王峰鸣：规范设立国有股、法人股转让市场

　　——国有股减持及全流通解决方案

　　王峰鸣

　　鉴于中国股票市场发展十四年来取得的巨大成就，同时又存在不少的问题，参与股市中的各类主体，无论是国家、监管当局、上市公司、证券经营机构、投资者，还是专家、 学者，都对股市抱着很大的希望，并切实努力使股市能稳健、快速发展，由此，对股市中存在的一些问题，提出一些解决方案。

　　我们知道，自从2001年6月《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》发布以后(而后不久，由于市场的不接受而宣布暂停实施)，上证综指已从2245点下跌到2004年9月9日破了1300点，这中间虽有反复，这中间也有其它市场因素，而每逢下跌，市场必提国有股减持。国有股减持俨然成了股市中的达摩克利斯之剑，归其原因，则是由于中国股市的股权分置制度，而造成的国有股、法人股和普通A股之间的不同权、不同利、不同价。这种利益冲突，使问题解决起来异常艰难。我想可以从规范设立国有股、法人股转让市场(以下简称G—F市场)入手，而后通过制度创新，寻求国有股、法人股和普通A股之间的利益均衡点。这篇文章主要是谈论规范设立G—F市场。

　　设立G—F市场的基本设想

　　针对目前我国股票市场中国有股和法人股不能在普通A股市场上流通的现实，规范设立与普通A股平行而又相对独立的国有股和法人股转让市场(简称G—F市场)，其平行性体现在现有的法律和市场运行机制不变，其独立性可用以下五种特别规定来预以设置：1)G-F市场的交易对象，限于已上市公司中不能在普通A股市场流通的国家股、法人股；2)G—F市场的投资者限于法人机构投资者，包括：国有法人、集体法人和民营企业法人等，普通A股个人帐户不可投资购买国有股或法人股。企业法人机构作为受让方，是G—F市场最重要的主体，是G—F市场建设成功与否的基础与关键；3)转让价格以每股净资产值上下波动，竞价成交；4)最小交易单位为100万股；5)买卖成交后，买方持有最短时间必须在1年以上方可卖出。下面我们从三个方面来说明这个方案的理由。

　　一、困境中的选择

　　1、自从改革开放以来，我国逐步建立并坚持公有制为主体，多种所有制经济共同发展的基本经济制度。在这种大的经济背景下，上市公司多为国有企业改制而来，股市中的国有股、法人股占主导地位是无需争论的事实，说股市为国有企业改制服务也是应该，因为股市就是融资的场所，但由于“一股独大”，市场当中频繁出现大股东侵害小股东的权益，虚假信息、幕后交易、操纵股价等等问题，这些都是股市所要规避的，中小投资者更是难以承受的。

　　2、由于中国股市自成立以来就存在着国有股、法人股和普通A股的割裂现象，国有股、法人股大多以1—1.5元的成本，但却以失去流通性为代价，而普通A股大多高溢价发行，且股东多为中小散户，这种长期共存却又相互割裂的事实，就如同两种不同的制度，两种不同的市场。

　　3、目前股市中的国有股和法人股占整个股市的份额高达近70%以上，以2004年7月1日收盘价计算，沪深两市总股本6242亿，流通市值11798亿元，总市值39569亿元。6千多亿总股本中有4千多亿国有股、法人股，按净资产值减持也需万亿资金以上，更重要的是新发行上市的公司，其中的国有股、法人股依然存在，这样一方面是日积月累，越积越多，另一方面，想到普通A股市场上去高价减持，难怪有普通股民惊呼：就是愚公也搬不动这座国有股的大山了。

