债转股政策思路猜想：先救企业 再救银行

　　作为“供给侧改革”的重要一环，债转股兼具企业去杠杆和抑制银行不良资产上升的双重改善之功，同时亦是“秃鹫”眼中的一场盛宴。

　　魏枫凌

　　沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。上世纪90年代末的国企改革手术曾经帮助中国经济焕发生机，如今产能相对于需求过剩，企业负债率高和银行信贷资产 潜在风险高等诸多相互关联的问题又一次袭来，但外部环境已经远不如当时。中国经济再次必须依靠内部革新完成一次艰险的闯关，换取长期发展动力。

　　3月16日，李克强总理在“两会”答记者问时表示，可通过市场化债转股方式来逐步降低企业的杠杆率。

　　此前的3月8日，华荣能源（原熔盛重工）发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，从而拉开了非金融企业债转股的大幕。

　　日前，有媒体报道，国开行一位高管称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。

　　中国银监会主席尚福林也表态称，目前债转股还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。虽然具体措施尚待公布，但市场已在担心为了救企业而使银行业“放贷放成股东”。

　　“债转股以国有企业为主，目前国家发改委已经制定细则草案并正向第三方智库咨询意见。”有消息人士对《证券市场周刊》记者称。

　　从中国经济面临的问题来看，和商业银行债转股相关的至少有两点，一是企业部门负债率高，健康的企业惜借财务恶化的企业赖账，银行风险偏好降低惜贷，信用收缩抑制总需求；二是银行不良资产增加，影响金融稳定。

　　从着眼于解决这两方面的问题入手，决策部门需要借助债转股鼓励信用扩张，提升银行的经营活力，进而促进中国经济增长和金融稳定。因此，以解决问题为导向推演，债转股应当对于企业和银行业都能起到减负作用。

　　既然是减负，那么最终是需要有人来买单的，这则取决于债转股究竟会采取什么模式。有国有商业银行和资产管理公司相关人士指出，目前来看，银行系统持股的可能性较大。不过，亦有券商分析人士认为，问题企业的债务最终难免向中央财政甚至是央行进行转移。

　　如果完全通过市场化来运作，那么很显然最终将由资本市场来帮助银行实现退出，这个过程对银行而言也会更为艰难。如果由政府主导，则很可能通过财政的转移支付或是隐性担保，甚至可能是央行的介入，以税收或通胀的方式来消化这笔负担。

　　无论哪种方式，如果能够实现信用扩张，以及提高银行体系的稳定性，都会对中国经济的长期增长产生积极意义。是通过资本市场还是通过其他均摊方式让企 业和居民来消化这一成本，则取决于各个部门具有多强的财务韧性。此外，吸取上一轮债转股当中的经验教训，还需要注重转股后的公司治理。

　　银行系持股先救企业

　　当前，中国经济面临经济增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的宏观背景，商业银行、非银金融机构、非金融机构均面临较大的不良资产的压力。

　　自2012年以来，商业银行不良贷款余额及不良贷款率持续双升。不良贷款率自2012年初的0.94%上升至2015年底的1.67%，不良贷款余 额则增长了190%，达到1.27万亿元。而银行业一位高管更是称，商业银行不良资产的规模远不止官方披露的近1.3万亿元，至少2万亿元。

　　中信证券认为，这种趋势有加速的迹象。2012年，商业银行不良贷款规模同比增长只有49亿元，而到2015年底则攀升至4318亿元；同比增速也 从1%一路飙升至目前的50%以上。可见，随着中国经济下行压力不断加大，企业偿债能力不断下滑，高债务负担背景下银行不良资产规模可能还会进一步上升。 保守估计，每年新增规模将至少不低于5000亿元。

　　据报道，截至2月底，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿元， 比年初增加近1500亿元，同比增长近35%；不良贷款率为2.08%，告别“1”字头。商业银行不良贷款余额近1.4万亿元，比年初增加近1200亿 元，同比增长约45%；不良贷款率1.83%，比年初提高0.1个百分点。

　　对应于目前的宏观经济，促进信用扩张应当是最主要的目的。经营本身没有问题的企业如果杠杆率高，则限制了新增信贷需求。经营不善的企业形成了银行不 良贷款，占用了银行的资本和信贷额度，限制了银行向其他企业放贷的能力。此外，不良资产率可能高于账面显示的情况是目前投资者对银行业的主要担忧。

　　要化解这些矛盾，似乎应当将不良资产剥离出银行体系。短时间内唯一能够承受如此大体量的收购方只有中央财政资金。但实际操作情况似乎并非如此简单。

　　一位熟悉情况的国有大行总行人士对本刊记者表示，“按照目前传达的精神来看，更可能是将债权资产转股并由银行系统来持股，直接的持股主体很可能将是银行出资新设立的股权投资子公司。此外也会参考中国上一轮债转股的情况，有一部分转由资产管理公司持有。”

