范勃：全流通-愿望不能成为制订政策唯一依据

　　摘要：

　　全流通所遇到的问题

　　--历史问题：全流通与公有制的融合需要一个过程

　　--现实问题：简单的供需不平衡决定了股市当前只具备承担筹集资金职能的能力

　　为什么要全流通？

　　--为了赋予证券市场以优化资源配置的职能？

　　--为了国有股减持？

　　--为了“全流通”而“全流通”？

　　我的全流通方案

　　范勃

　　出于对成熟资本市场的向往和对流通市场长期不景气的不解，大家开始了对全流通的大讨论。并纷纷根据自己的美好愿望设计了各种方案。但是相对于所遇到的一系列问题，全流通的意义真的有那么神奇吗？在中国经济建设的过程中，仅根据美好愿望所制订的政策不乏失败的先例，全流通是不是靠大家的热情就可以实现呢？

　　全流通所遇到的问题

　　1、历史问题：全流通与公有制的融合需要一个过程

　　在长期计划经济条件下资本私有很容易被想象为私有化的开始，相对而言，只允许部分资本的部分私有会安全得多。

　　中国证券市场的发展可以简单地分为96年之前的试点阶段和96年之后的全面推广阶段。但，即使是96年之后证券市场也只是进入了一个以集中社会闲散资金支持国企生存为目的的阶段，即简单的筹集资金(俗称圈钱)阶段。这种圈钱几乎是没有代价的，给出的只是一个永远的小股东的资格(从一股流通股和一股非流通股相比较它们的股权是基本一样的，但大部分公司的非流通股远多于流通股，也就是说非流通股的总体权利大于流通股，且由于它不能流通，所以这种比例关系没有机会改变，致使流通股东实现自己的权利出现了严重的障碍)，得到的是源源不断的不需回报的资金。任何人都知道这种事情不可能无休止地进行下去，随着股市市值的上升，这种永远没有可能掌握资本支配权的所谓“股权”的价值已大受质疑。这种儿戏一般的运作模式严重阻碍了“资本市场”的发展。股民(我用这个词是因为他们不是把资本收益作为投资目的的人，并且人数的众多并不能改变公司股东大会上永远的少数派的命运。所以他们只是股票的持有者，并不是投资者。)在市场中买到股票所代表的是一种“稀缺”，而并不代表“资本”，因而习惯成自然，他们对资本也没有太大的兴趣。正如经济学家于光远说的那样：“股票持有者并不代表股票私有，只有出现股票转让，卖出股票换取的货币才称为私有财产。应该区分公众化与私有化，股份化并不意味着私有化，更确切地说，与其说是私有化不如说是公众化。”正因为在中国的股票流通市场中无法实现控股，所以它永远只能是所谓的“公众化”的，换句话说，你买股票并不是把企业资产的一定比例变成了你的私有财产，你永远改变不了国有资产的性质，相反，是你的私有财产(也就是于老先生所说的“货币”)在一定意义上变成了国有资产的一部分。这也就是为什么这个“资本市场”中的资本运作从来只是符号和帐目上的游戏的原因。正因为朱总理所说的那个“股份制”与老布什所说的那个“股份制”是完全不同的两个东西，股市中并没有资本交易，与优化资源配置没有任何关系，所以它无法从根本上解决国企问题。

　　国企问题是困扰中国改革开放的一个大问题。一般来说，产权应让与那些最具有生产性使用权利并且有使用动力的人，而国有资产的所谓代理人是不具备这个条件的，加之使用国有资产就可以将社会闲散资金拿来为己所用，且不必回报，在这种情况下，谁会为国有资产的保值增值而努力？为股民努力就更是天方夜谭了。

　　公有制条件下，资本也需要主人。社会是人类的社会，不是资源的社会，资源实现最大效率的过程必然是人为的而不会是自发的。只有真正以利用资本的生产能力为目的的人，资本在他们手中才可能保值增值。这一点当然只有在资本控制权可以流动的情况下才能实现，而一个全流通的资本市场当然是最佳选择。