　　4、作为国有股、法人股股东，如能将持有的股票的一部分拿到普通A股市场上去高价减持流通，他们肯定很乐意，因为既能套现还能控股，但股市本身却不允许他们这样做。尤其普通股股民，虽然现在的股市制度中他们很少有用手表决的权力，但他们“用脚投票”，用卖出股票的方式表明他们的态度，许多专家学者也大声呼吁：普通股民为股市作出了贡献，国有股减持应让利于民，不仅不应高价减持，甚至不应按净资产值减持，说国有股、法人股在资产评估、溢价发行、再融资等改制与营运流通中经过了多次增值，增值部分高达30%—40%，所以有人提出按一定比例折扣，有人提出了缩股，更有人提出0价格奉送。反过来想，作为国有股、法人股股东，对于既得利益能答应这种要求吗？这种减持价格在心里上的落差，就目前还没有一种减持方案能够平衡，而单独设立国有股和法人股转让市场，应能很好地规避这种难以调和的矛盾，原因很简单，国有股、法人股减持不再由普通A股投资者买单。

　　二、现实的选择

　　其实，在我们一直不停地讨论国有股减持方案的时候，国有股减持早已开始，而且方法还是多种多样，如：1)1999年国有股减持采取配售的方式进行，以黔轮胎(资讯 行情 论坛)和中国嘉陵(资讯 行情 论坛)为试点，当时规定采用每股净资产以上、不超过10倍市盈率作为定价区间，由于两试点公司经营效益逐年下降，以上年10倍市盈率定价低于每股净资产，最后采用了前三年的平均收益的10倍市盈率定价，结果可想而知，投资者潜意识里认为国有股减持是政府圈钱的手段，投资者的投资热情受到打击；2)国企海外上市新股发行时，同时出售一部分原来的国有股，有100亿元入帐，但将这种模式应用到普通股市场时却遭到一致的反对，这就是为什么2001年《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》暂停实施的原因。3)2001年4月东百集团(资讯 行情 论坛)第一大股东福州市国有资产营运公司采用竞拍方式全额转让所持东百集团国有股5197万股，每股转让价格比每股净资产2.89元高出0.8元，以3.69元成交，当时的股权转让，实现了政府、企业和入主方的“三赢”，它符合“三公原则”，价格发现功能也得以发挥。但竞标细则繁杂，竞标人的道德背悖，竞标参与者的广泛程度较低，限制了这种模式的应用。4)长期以来，协议转让一直是证券市场上国有股减持的主要方式。1994年珠海恒通集团收购上海建材集团持有的棱光实业部分国有股，开了上市公司国有股协议转让的先河。一直到2004年8月31日，深康佳(资讯 行情 论坛)发布公告称公司第一大股东华侨城(资讯 行情 论坛)集团协议转让5500万股非流通国有法人股给安徽省天长市乡镇企业天大集团，转让价格每股5.53元。这其中国有股协议转让概念被市场热烈追捧，许多上市公司由此摆脱经营困境，市场中的“资产重组”概念美名远扬，一些民营企业和外资企业也通过协议受让国有股权以“借壳上市”。比较起来，国有股减持实行协议转让切实可行，但也有一些不足：A首先必须是有好的买家，像恒通集团成为棱光实业第一大股东后，简直把棱光实业当成“提款机”，把上市公司掏空了；B 由于协议转让面窄，大多是一对一的交易，其内幕受人关注。最近，郎咸平教授指责格林柯尔董事会主席顾雏军在“国退民进”中炮制了一个“民企神话”，其中间到底如何，大众都在关注事态的进一步发展。

　　回顾股票市场中国有股减持所经过的坎坷道路，所经历的成功与失败，已然昭示我们：国有股减持与流通的市场早已存在，我们现在所要做的，就是取其精华，去其糟粕，规范设立G-F市场，让国有股、法人股转让全面市场化、规范化、规模化，而这个市场运作起来以后，我们将看到它解决了许多的现实问题。

　　三、明智的选择

　　我国改革开放的总设计师邓小平同志在解决香港、澳门回归的问题时，应用的是“一国两制”，对于我国股市已然形成的国有股、法人股和普通A股相互割裂的事实，分设平行而又相互独立的两个市场是明智的选择。