　　这一说法也得到了资产管理公司方面人士的确认。赵斌（化名）是一家上市国有控股大型资产管理公司的省级分公司负责人，他对本刊记者指出，转股后的持股主体更可能是银行。“原因是这次处理是市场化债转股，与上一轮债转股的区别就是这次要求尽量不增加财政负担。”赵斌说。

　　什么样的标的能够进行债转股呢？央行行长周小川关于这方面的讲话透露了一些信号。周小川在世界银行年会期间透露，债转股主要是帮助借债过多的国有企 业和大型私企降低债务水平，一些政策支持措施可能会涉及一些产能过剩行业。周小川在政协会议分组上曾经指出，去产能和去杠杆是相互联系的。中国的杠杆率偏 高，社会总债务率偏高，其中相当大部分表现在工业企业债务融资偏高，即工业企业股本偏少、贷款和债券融资偏多。

　　赵斌称，推进产能过剩领域的工业企业进行兼并重组将是债转股的目标之一，因此通过债转股帮助大型龙头企业降低杠杆率，有助于他们去进行整合，实现产 业层面的供给侧改革。“如果是进入最终债转股名单的企业，可能将会划定一个额度，对集团公司及控股子公司名下包括贷款和债券等各类银行持有的债务进行统一 转股，以实现降低杠杆率。”赵斌说，“特别是被银行归类为关注类贷款的部分。”

　　但不增加财政负担的目标和其他目标是否能够统一实现呢？民生证券宏观分析师朱振鑫对本刊记者表示，银行主导的债转股只是进行了一次资产负债表调整， 银行的资产质量并没有因此而改善，哪怕是通过银行旗下的子公司和资产管理公司再承接债务，如果经济不能改善，企业盈利不能好转，最终仍需要中央和地方政府 财政介入。

　　“现在的政策思路是先救企业，再救银行。即便是在银行体系内腾挪，也要先将那些不良和关注类债务和银行的主业区别开来。”赵斌说。实际上，在地方债 问题上，中央政府的解决方法如出一辙，先通过债务置换将各类高息平台债转移成银行持有的低息债券，未来在发展中再想办法最终化解。这是一个破除隐性担保， 将地方和中央政府资产负债表上的或有债务逐渐被剥离的过程。

　　站在银行的立场来看，如果单纯是转换关注类贷款，无疑会给自己增加负担。如果政策制定者能在业务模式上给予银行一定的激励，将会有助于提高银行对关 注类贷款债转股的积极性。工商银行独立董事梁定邦在接受媒体采访时称，银行应当是帮助企业来做债转股，将其股份卖给有意愿投资的人，从而帮助企业实现债务 重组，银行不会作为股东，而是借助于债转股向投资银行转型。

　　如果以梁定邦的观点来看，债转股则可以是“投贷联动”的做法。投贷联动是指银行用成立类似风险投资公司或基金，对创新企业实现资本性资金的早期介入。这些资金介入后，银行对企业的情况比较了解，银行信贷资金也可相对以往更早一点介入，形成对企业资本和信贷两方面扶持。

　　钱从哪里来最终谁买单

　　如果先救企业，那么接下来如何救银行就关乎最终谁来出钱。银行持股，首先面临的问题将是资本约束。因此，第一轮资金缺口将会是商业银行或资产管理公司为了维持资本充足率进行再融资，发行新股或者是资本债。

　　其次，现在主要商业银行和两大资产管理公司都是上市公司，股东们显然会关注债转股对利润的影响，用它们来作为债转股的兜底方显然不合理，退出机制必须明确。而且银行参与债转股，恐怕不能绕开董事会和股东大会。

　　进一步看，如果债权转为股权，银行就没有一个明确的回收率和期限作为标准，只能寻找合适的时点来实现退出。“有一些资产管理公司在2015年的股市上涨当中通过减持实现了对转股企业的退出，也才勉强收回了本息。这算是业内比较好的情况。”赵斌说。

　　据前述国有商业银行人士指出，“不排除会通过混合所有制在持股实体中引入民间资本，分担一部分银行的资金压力。”但最后民间资金的退出，依然需要借 助于资本市场，而且会要求比国有资本更高的回报率。但是现在的情况是，国内的投资回报率正在下行，转股的股权在退出时又会给资本市场带来压力。

　　如果企业经营改善，能否通过分红帮助股权投资者在长期实现退出和盈利呢？赵斌结合上一轮债转股的经验认为至少存在几个主要困难：“首先，转股的企业 本来就属于产能过剩的工业行业，靠扩大再生产来实现收入和利润的增长，在现在的宏观环境下比之前肯定是更难了。另外，有的企业就算有盈利也不愿意分红，对 于我们投资者来说却拿它没有什么办法。这还怎么实现长期退出呢？”