　　证券市场在最初设立时就存在致命的缺陷是无庸置疑的。但，要求在十几年前的证券市场设立初期就形成一整套完美的模式也是不现实的。现在争吵证券市场设立时的缺陷没有意义，因为回到当时的历史条件下，如果不这样，可能根本就不会有证券市场出现！历史的原因造成了现实与理想存在了巨大的差距，决定了实现理想必然是一个渐进的过程。全流通不可能在一朝一夕就得以解决。

　　2、现实问题：简单的供需不平衡决定了股市当前只具备承担筹集资金职能的能力

　　历史原因决定了非流通股与流通股原本就是完全不同的两种东西，他们分别为着不同的目标存在着，有着不同的职能，一个代表对资本的权利而另一个则更多的是一种符号一种稀缺，是纯粹的圈钱的工具，或者说流通市场只具备筹集资金的职能而不具备优化资源配置和投资等其它职能。

　　中国作为一个长期实行计划经济的社会主义国家，积累一向是由国家来完成的，民间并不具备积累的职能(没有积累的能力甚至也没有这个权力)，在经济转型过程中也不可能迅速使其具备积累的能力和实力。从来不曾有过资本占有历史的劳动者也还不太习惯利用其多年的劳动所得中的有限积蓄购买资本。民间资本短时间内根本不可能消化国有资产。“流通市场”自产生之初就并不具备对资本的足够的有效需求(借用经济学产品市场中的概念，指那种既具有购买意愿又具有购买能力的需求)，那么这十几年来这个市场的筹集资金的职能又是如何实现的呢？答案很简单，就是政府利用行政手段控制流通股票供给量，使其总是小于发展中的有效需求量，即在市场中人为地制造一种稀缺。建立在稀缺性上的这种虚拟的股权价值就可带来极高的垄断利润，也支撑了“流通市场”筹集资金的职能。股民们所获得的收益从来都是来自于这种稀缺和稀缺度的变化，而不是什么资本收益。

　　加之当初的市场结构设计使“流通市场”的资本的供给也存在明显的障碍，习惯成自然，慢慢地股民们已经不再对资本有什么兴致了，他们感兴趣的只是那种简单的“稀缺”。一旦当这种“稀缺”受到挑战的时候，资本的真实价值将不能起任何支撑作用。在96年行情起动前，四川长虹的股价一直在7-8元，而它在那几年的每股收益一直在2-3元，预期收益率之高令人难以想象。如果用10-20年的预期收益的净现值去计算它的合理价格的话是根本无法解释当时的股价的。问及股民这个问题，他们的回答只有一个：“股市行情这么差，7块多买了还是可能跌到6块、5块的。”这只能说明他们还不能认同在失去稀缺的情况下以资本收益的形式享受投资回报。与之相对应，上市公司如果以资本收益的形式回报股民则显得得不偿失了，据此，国内上市公司很少对股东派发现金红利。管理层对这种“稀缺”的作用深有体会，因此在这种“稀缺”出现过度，市场过热的情况下，制造一个“市场失去稀缺”的想象是唯一有效的调控措施。

　　1993年全国股票发行额度定为50亿，到95年仍未消化，致使股市阴跌不止，94年无法公布新的额度，用股民的眼泪证明了市场的承接能力。1995年管理层在5月18日公布了暂停国债期货交易的决定，使资金迅速回流股市，触发“5·18”行情。5月22日管理层突然宣布恢复新股发行，公布了所谓的94年额度，55亿，“5·18”行情就此夭折；

　　1996年股市大涨，12月16日的<<人民日报>>社论给市场带来的只不过是一个快速的深幅调整，然后就又重拾升势，到了97年政府运用了各种手段为股市降温，丝毫不起作用，最后一纸空文所谓的300亿额度就把股市带入了两年的熊市。

　　说它们只是“市场失去稀缺”的想象是因为无论是95年公布的55亿还是97年公布的300亿都并不是人们所认为的那样，在一个很短的时间内实现，更没有出现如市场预期的97年300亿98年500亿的情况。事实上94年的额度到96年才基本发完，97年的额度到2001年的3月才完全被市场消化。

