李碧雯
5月6日，壳生意迎来重大变动，一则关于中概股暂缓借壳的消息在朋友圈流传，资本市场对此传闻迅速做出了反应。A股市场的壳概念股纷 纷暴跌，中信国安、中葡股份、深圳惠程跌停，中银绒业跌幅9.3%；此外，在海外市场正在筹划私有化回归的中概股也难逃下跌的命运。陌陌跌5.41%，搜 房网跌5.31%，世纪互联跌3.15%，汽车之家跌2.16%，奇虎360跌1.61%。
对于手上有中概股案子的投行以及壳股投资者来说，这无疑是一个令人难过的周五，大家都在紧张不安地等待着证监会的官方说法。
下午4点40分，证监会新闻发言人张晓军回应了市场上的传闻，其表示中概股回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象予以高度关注。证监会正对这类企业通过IPO、并购重组的回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。
该消息出来前后，采访对象对壳生意的不同态度，也从另一个侧面印证了壳市场的拐点似乎已来临。
一位投行人士现在已经没有心思再接受任何采访了，他正忙着处理手上的中概股案子，而在此事发生之前，他还会跟我饶有兴致地聊当前火热的壳市场。相比 之下，私募机构的态度更加乐观。我和创势翔研究总监钟志锋聊起了此事对他们投资壳概念股的影响，他表示，壳价格的下降对于促成借壳交易其实是利好，他们将 更容易找到符合其价值投资的壳，“现在的壳股都太贵了！”他抱怨道。
5月9日，“黑色星期五”后的第一个交易日，壳概念股未改下跌的颓势，扬子新材、天兴仪表、大东海A、中葡股份、万里股份纷纷跌停。
辗转多次，试图借壳上市的金牛控股副总裁汪强通过当地政府介绍，终于换取了一次和某上市公司总经理见面的机会，没想到对方见面第一句话是，“你已经是我见过的第58家借壳公司了。”
当上证综指在到达5000点的疯狂又迅速狂跌至3000点后，A股市场正迎来另一种疯狂——借壳。而随着今年3月份注册制和战略新兴板出人意料地暂缓，资本市场的参与者对于壳的追逐更趋于狂热。
有人将借壳称之为注册制来临前的末日狂欢。没有人在意壳公司披露的利润表上的数字，相对来说他们更在意是否有负债；没有人在意壳公司所在的行业是矿产行业还是服装行业，甚至对于高达1倍的壳公司控股权溢价也不是很在意，他们在乎的只是一串看似无意义的六位数股票代码。
用华泰证券并购部执行董事劳志明的话来说，壳的价值就等于IPO批文的价值。等待IPO至少2-3年的时间，而借壳上市可能只需要半年到一 年；IPO需要发审委审核，而借壳上市只需要并购重组委审核。借壳方在面对这样的选择题时，往往更愿意选择后者，试图用买壳的成本抵消IPO的时间和难 度。
因此壳公司从无人问津的“剩女”忽然间成了受人追捧的“万人迷”。追求者不乏顶着高富帅光环的中概股，在谈判桌上斤斤计较的传统行业老板，靠谱或者不靠谱的中介（在资本市场他们被亲切地称为“资本掮客”），还有一群伺机而动、具有冒险精神却又神经敏感的投资者。
这些人，以及关于他们买壳、卖壳、倒壳、押宝壳的故事如同惊心动魄的美剧正在资本市场上演。
壳生意并不遵从以往商业中既定的规则和等级顺序。一个净利润3亿元的新兴行业公司的老板在连续两年亏损，市值只有20、30亿元的壳公司总经理面前并没有太多话语权，甚至前者和后者见上一面有时还得通过当地政府或者相当“硬”的关系的引见。
不过壳市场的热闹也引起了证监会的注意。在最近一次例行发布会上，证监会表示对于中概股境内外市场套利、壳资源炒作的行为高度关注，对这类回归的中 概股通过IPO、并购重组登陆A股市场可能产生的影响，正在进行深入的分析研究。有接近证监会的人士表示，未来可能会建议中概股回归后需运行一个完整的会 计年度才能借壳。种种迹象表明，证监会对于市场中的借壳行为变得愈发谨慎。
壳市场是否能繁荣依旧，一切仍是未知数。