　　赵斌用一家央企汽车公司举例称，上一轮债转股之后，商业银行总行领导带着其所在对口的资产管理公司去这家公司多次拜访，后来通过经营改善逐步收回了 本息。“我们对此是很感恩的。”他说，“总体来说，央企比较重视分红，例如航天和军工央企是上一轮债转股的重点行业，在国家的支持下产业链比较完整，经营 和分红也比较有保证。但地方国企就比较困难了，分不了红，你拿它也没有办法。”

　　如果资本市场不足以承接，长期股权投资也不能使债转股的计划看起来能顺利退出，那么则需要财政资金收购这部分股权，进而由央行为政府提供融资支持。 “例如，央行可以为发行特别国债而大幅下调存款准备金率，或者是参照1999年央行曾直接向四大AMC提供6000亿元的再贷款，利率2.25%，并允许 四大AMC向对口的商业银行发放8200亿元的金融债，共同用于收购四大商行和国开行的近1.4万亿元不良贷款。”朱振鑫称。

　　相比于东欧和南美等小国的债转股，美国财政资金大规模参与救助企业并引发的公共政策讨论，对中国更具参考意义。金融危机中，美国联邦政府先后向大而不能倒的汽车业和银行业提供贷款并转为股权，总耗资超过4000亿美元。

　　这其中包括因其他债权人不同意初始债转股方案而破产重组的通用汽车，该笔救助计划耗费了500亿美元。通用汽车与目前中国体量庞大的国有企业不相上 下，但在救助后仍进行了彻底的改革。2013年，美国政府出售通用汽车股票回收了390亿美元资金。以纳税人的110亿美元损失为代价拯救了美国汽车业的 百年老店，避免了失去超过100万个就业岗位和家庭财富缩水的潜在风险。

　　债权人和新老股东的三方博弈

　　债转股改变了原有的企业股权和债权结构，这意味着，新进入的股东能够对企业进行改造进而提升企业价值，如果是出于产业整合而不仅仅是帮助企业甩坏 账，那么新进入的股东更应当在公司治理上发挥积极作用。赵斌结合上一轮债转股的经验指出，无论是资产管理公司还是银行持股，能否在转股企业里面体现话语权 是最核心的问题，否则股权的价值还不如有优先受偿权的债权。然而，这也是目前的制度框架下债转股潜藏的主要风险。

　　“转股以后，被转股的企业到底听谁的？”赵斌提出了这个看似简单的疑问。按照现代公司治理制度，转股之后企业股东大会是最高的决策机构。但是实践来 看，上一轮债转股之后，即便是握有控股权的资产管理公司也不一定掌握话语权。地方政府作为非控股股东依然主持着企业的重大经营决策和人事任免，而将社会责 任推给新进入的金融资本。

　　“有一家西南地区的债转股企业听命于地方政府，我们作为控股股东反而完全没有话语权，但企业经营困难发不出工资面临职工上访，地方政府却一纸公文要 求我们和对口的商业银行总行出面处理。最终银行只能掏钱来承担这部分成本。”赵斌说。“如果债转股，银行显然需要在公司治理方面得到更好的权利保障。”

　　甚至还有更加复杂的局面，那就是内部人控制。“我们最高的一笔持股占到债转股企业91%的股权，地方政府持有不到7%股份，其余为职工集体持股。但企业管理层用股权结构要求地方政府不干预，又反过来用地方国企的历史背景要求银行和资产管理公司不干预。”赵斌对此也很无奈。

　　这些担心也并不是没有解决办法。“可以采取的措施是债转股后的集团企业新成立一家子公司，将主要的经营性资产转入到其中，在子公司层面实施市场化管理肯定比在集团更容易一些。”赵斌如是说。

　　新老股东间还有一个问题就是债转股之后股权如何估值，因为会摊薄原有股东的权益。如果是投贷联动为操作方式，那么估值将会倾向于老股东。若是以救助大而不倒的国有企业为宗旨，甚至是财政资金参与，那么银行等新股东将可能获得一定的折价入股。

　　国企改革的契机

　　一家位于东部某省份的汽车零部件企业曾经在2000年前后实施过债转股，据熟悉该笔交易的人士对本刊记者介绍，该公司原本为国有独资企业，净资产3亿多元，资产约7亿元，某国有商业银行将6000多万元的贷款转为对口资产管理公司的普通股股权。

　　债转股能够给公司每年节省四五百万元的财务费用是一方面，更重要的是，新进入的资产管理公司以代财政部持股的名义参与重大事项决策，有效起到了改善 公司治理结构，平衡地方政府干预企业经营的作用，提升了企业市场化程度。对于资产管理公司而言，债转股第二年起就获得了公司的分红，也成为了一笔划算的投 资。