　　那么2000年牛市是如何结束的呢？是国有股减持的想象，它被市场按照习惯的思维模式想象为了全流通，想象为了数千亿甚至数万亿的额度了。尽管有人称，“如果按2001年中期沪深两市每股平均净资产值2.60元减持，全部非流通股转为流通股总计需要8703.97亿元资金，相当于2001年10月底流通市值14560.16亿元的59.78%，这样的资金规模，市场是可以接受的。”，尽管2000年的这个流通市场的确是已经发展了，承接能力的确是比97年又有所增强，但历史告诉我们，8703.97亿和当年的300亿比起来，这个“额度”还是有点大。从稀缺性，也就是从流通市场的现有职能――筹资职能来讲，接受不了。

　　随着股市市值的不断提高，民间积累的有限性决定了稀缺性带来的垄断利润已明显不如以往那么取之不尽用之不绝了。市场需求在供给达到一定水平后表现出了极差的价格弹性，即使是怎样降低价格，需求都不会明显上升。从市场结构的角度讲，要求这样一个卖方垄断的，同时需求不具备价格弹性的市场实现优化资源配置职能也是无法想象的。而如果将其转变为自由竞争的市场则要求经济主体本着自身利益最大化的原则决定对股权的选择，包括经济主体公平的选择权及股票的公平的被选择权(意味着流通股稀缺性的丧失)。这不符合股民的习惯，不但不能启动市场的相机抉择机制还势必因缺少承接而带来混乱。无论任何一个全流通的方案都是在无法有效提升需求的前提下在短期内大幅增加了有效供给，区别仅在于供给价格。但当大家发现自由竞争条件下的供求平衡点远低于资本的实际价值和净资产时，给股民带来的不会是兴奋而只可能是恐慌。那时即使是把国有股白送给股民也只会引发新的下跌。俄罗斯当年无偿赠送国有股权的后果就是前车之鉴。所以供给价格的高低并不能解决供求不平衡的问题。

　　为什么要全流通？

　　1、为了赋予证券市场以优化资源配置的职能？

　　如前所述。就如同“非流通市场”不具备承担筹集资金职能的能力一样，“流通市场”现阶段不具备承担优化资源配置职能的能力，全流通等于使股民手中的股票具有了股权，真正代表了“资本”，作为条件而使“股票”丧失“稀缺”，也就是说，拿去他们心爱的东西，然后给他们一些他们所不熟悉的东西。这种尝试自然只会失败。流通与非流通市场为着截然不同的目标存在着，由不同的东西支撑着，代表着不同的意义。为不同的需求者提供的不同产品在两个截然不同的市场上交易，这其实很正常。在这两种目的既没有消亡也无法融合的情况下，将二者合并(全流通)将会损害到至少一个目标，甚至是全部。如此得不偿失的事情为什么要去做呢？

　　2、为了国有股减持？

　　如果把“全流通”作为国有资本退出方式选择的问题，目前管理层的作法是最明智的：全流通并非当务之急，更非减持必经之路。面对庞大的国有资产只能采取行政控制为主导的交易方式，这个过程不宜用完全自由竞争的市场机制引导。同时，也只有在“非流通市场”中才会有真正的资本的有效需求出现，政府可以根据看得到的现有的需求决定自己的供给量。所以在这里才可能形成真正的资本交易市场的雏形。这是一个比较保守的方式，但效果很可能要好于任何一款激进方式。

　　3、与苏东的国有资本退出方式的比较

　　其实所有的原社会主义国家都存在民间积累不足的问题，所以在国有资本退出的时候所遇到的状况有很大的相似性，至今尚无一家取得完全的成功，其中许多东西都是我们应该引以为戒的。

　　东欧独联体国家近十年的产权改革中，以证券(投资券)方式向公民平均分配国有产权的“大众私有化”是最突出的一项制度创新，也是引起争议最多的一项政策。其中俄罗斯是最具有代表性的。