‘ 鱼龙混杂的掮客市场 ’
今年年初开始，壳价格水涨船高，20亿元的小市值壳公司再难寻觅，之前被视为40亿元的大壳现在都至少和50家以上借壳方聊过。3个月前，大家还会仔细盘问壳的条件，而现在投行中介见面直接就问，“兄弟，有壳吗？”
最乐于见到壳市场这般热闹景象的恐怕非资本掮客莫属了。
他们可能没有雄厚的资本实力，可能没有专业的团队，更多时候他们三五成队或者单兵作战，但是他们嗅觉灵敏，反应迅速，人脉颇广。他们中的一些人习惯 于潜伏在各大壳方群里，快速将壳方的信息进行复制转发；另一群人则通过精妙的资本运作，用极少量的资金在短短几个月时间赚取超额收益。
高原（化名）就属于资本掮客中的这类高级玩家，然而他现在已经不再做壳生意了。4月末，本刊记者在北京国贸CBD附近的小茶馆里见到了高原。当时他正慢悠悠地喝着茶，剥着瓜子，并不理会周围的喧嚣，正如他对目前壳市场的态度。
高原之前所在的私募机构算是国内最早做壳生意的。2005年提倡股份全流通后，一些国有企业上市公司控股股东有意将非流通股转换成流通股。正是看到 了这波国企改革的机会，2010-2013年那段时间，高原和他的同事总共做成了三起借壳案例，“最快的只用了9个月零28天”。回忆起当时亲手做的案 子，其脸上掩饰不住的骄傲。
更让他感到自豪的是他们与众不同的玩法。以之前做过的某国有机械制造上市公司为例，他们首先针对具体的借壳案例对外募集基金，然后用这部分资金在债 券市场收购该上市公司20万-30万公司债，之后找到上市公司控股股东进行谈判。若该上市公司股东同意借壳，再去找可以支撑上市公司市值的非上市公司，然 后将该非上市公司的资产与中介机构募集而来的资金打包成立一家新的公司，并赠送给该上市公司。通过置换+赠予的方式获得该上市公司所有非流通股，并针对该 部分非流通股进行10送10的分红，以平衡原始非流通股和二级市场的价格差异。当股票的价格上涨至预期价格时，他们即将其所持有的股票质押给银行，质押获 得的现金便用来支付投资人的本金和收益，收益占本金的比例一般不超过50%。分发后剩余的利润则全部归属于他们所在的机构。“我们的投资收益一般能够达到 2倍左右。”高原如是说。
据高原介绍，机构当时的合伙人曾在某大型国有集团投资部工作过，有很多上市公司、非上市公司的资源，因此信任成本很低，将卖壳和买壳的双方对接起来并非难事。
不过令高原没想到的是，他们会栽在第三单借壳案中。
在做第三单借壳案时，他们从机构募集了近5亿元的资金，并向对方承诺了高达30%的固定收益。借壳重组的过程像前两次那样成功，但是二级市场股价却 始终没有达到他们当初预估的价格，眼看承诺的一年半的基金期限已到，其所持有的股票质押后，只够还投资者本金。由于承诺利息太高，当时高原所在的机构没有 更多资金支付，只得将他们自己手中持有的该壳公司的股票也全数转让给该机构投资者。
重组成功了，但是机构一分钱没赚，反而将全部股份抵押给了投资者，这无论在他们同行以及自己看来，都是一件很失败的事。“机构痛快地给了我们5亿元左右，我们最后整成了这样，还是很丢脸的”。同时具有国有非流通的壳公司越来越少，机会也变少了，后来公司就不做了。
现在高原自己开了家公司，主要做二级市场的债券业务，而当时该机构的合伙人也带着做掮客时赚来的10亿元资金消失在这热闹的市场中。
在高原看来，现在高昂的壳价格以及鱼龙混杂的市场，和当年的壳市场不能比。“之前我们没有卖壳，资产也不卖，大家都是合作的方式去做，最终让利润最大化。而现在更多是纯卖壳，涉及的资金、利益更多更为复杂。”
除了高原这类高级玩家，现在借壳市场诞生了一批新的依靠信息不对称来赚钱的资本掮客。
最近在投行圈颇为流行的一个段子是，2009年，一堆人说自己是做PE的，有什么好的项目推荐；到去年上半年，一堆人说自己是做新三板的，有什么项目推荐；到了今年年初，一堆人说自己是做并购的，有什么项目推荐——这三拨人其实是同一群人。