　　“当然，另外还有不可或缺的两个条件，一方面中国经济改善，汽车行业需求井喷，迎来了黄金发展期；另一方面，光是免除债务的话还不足以帮助企业活得 更好，后来国务院推动国有企业上市融资进而帮助更多非上市国企脱困的政策也起到了关键作用，为该债转股企业带来了间接的现金流注入。”该人士介绍。“但该 资产管理公司在该省持有60多家债转股企业，后来能够持续盈利并分红的也就十来家。其他的实际上还是中央财政买了单。”

　　该人士进一步指出，以该省情况来看，由于大部分地方国企都已经完成了改制或转让，现在能再通过债转股实现增效的已经几乎没有了。“新的债转股更可能倾向于偏远省份的钢厂、矿场等国有独资企业，或是大型省属国有企业和央企。”

　　当前有观点认为，应当在债转股时转为优先股。央行金融研究所所长姚余栋就明确提出，债转股一定要债转优先股，如果债转普通股，将重蹈日本上世纪80年代银行与企业联通过紧之教训，“短期兴奋，长期后悔”。

　　然而这种试图隔离金融与实业资本混合的方案也有不足之处。优先股分红既比原本债权的受偿次序更加劣后，也不能使银行参与到企业的经营决策当中，完全 将银行作为了企业甩包袱的对象，只获得了一个看似具有安慰性质的优先分红权利。可是假如企业经营改善，其股权价值能过通过分红体现出来，银行更愿意将股权 转让，否则其短期负债资金难以支持长期股权投资。

　　“转成优先股的话不涉及企业经营管理的改革，只是调整一下资产负债表，对银行和企业来说积极意义不大。”一位上市银行的独立董事对本刊记者分析称， “应当转为普通股，并将这次债转股作为推进国企改革的契机。银行系股本资金进入应当是以参与管理和资产增值为前提，可以利用银行的综合金融服务优势，比如 融资租赁、投资银行、风险管理等方面提升企业价值，同时帮助企业再引进其他的战略投资者。”

　　加税和通胀是否不可避免

　　市场化处理债转股需要资本市场的繁荣来帮助银行退出，而且由于资本占用的制约，银行甩掉烫手的山芋宜早不宜迟。但如果这一条件不能满足，或者是资本市场再像2015年那样急涨急跌，财政给与支持则是必要的，否则会威胁到银行的安全，那样要么是赤字上升，要么是加税。

　　如果没有像通用汽车那样的经营改善，债转股哪怕是从企业到银行，从银行到资产管理公司，从资产管理公司到政府，从政府到央行，那么每一步的实质仍是 转移，而不是消化。朱振鑫认为，央行充当最后贷款人可能成为不可避免的结局，而这将在短期内产生三种后果：实体通胀、资产泡沫和汇率贬值。

　　央行支持财政融资意味着国内货币供应量陡增。如果资本管制依然比较严格，资本无法流出，再加上坏账剥离后需求好转，必然导致通胀上行。“这实际是通过名义收入的提升、实际债务的下降来消化债务，买单的是全体国民。”朱振鑫指出。

　　如果国内实体需求又没有明显恢复，钱流不进实体，可能会在各类金融资产和不动产之间轮动，这种情况下货币多好资产少，很容易形成泡沫。这实际上是通过资产价格的上升来修复资产负债表，降低资产负债率。

　　如果中央财政接着为债转股买单，很显然需要通过发行长期的低息国债来为这部分资产收购融资。以目前的利率水平为收购不良资产大规模的融资恐怕是财政 难以承受的，这或许会迫使央行通过宽松的货币政策降低无风险利率水平。而且按照前述分析，商业银行和政策性银行依然会参与到国债的购买当中，那么银行的负 债成本也需要比现在继续下降。

　　如果资本账户完全开放、汇率完全市场化，那么货币供应量陡增必然导致本币贬值。这种方式可以通过贬值刺激出口来提振国内企业的收入，加速经济增长，最终化解债务。但这种方式也有很大的风险，如果一国外债较多的话可能会引发货币危机。

　　就资本市场而言，在不对企业进行改革和盈利提升的情况下，债转股对降低资产质量风险的帮助并不大，因而对银行股难言利好。中银国际证券指出，银行短 期不良资产数据有可能改善，但鉴于大量的债转股可能带来过多的道德风险并可能拖延改革，加大银行对相关行业的风险敞口，资本金的压力也使得大规模债转股需 要更大的政策突破，因此，银行不会以此作为处理不良贷款的主要方式。此外，即便债转股在银行中大规模展开，鉴于长期风险的上升，银行股估值将不会得到提 升。