　　俄罗斯

　　政府最初采取的办法是无偿赠送。经有关专家评估，俄罗斯的国有财产总值1.5万亿卢布，人口是1.5亿，于是每个俄罗斯人领到一张1万卢布的私有化证券，可以凭证自由购股。可是，到私有化正式启动，已是1992年10月，此时的1万卢布，只够买一双高档皮鞋，无偿私有化成了天方夜谭。此计不成，又生一计。低价卖国有企业，结果，大批国有企业落入特权阶层和暴发户手中，他们最关心的，不是企业的长远发展，而是尽快转手盈利，职工既领不到股息，又无权参与决策，生产经营无人过问，企业效益每况愈下。(《俄罗斯经济改革：休克疗法曾让俄付惨重代》《中国青年报》2002年6月29日)

　　匈牙利

　　与俄罗斯及其它东欧国家不同，匈牙利对国有资产的处理奉行的是“只卖不分”的政策，这与我国目前采取的政策极为相似。为了解决民间积累不足的问题政府先后推出国家银行的私有化贷款，又称“生存贷款”、建立中小企业抵押信贷公司、推出职工参股计划和小投资者参股计划。但结果仍是本国居民只能购买小企业或中等企业的股份，国内微弱积累与国际资本无法相提并论，最终外国资本控制了大部分经济领域。历经8年的匈牙利私有化运动终于宣告基本完成。在这段时间里，国有资产占主导地位的局面彻底结束，80%以上的生产资料成为私人财产或外国资本的囊中之物，国家保留的国有资产减到社会总资产的20%以下，与西欧混合经济中的所有制结构相类似。匈牙利十年的私有化造就了新生的资产阶级及其政党，成就了千千万万个冒险家发财致富的梦想，也使数百万的人生活水平下降，甚至无家可归。国家的许多经济部门，特别是银行被外国资本所控制，经济连续几年滑坡，人民普遍生活水平下降。(参考纪军<<匈牙利私有化的十年>>)

　　4、为了“全流通”而“全流通”？

　　从苏东(前苏联与东欧原社会主义国家)各国国家资本退出的方式可以明显地感觉到那种所谓的“激进式”是一种为了私有化而私有化的方式，我国一向主张采取“渐进式”改革方式，对苏东的这种激进式的方式一直是持反对态度，所以在很长的一段时期内，坚持国有经济在国民经济中的核心地位、主导作用是国有资本退出的前提。这种退出理论上只是国家对企业的控制由微观控制向宏观控制的一种转变。因此我国绝不会出现俄罗斯的那种情况，但是我国现在的做法却与匈牙利当年的做法极为相似，归根结底所不同的只是私有化的比例和速度问题。如果无视这些可能产生的问题，而仅仅是为了“全流通”而去“全流通”，要求股民和国家付出这么大的代价，是否值得？就匈牙利的私有化比例而言，它的速度显然是过快了，而就我国目前的情况看，如果强行推行“全流通”，付出一定代价后，还是有条件进入一个为了“全流通”而“全流通”的局面的。前提条件是任何技巧型的方案都是不可取的。因为在国有股减持问题上，政府已经从后台转到了前台，成为了投资者的直接交易对象，卖方垄断市场的结构决定了没有什么技术性的措施可以使市场价格稳定与加大供给兼顾。但这似乎一点也没有影响“永动机”的设计者们的设计热情。

　　我的全流通方案

　　97年亚洲金融风暴，香港股市重挫。此后，香港政府组织资金，宣布入市干预，信任政府的投资者们获得了极其丰厚的回报。政府投了一笔资金，但明确指出只是应急，事后资金必然撤出。事实证明，市场就此进入了良性的轨道。没有什么淫巧的设计，简单而直白，靠的是实力与魄力。

　　金融是一个在很大程度上靠信用支撑的产业。信用很大程度上靠的仍旧是实力。中国的国有股减持经历了太多的反复，失去了太多的信用，暴露了政府减持的急切和实力的不足。如果全流通是减持的必经之路的话，香港政府当年的做法是唯一可以借鉴的，也是最简单的！

　　看了许多“全流通”方案，大同小异，全好象是流通股东欠了非流通股东的钱，非流通股东追着流通股东屁股后面讨债，于是设计了若干还款方案，精巧、复杂，哪一个拿出来都够流通股东还个三年五年，股市跌个三年五载的。