“现在资本市场上不靠谱的掮客太多了，各种各样的人都有，有中介机构，有做投资的，有公司董秘，有高校老师，政府人员的秘书，还有江湖骗子。”劳志明感叹道。
他曾经遇到过一个高校的老师，说她那里有很多资源，想跟他交换对接下，没想到对方坐下来的一小时里，说了40多件事情。
他左手支着下巴，模仿起那天他们聊天的情形，“她说，‘我MBA有个同学，他们家有个煤矿，一年赚1000多万，你能不能帮忙给弄个壳。’我说‘不 行’。‘哦，我还有一个朋友，他自己有个专利，做了高科技公司，在A股有点费劲，你们能帮忙做海外吗？’我说‘不行’。‘哦，我还有一个同事，他的一个朋 友据说要借壳，我什么时候给你引荐引荐啊。’”劳志明放下茶杯继续说道，“一听她说的都是没影的事。”
让干了十几年并购业务的劳志明更为想不通的是，他们整个并购团队十几个人干一年才有2000万-3000万的中介收入，而上述这类掮客有的报价竟高达交易额的3%，比他们要的还多。
‘ 抢壳上市 ’
汪强在刚开始找壳的时候也接触过这些掮客。他一开始没有路子，在群里看到有些人转让壳的信息就赶紧联系。发布壳消息的人说自己是壳方的朋友，然后汪 强就一层一层地找过去，一共绕了四五层都还没有见到上市公司的负责人。“这种情况我们碰到了好几家，后来加入一个买卖壳的微信群里一看，这些人都在这个群 里。”汪强至今回忆起被骗的经历，仍有些忿忿不平，“这个市场在江湖漂的信息90%-95%都是虚假的，很多都是三手四手信息。这些从事业务的人，看到了 壳方信息就转发下，如果弄成还有收入，弄不成也没有任何损失。”
走过几次弯路后，汪强自己摸索出了一套有效的找壳方法：找那些重组失败后承诺期快到的、有潜在重组需求的上市公司，这样信息都是一手的，简单、高效，比一些掮客的三四手信息更靠谱。
不过找到有意愿的卖壳方还只是第一步，对方愿不愿意卖又另当别论。在过去一年半的时间内，汪强已经跟20多家上市公司谈过，碰到奇葩的事情数不胜数。他曾想过把这些经历都写出来，名字就叫“借壳记”，但一直没有时间。
在借壳圈内，人们习惯于把壳公司的控股股东分成两类，一类是直接卖掉型，一类是搭顺风车型。前者通常所在行业为传统行业，经营业绩年年下滑，面临转 型危机但又不知如何转，或者控股股东年龄偏大，已有退休打算，这类控股股东愿意直接转让全部控股权，转让后上市公司跟其不再有任何关系。而搭顺风车型是指 壳公司控股股东仍然会持有部分老股，甚至还会积极地参与重组时的配套融资，期望随着新的具有成长性的资产注入后，上市公司市值能不断攀升，并从中分得一杯 羹。通常这类人精通资本运作，也愿意冒风险。比如七喜控股在被分众传媒借壳后，原七喜控股第一大股东易忠贤仍持有该公司2.36%的股份，而目前分众传媒 总市值为1335亿元，对应的易忠贤身家为31.5亿元，而在重组前其持有的上市公司股份市值仅为13.19亿元，因为搭顺风车使得其身家在近一年的时间 里翻了2.38倍。
这两类人汪强都曾遇到过，在他看来，搭顺风车型的老板更难打交道，因为他们对借壳公司的资产不是一般地挑剔——要是热门概念的资产，互联网相关的更 好；要净利润达到5亿元，5亿元以上更好；要有一定体量，同时具有成长性的更好。如果真遇上了利润、成长性、概念同时具备的，壳方不但愿意放下“高高在 上”的架子，甚至还愿意“委身”当备胎。
几个月前，就在采访劳志明的这间茶馆，一名上市公司负责人找到他，说想和分众传媒合作，希望其帮忙引荐。劳志明提醒已经有两家备选公司，这位负责人态度积极，笑着立马回应道，“没事没事，我们愿意做第三家备选，在后面排队。”
“借壳市场始终是资产荒，而不是壳荒。”他总结道。劳志明并不同意现在市场中流行的“壳稀缺论”者的观点，后者认为正是因为壳少才导致壳市值上涨。而在劳志明看来，如果借壳方体量足够大，类似于中石油的公司也可以被视作是壳。