　　历史的镜子

　　1997年亚洲金融危机爆发后，全球经济衰退，加之中国国有企业改革试点进程加快，相当数量的国有企业面临较大的财务或经营压力，破产浪潮在全国范 围内出现，中国经济增长也出现了断崖式下跌，随之国有商业银行资产质量不断恶化，积累的不良资产开始暴露，国有商业银行一度面临技术性破产的危机。

　　截至1997年底，国有商业银行的账面不良贷款已达1.43万亿元，不良贷款率高达27%，占银行总资产的17.6%。

　　为此，中央政府于1999年加快了商业银行不良贷款剥离。当时，中国的债转股采取的是典型的集中式不良资产处置方式，即在政府的统一指导下，通过四大资产管理公司作为中介机构进行债务转换，商业银行并不直接持有非金融企业的股权。

　　通过这一模式，四大资产管理公司曾对580户企业实施债转股，涉及金额达4050亿元，约占不良资产处置总规模的30%。

　　债转股如何做

　　海通证券的研究报告还原了上一轮债转股的操作过程。

　　1999年，信达、东方、长城、华融四大资产管理公司陆续成立，分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行。

　　四大AMC债转股的主要流程为“三步走”模式：第一步，不良资产转移，四大国有银行将所持不良贷款按照账面价值转移给各自的资产管理公司；第二步， 协定债转股方案，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案；第三步，审批后实施，债转股方案需 交由国家经贸委会同财政部、央行进行审批，审批后上报国务院批准，最后将批准的方案交由资产管理公司实施。

　　在第一步中，商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1：1 收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿元。

　　海通证券表示，国际普遍做法采用折价收购，主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值，国际经验显示这一比率大概为10%-23%，后期中国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让，虽不影响商业银行当下经营，但亦产生企业和银行的道德风险。

　　由于按照账面价值计算，这意味着四家AMC剥离不良资产共需要约1.4万亿元的资金，来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了 100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券， 利率亦为2.25%，期限长达10年。

　　在第二步中，四大AMC所持的股权并非完全意义的股东权利，资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动。与此同时，按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东，即成立时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。

　　2006年官方数据显示，四大AMC累计处理不良资产1.21万亿元，占接收总额的83.5%，累计回收现金约2110亿元，回收率约17.4%。

　　作用有效吗？

　　海通证券认为，上一轮债转股在短期来看，起到了一石三鸟的作用。

　　首先，对于债转股企业而言，高负债和负净利的局面得到了缓解。

　　其二，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。

　　其三，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。

　　其四，对于商业银行来说，不良贷款大幅降低，资产质量显著提升。

　　1994至1997年，中国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后，不良贷款率上升幅度明显 加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始，商业银行不良贷款明显下降，2004年时已降至34%，资产质量明 显提升。

　　再次，AMC也获得了超过3倍的超高收益。

　　资产管理公司优异的经营绩效，亦是肯定债转股效果的一大依据。以信达资产为例，2015年上半年公司共处置15户债转股企业，处置净收益达25.2 亿元，股利收入达2.7亿元，相比12.58亿元的收购成本（扣减减值准备后），债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。

　　但海通证券同时认为，长期而言，上一轮债转股的效果却难言乐观。

　　如，企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限。以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率，这一比率在上世纪90年代持续下滑，由 20%一路下降到1997年的不足10%，即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降，企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平，致 使债务负担越来越重。1999年受益于债转股对债务的减记，这一比率大幅跳升，但此后再次开始下降，表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。

　　再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时，按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机，之所以 2002年后债转股企业未再次陷入高负债的困境，主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力，而目前地产周期已进入回落 期，债务危机再次凸显，目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。

　　风险化解了吗？

　　对于上一轮债转股，海通证券认为，风险并未彻底化解，由于退出机制有限，AMC仍大量持股，退出方式单一，风险仍积聚于政府。

　　对于债转股的退出机制，根据股权的出售对象，可分为封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，参与方仅涉及企业、商业银行和AMC，AMC退 出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。而在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场 转让。

　　目前中国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍，其目前仍大量持有当年债转股的企业股权。

　　以华融资产为例，1999年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。

　　对于至今仍未退出的股权，AMC无法收回资金，进而无法偿还贷款和兑付债券，不良资产的最终持有者可变相地看做是央行和中央政府。具体来看，贷款到 期后，央行在财政部的担保下对AMC的6000亿的再贷款停息挂账，延迟10年；债券到期后，四大国有银行对AMC 的8200亿定向债券再续期，亦延期10年。

　　而对于已退出的股权，海通证券通过跟踪其受让对象发现，政府成为最后接盘侠的或不在少数。

　　以最近发生兑付危机的东北特钢为例，其重组前身的大连钢铁（集团）有限责任公司曾是上一轮债转股的国企对象。2001年东方资产和华融资产通过债转 股方式成为股东、信达资产因受建行委托管理其债转股股权而成为股东。在退出方式上，信达资产于2005年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融 资产进而分别于2008年、2009年和2014年将持股转让给辽宁省国资委。由此可见，辽宁省国资委成为该企业股份的最终持有者，风险仍集聚在政府部 门。

