10股送转3股作为价值平衡的砝码，再加上非流通股股东所付出的五到二十年自动锁定期的时间成本，应该能够使流通股与非流通股两者之间股权价值趋于相对平衡的状态，并能够使两者之间的股价真正实现市场化的平稳对接。因此，管理层在实践中国股市全流通改革过程中，只要能把握住“价值平衡”这一杆公平秤，相信中国股市全流通改革就一定能够大获成功！

　　6、“待流通股”上市日为：自动锁定期届满后的第一个交易日。

　　7、流通股股东每10股送转3股股权登记日为：“待流通股”上市日。送转股上市不作除权处理。

　　8、本方案适用对象：沪深两市处于股权分置状态下的全部已上市公司以及依据本方案采用“全流通概念发行”的拟上市公司。

　　9、本方案实施的必要条件：

　　(1)自动锁定期届满时，上市公司必须事先计提足够的可供单独向流通股股东每10股送转3股的资本公积金或未分配利润，不能满足此条件的上市公司可改用笔者设计的另一个全流通解决方案---“非流通股价值平衡流通法”或其它解决方案。

　　(2)在本方案实施期间，要严格控制上市公司大股东滥用股权再融资等各种特权。因此，必须尽快推出网上股东分类表决机制，从制度上制约大股东的圈钱欲望，以避免出现在全流通改革适应期内，市场仍无法得到发展壮大，市场承受能力仍无法得到增强的局面。

　　10、实施本方案的现实意义：

　　(1)通过实施本方案，可以明确市场预期，有利于保持市场长期稳定发展。它对现在的市场稳定不仅构成利好，而且对将来的市场发展同样构成利好！

　　(2)通过预留充足的全流通改革适应期，有利于让市场先发展壮大，得以增强市场的承受能力。由于现有市场承受能力仍然不足，全流通依然是无法承受之重，所以必须预留充足的全流通改革适应期。本方案从开始实施到改革后第一只完全不含“待流通股”的全流通股票诞生，大约需要经过五年左右的全流通改革适应期，相信届时不仅市场抗风险能力增强了，同时投资者的心理承受能力也增强了。

　　(3)通过设置自动锁定期，有利于减缓新股全流通发行压力。因为以现有的市场规模，根本没有足够的空间容纳单纯意义上的新股全流通发行所产生的巨大的流通量。但实施本方案后，新股发行办法跟原来新股发行办法可以顺利实现对接，差别仅在于：a、设置了国有股和法人股五年自动锁定期；b、将国有股和法人股由“非流通股”改为“待流通股”；c、增加了发行人在招股说明书上的承诺，即在“待流通股”上市之日，用资本公积金或未分配利润单独向流通股股东每10股送转3股。d、新股发行办法由原来的“股权分置新股发行办法”改革为“全流通概念新股发行办法”。

　　(4)通过期权式送转红股，有利于市场长线资金的运作，使A股真正成为投资回报可预期的含权股。这样可以让市场投资者在承担全流通改革风险的同时，也能获得全流通改革的收益。做到了风险和收益共存，惟此全流通改革才有土壤、才有根基！

　　(5)通过股权性质的改革，有利于中国股市的资本流动和重组。国有股和法人股由“非流通股”改革为“待流通股”，使国有股和法人股在场外转让中其股权价值得到了极大的提升，也使国有股场外转让不再对流通股股东利益构成任何伤害。

　　(6)通过实施本方案，有利于控股股东维护上市公司的股权价值。国有股和法人股股东一旦对自己的股权价值有了明确的预期，他们维护上市公司股权价值就有了内在的动力。

　　(7)通过支付时间成本方式进行全流通改革，有利于国有资产保值增值。以时间成本改革中国股市，不仅保护了流通股股东的利益，同时也保护了国有股和法人股股东的利益。这样的改革一旦得以实施，完全可以应验国资委主任李荣融曾引起市场强烈反响的两个观点：一个是对所有投资者一视同仁，给予保护；另一个是上市公司的国有股绝大部分是蓝筹股，随着股市走势的不断好转，具有相当的增值潜力，国资委没有理由急于出手，“慢慢卖还能卖个好价钱”。因为全流通改革的成功，将带来中国虚拟经济的大发展，无疑国有资产将从中获得巨大的增值空间！

　　(8)通过实施本方案，有利于提升中国股市整体投资价值，拓展市场价值空间和拓宽市场流通规模。由于“股权分置”，使中国股市成为了“圈钱”机器，更使广大投资者失去了巨大的投资机会，那么，全流通改革一旦成功，中国股市众多上市公司的价值，不仅能够反映其现时的赢利能力，而且更能够反映其长期培育出来的巨大的无形资产价值以及对市场稀缺资源的占有所带来的巨大的成长空间。当前这些股权价值已经被市场严重低估的上市公司，其未来股价走势将向国外高端市场接轨，而不是向近视于自个眼皮底下的H股市场(把A股股价跟H股接轨当成是跟国际市场接轨的人，看来多半是人云亦云者或自欺欺人者)。那时，中国股市市场规模的发展壮大，将主要来自于占有市场稀缺资源的这些上市公司未来股权价值所蕴涵的巨大的成长空间。这正是“国九条”所言：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。”的真实内涵！

　　“非流通股自动锁定流通法”这一全流通改革方案，是在笔者的《国有股减持与全流通方案全攻略》系列文章研究基础上，凝结出的全流通改革新思路，但愿能带给国资委多一点抉择空间。

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