随着中概股这样大体量玩家陆续参与到借壳市场中，他们通常承担着高达15%以上的过桥贷款的成本，有迫切的抢壳上市的需求，与此同时，又有诸如分众传媒、巨人网络借壳上市后十几个涨停板的财富示范效应在前，使得他们在买壳时愿意付出更高的对价。
另外，市场中还出现了一类专门买壳的资本玩家，他们手上没有资产，但是颇懂资本市场玩法，在前期买壳时通常豪掷千金，之后通过装入热门主题资产推动股价上涨。不过一些想借壳的实业企业家对于这类人并没有太多好感，他们称后者为“扰乱市场物价的投机分子”。
以深圳惠程为例。4月初，国内知名PE机构信中利旗下子公司中驰极速、中源信以19元/股的价格收购深圳惠程原控股股东11.11%的股份，该价格 较其停牌前最后一个交易日8.89元/股的股价，溢价约114%，对应转让总市值高达150亿元，中驰极速成为该上市公司的新控股股东。有投行人士分析 称，目前信中利自身并不具备如此大体量的资产置入，后续更有可能跟其他人合作或者再将壳转卖，而其作为“二道贩子”从中赚取壳股升值的收益。
无论如何，大体量或者具有足够资金实力的借壳方已将小体量的借壳玩家赶出了游戏。添睿资本合伙人陈永坦承，这个变化刚出现时他也感到很惊讶，“在年 初之前，A股市场主体借壳的资产还是在2亿左右的利润，而现在能做借壳的资产利润都必须在5亿元以上，没有5亿元利润都不用谈。很多企业老板账上有2亿元 左右的利润，以前坚持要走借壳，或者坚持IPO，现在宁可被并购，因为他们被挤出了这个市场。”
汪强也深刻地感受到了这种变化，他告诉《中国企业家》，最近他们准备放弃借壳了，“综合成本太高了”。他粗略地算了笔账，如果想借一个30亿元的 壳，目前市场上股权比例一般为2：1或3：1，若按2：1计算，需要一个估值60亿元的资产注入。按现金流折现的话，大概需要保证未来3年平均每年4亿左 右的利润，而目前汪强所在公司净利润仅为2亿元左右，达不到60亿元的估值。
现在壳市场的价位大概是，30亿元市值的公司算小壳，40亿元市值的算中壳，50亿元以上的市值算体量较大的壳。而随着壳公司报价越来越高，小的壳公司越来越少，汪强所在的公司离借壳的道路也越来越远了。
除此之外，隐藏在上市公司重组方案数字背后的，还有壳费和后期的隐形成本，也被他们视为“无法承受之重”，有时借壳方为了支付这部分颇为隐秘的成本会付出惨痛的代价。
一位投行人士告诉记者，曾经有一家做电子产业出身的公司，买下了一家ST公司的壳，成为了该上市公司的新控股股东。为了使这个壳成为一支“净壳”， 他们几乎用光了所有资金，以处理原上市公司股东遗留下来的债务、诉讼等问题。到现在十多年过去了，该控股股东仍没有完全将这些事情解决，但所有的钱已花 光，最终出局。
‘ 嗅到了金钱的味道 ’
在二级市场有一类特殊的投资人，他们专门挖掘ST和*ST的企业，是二级市场的“炒壳”专业户。一位玩了8年ST股的散户告诉记者，他们赌的就是上 市公司控股股东会最终通过改善业绩或者卖壳的方式，发挥上市公司平台价值，不会白白浪费一个壳资源而选择退市。她打开手机中的同花顺软件，在自选股一栏， 一眼扫过去，是清一色的ST股。2013年，她曾经买过一只ST北生（现“慧球科技”），2元多的时候买进，半年后公司进行了并购重组，最后她在6元左右 的位置卖出，那是她在二级市场回报率最高的一次。
与上述这位常年炒壳的散户不同，刘纲（化名）是今年年初才开始重点关注壳概念股的。他是散户圈中的大牛，投资的资金一般都在几千万左右，凡是有两三年炒股经验的人都或多或少听过他的名字。此前他很少炒壳股，可是最近他却打算将自己50%的仓位都投向壳概念股。
2015年中概股刚开始回来那会儿，他还不敢这么投，因为“像大海捞针一样，不确定性大”。但是现在他觉得不一样了。“现在二级市场系统性风险很大，但壳没有系统性风险，因为今年有国企改革的事情，我可以放开来做。”他在电话那头兴奋地说。