　　中信证券的研究也表明，最终损失仍是由国家财政承担的。

　　四大AMC虽然超额完成了国家规定的考核指标，仍面临沉重的债务负担。

　　首先，由于1999年国有商业银行采用“账面原值划转法”剥离不良贷款，即资产管理公司按面值承接不良贷款，处置不良贷款形成的最终损失暂时体现在 资产管理公司资产负债表上，2006 年6月30日，资产管理公司的资产总额6885.93亿元，负债总额18526.93亿元，其中央行再贷款超过1万亿元，金融债券发行额8200亿元。

　　其次，利息支付数额巨大，资产管理公司回收的现金主要用于支付资金利息成本。截至 2004年底，资产管理公司处置不良资产累计回收现金1370亿元，但资产管理公司累计实付债券和再贷款利息高达1069亿元。

　　对于80%未实现资产回收的政策性不良资产，处置的最终损失由国家承担。2000年11月，国务院颁布《金融资产管理公司条例》明确：“金融资产管理公司处置不良贷款形成的最终损失，由财政部提出解决方案，报国务院批准执行”。

　　沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。上世纪90年代末的国企改革手术曾经帮助中国经济焕发生机，如今产能相对于需求过剩，企业负债率高和银行信贷资产 潜在风险高等诸多相互关联的问题又一次袭来，但外部环境已经远不如当时。中国经济再次必须依靠内部革新完成一次艰险的闯关，换取长期发展动力。

　　3月16日，李克强总理在“两会”答记者问时表示，可通过市场化债转股方式来逐步降低企业的杠杆率。

　　此前的3月8日，华荣能源（原熔盛重工）发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，从而拉开了非金融企业债转股的大幕。

　　日前，有媒体报道，国开行一位高管称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。

　　中国银监会主席尚福林也表态称，目前债转股还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。虽然具体措施尚待公布，但市场已在担心为了救企业而使银行业“放贷放成股东”。

　　“债转股以国有企业为主，目前国家发改委已经制定细则草案并正向第三方智库咨询意见。”有消息人士对《证券市场周刊》记者称。

　　从中国经济面临的问题来看，和商业银行债转股相关的至少有两点，一是企业部门负债率高，健康的企业惜借财务恶化的企业赖账，银行风险偏好降低惜贷，信用收缩抑制总需求；二是银行不良资产增加，影响金融稳定。

　　从着眼于解决这两方面的问题入手，决策部门需要借助债转股鼓励信用扩张，提升银行的经营活力，进而促进中国经济增长和金融稳定。因此，以解决问题为导向推演，债转股应当对于企业和银行业都能起到减负作用。

　　既然是减负，那么最终是需要有人来买单的，这则取决于债转股究竟会采取什么模式。有国有商业银行和资产管理公司相关人士指出，目前来看，银行系统持股的可能性较大。不过，亦有券商分析人士认为，问题企业的债务最终难免向中央财政甚至是央行进行转移。

　　如果完全通过市场化来运作，那么很显然最终将由资本市场来帮助银行实现退出，这个过程对银行而言也会更为艰难。如果由政府主导，则很可能通过财政的转移支付或是隐性担保，甚至可能是央行的介入，以税收或通胀的方式来消化这笔负担。

　　无论哪种方式，如果能够实现信用扩张，以及提高银行体系的稳定性，都会对中国经济的长期增长产生积极意义。是通过资本市场还是通过其他均摊方式让企 业和居民来消化这一成本，则取决于各个部门具有多强的财务韧性。此外，吸取上一轮债转股当中的经验教训，还需要注重转股后的公司治理。

　　银行系持股先救企业

　　当前，中国经济面临经济增长速度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的宏观背景，商业银行、非银金融机构、非金融机构均面临较大的不良资产的压力。

　　自2012年以来，商业银行不良贷款余额及不良贷款率持续双升。不良贷款率自2012年初的0.94%上升至2015年底的1.67%，不良贷款余 额则增长了190%，达到1.27万亿元。而银行业一位高管更是称，商业银行不良资产的规模远不止官方披露的近1.3万亿元，至少2万亿元。

　　中信证券认为，这种趋势有加速的迹象。2012年，商业银行不良贷款规模同比增长只有49亿元，而到2015年底则攀升至4318亿元；同比增速也 从1%一路飙升至目前的50%以上。可见，随着中国经济下行压力不断加大，企业偿债能力不断下滑，高债务负担背景下银行不良资产规模可能还会进一步上升。 保守估计，每年新增规模将至少不低于5000亿元。