　　1、相对独立的设置G—F市场，它回避了国有股、法人股和普通A股之间的利益矛盾，简单地一次性地解决了国有股和法人股的减持和流通问题。国有股减持和流通的地位就名正言顺了，占股市70%份额的国有股、法人股终于有了自己的市场，在G—F市场里无论你持有的是存量的国有股、法人股，还是新发行上市的国有股、法人股，只要你愿意卖，经有关部门的审核，拿到市场上来上网竞价，有法人机构愿意买就成交了。相比较而言，由于信息公开，市场参与的程度高，范围广，成交的可能性大大提高，竞价功能得以发挥，其交易成本低，速度快，而内幕交易的风险变小。

　　2、企业法人是中国经济的顶梁柱，在改革开放的大潮中，中国的经济实体如雨后春笋般成长。法人机构投资者的优势不仅表现在它的经济实力，还表现在它的经营管理能力、资产重组能力、企业创新能力等方面。而目前企业法人参与股市的并不是很多，资金数量非常有限。如果设立G—F市场专门对法人机构开放，企业法人作为国有股、法人股的受让者，不仅成为上市公司的投资者，有效改善中国股市中的“一股独大”的问题，还可为上市公司带来新的投资项目，管理理念和管理人才，这是在普通股市场上无法做到的，而法人机构则可通过受让上市公司的国有股或法人股达到“借壳上市”的目的。需要借鉴的是，日本战后，随着财阀的解体，财富向法人企业集中，60年代后又大规模地开展了“稳定股东工作”，这种法人持股制度，破坏了股市的运行机制，阻碍了股票市场的流通性，个人股东离散，90年代，随着股市泡沫的破灭，股市几乎完全丧失了机能。

　　3、对于企业法人投资者，如果按每股净资产购得国有股、法人股份，按照目前的平均市场盈利水平，市盈率都在10倍以下，相比较就显得有较高的投资价值，而对于那些ST、PT股票，有些每股净资产也就几毛钱，如果收购后投入新的项目，盈利的机会是非常大的，相信大多数企业法人都能看到这一点，而这对于国家、上市公司、还是普通股民，与其看到公司连年亏损，资不抵债，不如给它找个好婆家嫁出去，应是再理想不过的事，何乐而不为呢！

　　4、对于普通股股东，由于国有股、法人股有了自己的G—F市场，不需要再到A股市场来套现，而它与A股市场相对隔离，其投资主体都是法人机构，资金来源与A股市场多为散户股民不同，这样国有股减持就不会形成对普通A股市场的冲击。相反，如果在G—F市场上股票价格高，对A股而言不仅不会冲击，还可能对A股是“利好”作用，因为A股可以水涨船高而更值钱了。

　　5、在G—F市场里，国有股和法人股得以流通，“死水”变成了“活水”，国家可借以改善国有经济布局，受让方可“借船出海”，上市公司可借以改善企业股权结构，企业竞争力和盈利能力得以提高，进而具备投资价值，证券市场的资源配置功能得以发挥，普通A股股民当可分享股市的成长喜悦，这样多赢的局面使我们有理由希望中国股市的明天会更好。

　　必要的说明：

　　通过以上的分析，我们认识到：相对于普通A股市场，平行而独立的设置国有股、法人股转让市场是困境中的选择，是现实的选择，明智的选择，同时我们应该看到，这个国有股减持和流通的方案，它回避了国有股、法人股股东和普通A股股东之间的利益冲突，它并没有很好地解决中国股市中股权分置的制度问题。确实，我认为在设立G—F市场的同时，需要建立起中国股市独特的法律制度，以保证由同一上市公司发出的不同种类的股票(包括G、F股、A股、B股、H股等)股东之间的利益均衡，因为它们是股份公司存在的基础，也是证券市场“三公”原则的真实体观。我始终相信，中国人有能力解决中国股市中存在的问题。

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