　　如果换个思路呢？

　　流通股的价格往往远高于非流通股，非流通股东为什么就不应该先拿出点儿钱来呢？

　　方案一：补差价。

　　不用补给流通股东，也不用计算什么“预计全流通后的价格”，不好操作，也缺乏合理性。

　　笔者认为可以就按股票一定时间段内的上下振幅不超过一定比例的平均流通股价与净资产值或净资产值的调整数(比如可以根据近年的净资产收益情况乘以一个系数)的差价，由非流通股东直接缴入公司的资本公积金。纯属自愿，绝不强迫。缴款一定时间后，已缴差价的非流通股即可上市流通。这样既能增加公司的净资产(后缴款股东计算公司净资产时应扣除这个增加额)和流动资金，使股东权益增加经营能力增强，又可以让非流通股东承担部分责任和股价波动的风险，不会一股脑地把非流通股全转成流通股再抛向市场，极大地降低了可能给流通市场带来的压力。比如预计股市要下跌时社会法人股肯定不急于转股，否则市场价格可能很快就低于补的差价了，资金实力不强的社会法人股东也只好作一个长期搬运工，把手中的非流通股分周期地一点点转成流通股。再比如垃圾股，特别是净资产为负的股票则会出现转股差价高于市场价格的状况，这样的股票转股的可能性就小了许多，大股东必然要全力提升公司业绩才有机会转为流通股。而国家股在行情不好时转股则可以表明其对股市的信心，但可等到市场过热时抛售，起到为股市降温的作用。香港政府可以这样作，我们为什么就不可以？其实也就相当于央行的公开市场业务。这个方案的最大优点在于政府可以根据需要和市场承接能力决定转股和抛售的节奏，使市场仍旧保持一定稀缺性，对市场的筹集资金的职能影响较小。

　　方案二：非流通股东每买入两股流通股可转股一股。

　　非流通股东买入一定数量的流通股并持有一定时间后，可以将一定比例的非流通股转为流通股，如果急于变现则可能遭受数倍的损失。要不要转股在任何时候都会有所分歧，这样也能化解一定的转股压力，市场总是有人在买有人在卖，而且是必须先买才能卖，必然在一定程度上起到活跃市场的作用。尽管理论上卖的要比买的多，但事实上对于一个大股东来讲，买两股卖三股的难度很大，因而一买一卖的周期会很长，大部分股东在买入后为了不造成亏损就要长期持有一段时间，许多非流通股东甚至会知难而退的，一些资金实力不很强的股东更是需要一段很长的时间来完成这个任务。国有股的减持也由原来的只卖不买变成先买后卖。如果操作得好这个方案可以回收比方案一更多的资金，但回收周期会比方案一更长，政府介入市场的程度更深，且涉及股权变动频繁，较容易引发关于全面收购的法律责任，需进一步规范。

　　方案一、方案二之间并不存在冲突，都是非流通股东的选择性权利，因此可以配合使用，由非流通股东自己选择最适合自己的方式。这两个方案虽不能一次性地解决全流通问题，但它避免了由于全流通造成的股市在短期内严重失血，并在一定程度上为股市注入了活力。只要有一个充满活力的市场存在，非流通股问题就总是有机会一点点地解决，国有股减持也可以在市场能够承受的范围内得以逐步实现。它与那些竭泽而渔的方案的根本区别在于尽管非流通股东还掌握着是否加入流通的选择权，但全流通的风险已由流通与非流通股东共同承担了。这样，在行使选择权时非流通股东就会相对慎重。从而不可能出现大家一起买或一起卖使市场承受不了的局面。该方案甚至不影响国有股在非流通市场中的减持，新股东买入国有非流通股后仍旧可以选择是否将其转为流通股。

　　如果这样的方案还是不能被非流通股东所接受，可以想象，他们所要求流通股东在全流通过程中所承担的是怎样的风险。如果全流通的过程中一方只存在利益，风险完全由另一方承担，那么无论方案多么精巧，这个纯粹的牺牲品让谁去作呢？

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转5173联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。