　　据报道，截至2月底，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿元， 比年初增加近1500亿元，同比增长近35%；不良贷款率为2.08%，告别“1”字头。商业银行不良贷款余额近1.4万亿元，比年初增加近1200亿 元，同比增长约45%；不良贷款率1.83%，比年初提高0.1个百分点。

　　对应于目前的宏观经济，促进信用扩张应当是最主要的目的。经营本身没有问题的企业如果杠杆率高，则限制了新增信贷需求。经营不善的企业形成了银行不 良贷款，占用了银行的资本和信贷额度，限制了银行向其他企业放贷的能力。此外，不良资产率可能高于账面显示的情况是目前投资者对银行业的主要担忧。

　　要化解这些矛盾，似乎应当将不良资产剥离出银行体系。短时间内唯一能够承受如此大体量的收购方只有中央财政资金。但实际操作情况似乎并非如此简单。

　　一位熟悉情况的国有大行总行人士对本刊记者表示，“按照目前传达的精神来看，更可能是将债权资产转股并由银行系统来持股，直接的持股主体很可能将是银行出资新设立的股权投资子公司。此外也会参考中国上一轮债转股的情况，有一部分转由资产管理公司持有。”

　　这一说法也得到了资产管理公司方面人士的确认。赵斌（化名）是一家上市国有控股大型资产管理公司的省级分公司负责人，他对本刊记者指出，转股后的持股主体更可能是银行。“原因是这次处理是市场化债转股，与上一轮债转股的区别就是这次要求尽量不增加财政负担。”赵斌说。

　　什么样的标的能够进行债转股呢？央行行长周小川关于这方面的讲话透露了一些信号。周小川在世界银行年会期间透露，债转股主要是帮助借债过多的国有企 业和大型私企降低债务水平，一些政策支持措施可能会涉及一些产能过剩行业。周小川在政协会议分组上曾经指出，去产能和去杠杆是相互联系的。中国的杠杆率偏 高，社会总债务率偏高，其中相当大部分表现在工业企业债务融资偏高，即工业企业股本偏少、贷款和债券融资偏多。

　　赵斌称，推进产能过剩领域的工业企业进行兼并重组将是债转股的目标之一，因此通过债转股帮助大型龙头企业降低杠杆率，有助于他们去进行整合，实现产 业层面的供给侧改革。“如果是进入最终债转股名单的企业，可能将会划定一个额度，对集团公司及控股子公司名下包括贷款和债券等各类银行持有的债务进行统一 转股，以实现降低杠杆率。”赵斌说，“特别是被银行归类为关注类贷款的部分。”

　　但不增加财政负担的目标和其他目标是否能够统一实现呢？民生证券宏观分析师朱振鑫对本刊记者表示，银行主导的债转股只是进行了一次资产负债表调整， 银行的资产质量并没有因此而改善，哪怕是通过银行旗下的子公司和资产管理公司再承接债务，如果经济不能改善，企业盈利不能好转，最终仍需要中央和地方政府 财政介入。

　　“现在的政策思路是先救企业，再救银行。即便是在银行体系内腾挪，也要先将那些不良和关注类债务和银行的主业区别开来。”赵斌说。实际上，在地方债 问题上，中央政府的解决方法如出一辙，先通过债务置换将各类高息平台债转移成银行持有的低息债券，未来在发展中再想办法最终化解。这是一个破除隐性担保， 将地方和中央政府资产负债表上的或有债务逐渐被剥离的过程。

　　站在银行的立场来看，如果单纯是转换关注类贷款，无疑会给自己增加负担。如果政策制定者能在业务模式上给予银行一定的激励，将会有助于提高银行对关 注类贷款债转股的积极性。工商银行独立董事梁定邦在接受媒体采访时称，银行应当是帮助企业来做债转股，将其股份卖给有意愿投资的人，从而帮助企业实现债务 重组，银行不会作为股东，而是借助于债转股向投资银行转型。

　　如果以梁定邦的观点来看，债转股则可以是“投贷联动”的做法。投贷联动是指银行用成立类似风险投资公司或基金，对创新企业实现资本性资金的早期介入。这些资金介入后，银行对企业的情况比较了解，银行信贷资金也可相对以往更早一点介入，形成对企业资本和信贷两方面扶持。

　　钱从哪里来最终谁买单

　　如果先救企业，那么接下来如何救银行就关乎最终谁来出钱。银行持股，首先面临的问题将是资本约束。因此，第一轮资金缺口将会是商业银行或资产管理公司为了维持资本充足率进行再融资，发行新股或者是资本债。

　　其次，现在主要商业银行和两大资产管理公司都是上市公司，股东们显然会关注债转股对利润的影响，用它们来作为债转股的兜底方显然不合理，退出机制必须明确。而且银行参与债转股，恐怕不能绕开董事会和股东大会。