3月底，钱江摩托宣布要公开征集受让方，转让钱江投资所持有的29.77%的股份。复牌的第二天，他就买了进去。在国企改革的背景下，他认为钱江摩 托这类经营不善的国有企业进行混合制改造是必然趋势，而转让控股权，引入战略投资方，进行并购重组则是现在看来最为直接有效的方式。
实际上，据《财经》统计，截至4月26日，沪深两市停牌的国企上市公司已达90余家，其中因筹划重大资产重组停牌的公司就有82家之多。
嘉凯城是最新的一例。嘉凯城是浙江国资委旗下唯一房地产上市公司，高昂的财务成本和低迷的房地产销售情况使得公司经营业绩并不理想。据年报显示，嘉凯城自2010年以来连续6年净利润下滑，2015年扣非后归属于上市公司的净亏损为25.88亿元。
4月6日，嘉凯城对外宣布其国有控股股东浙商集团、杭钢集团、国大集团以公开征集受让方并协议转让方式，以不低于3.79元/股的价格联合转让 9.52亿股，占公司总股本的52.78%。同时其对受让方的资格条件颇为苛刻：所从事业务需为房地产开发业务，2015年销售额不低于2000亿元，且 销售面积不低于1500万平方米；拟受让方或所属集团拥有不少于300个正在开发建设及待开发建设项目；拟受让方必须控股不少于一家国有特级资质建筑工程 施工企业，并控股不少于一家具有建筑行业甲级资质设计单位；转让后拟受让方须提交对嘉凯城未来3-5年的战略规划等。
结果是，恒大地产成为最终受让方，其拟支付浙商集团、杭钢集团、国大集团共计36.09亿元，收购其52.78%的股份，并引发剩余股份的要约收购。协议转让后，国大集团仍持有嘉凯城9.66%的股份。
通过此次收购，一方面恒大地产将拥有A股上市平台，并增加自身土地储备资源和在长三角区域的布局，另一方面对于嘉凯城来说，通过引入恒大地产战略投资方有利于整合资源，提高经营业绩，有利于国有资产的增值。
今年，山东、四川、重庆、上海等地方政府均陆续发布了关于地方国有企业混改的具体实施方案，可以预见未来可能将有更多国有上市公司参与到国有混改的浪潮中。
闻风而动的还不止散户，私募机构也从火热的壳市场中嗅到了金钱的味道。
广州新价值在去年8月陆续成立了4支阳光举牌基金，而在3月份注册制暂缓后，市场中更多的私募机构成立了举牌基金，主要投资于壳概念股。
创势翔研究总监钟志锋表示，目前他们也正在募集一只类似的举牌基金，封闭期1年以上。去年9月份他们投资了在股灾中超跌的一只小市值股票，没想到很快该股票被借壳，今年2月份复牌后连涨了7个涨停板，这也使得他们很多的产品在经历过股灾后净值得到了回升。
尝到了甜头后，他们开始系统地研究壳概念股，并将其作为今年的策略重点。据其透露，今年他们配置小市值壳股仓位预计在二分之一到三分之二之间，并进行分散配置以化解风险。
以其投资欣泰电气为例，目前它是非ST股票中市值最低的，同时该公司之前因信披原因被立案调查，这类案例一般处理结果是让大股东退出转让，这意味着 它就是壳。而在把虚增利润扣减后，该公司的利润仍是正的，排除了退市的风险，因此判断可以买入。此后他们在3月1日-3月18日增持公司5.008%股 份，在3月30日-4月20日，创势翔又再度举牌，目前持有欣泰电气10%的股份，并成为公司第二大股东。
钟志锋透露，创势翔希望以举牌的方式对上市公司施加重要影响，未来会考虑通过一二级市场联动策略，帮助上市公司寻找优秀收购资产，提供并购咨询服务，从公司价值提升中赚取价差。
“只要国家现行的政策不变，我们认为未来1-2年小市值壳股是确定性最高的投资之一。”钟志锋如此说道。
没有人知道这场买壳、卖壳的狂欢什么时候会戛然而止，是注册制的来临？是证监会对借壳市场趋于谨慎？亦或者是借壳方的减少？在此之前，这场壳市场的狂欢或将以一种惯性的方式持续一段时间。
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：张恒星 SF142