　　进一步看，如果债权转为股权，银行就没有一个明确的回收率和期限作为标准，只能寻找合适的时点来实现退出。“有一些资产管理公司在2015年的股市上涨当中通过减持实现了对转股企业的退出，也才勉强收回了本息。这算是业内比较好的情况。”赵斌说。

　　据前述国有商业银行人士指出，“不排除会通过混合所有制在持股实体中引入民间资本，分担一部分银行的资金压力。”但最后民间资金的退出，依然需要借 助于资本市场，而且会要求比国有资本更高的回报率。但是现在的情况是，国内的投资回报率正在下行，转股的股权在退出时又会给资本市场带来压力。

　　如果企业经营改善，能否通过分红帮助股权投资者在长期实现退出和盈利呢？赵斌结合上一轮债转股的经验认为至少存在几个主要困难：“首先，转股的企业 本来就属于产能过剩的工业行业，靠扩大再生产来实现收入和利润的增长，在现在的宏观环境下比之前肯定是更难了。另外，有的企业就算有盈利也不愿意分红，对 于我们投资者来说却拿它没有什么办法。这还怎么实现长期退出呢？”

　　赵斌用一家央企汽车公司举例称，上一轮债转股之后，商业银行总行领导带着其所在对口的资产管理公司去这家公司多次拜访，后来通过经营改善逐步收回了 本息。“我们对此是很感恩的。”他说，“总体来说，央企比较重视分红，例如航天和军工央企是上一轮债转股的重点行业，在国家的支持下产业链比较完整，经营 和分红也比较有保证。但地方国企就比较困难了，分不了红，你拿它也没有办法。”

　　如果资本市场不足以承接，长期股权投资也不能使债转股的计划看起来能顺利退出，那么则需要财政资金收购这部分股权，进而由央行为政府提供融资支持。 “例如，央行可以为发行特别国债而大幅下调存款准备金率，或者是参照1999年央行曾直接向四大AMC提供6000亿元的再贷款，利率2.25%，并允许 四大AMC向对口的商业银行发放8200亿元的金融债，共同用于收购四大商行和国开行的近1.4万亿元不良贷款。”朱振鑫称。

　　相比于东欧和南美等小国的债转股，美国财政资金大规模参与救助企业并引发的公共政策讨论，对中国更具参考意义。金融危机中，美国联邦政府先后向大而不能倒的汽车业和银行业提供贷款并转为股权，总耗资超过4000亿美元。

　　这其中包括因其他债权人不同意初始债转股方案而破产重组的通用汽车，该笔救助计划耗费了500亿美元。通用汽车与目前中国体量庞大的国有企业不相上 下，但在救助后仍进行了彻底的改革。2013年，美国政府出售通用汽车股票回收了390亿美元资金。以纳税人的110亿美元损失为代价拯救了美国汽车业的 百年老店，避免了失去超过100万个就业岗位和家庭财富缩水的潜在风险。

　　债权人和新老股东的三方博弈

　　债转股改变了原有的企业股权和债权结构，这意味着，新进入的股东能够对企业进行改造进而提升企业价值，如果是出于产业整合而不仅仅是帮助企业甩坏 账，那么新进入的股东更应当在公司治理上发挥积极作用。赵斌结合上一轮债转股的经验指出，无论是资产管理公司还是银行持股，能否在转股企业里面体现话语权 是最核心的问题，否则股权的价值还不如有优先受偿权的债权。然而，这也是目前的制度框架下债转股潜藏的主要风险。

　　“转股以后，被转股的企业到底听谁的？”赵斌提出了这个看似简单的疑问。按照现代公司治理制度，转股之后企业股东大会是最高的决策机构。但是实践来 看，上一轮债转股之后，即便是握有控股权的资产管理公司也不一定掌握话语权。地方政府作为非控股股东依然主持着企业的重大经营决策和人事任免，而将社会责 任推给新进入的金融资本。

　　“有一家西南地区的债转股企业听命于地方政府，我们作为控股股东反而完全没有话语权，但企业经营困难发不出工资面临职工上访，地方政府却一纸公文要 求我们和对口的商业银行总行出面处理。最终银行只能掏钱来承担这部分成本。”赵斌说。“如果债转股，银行显然需要在公司治理方面得到更好的权利保障。”

　　甚至还有更加复杂的局面，那就是内部人控制。“我们最高的一笔持股占到债转股企业91%的股权，地方政府持有不到7%股份，其余为职工集体持股。但企业管理层用股权结构要求地方政府不干预，又反过来用地方国企的历史背景要求银行和资产管理公司不干预。”赵斌对此也很无奈。

　　这些担心也并不是没有解决办法。“可以采取的措施是债转股后的集团企业新成立一家子公司，将主要的经营性资产转入到其中，在子公司层面实施市场化管理肯定比在集团更容易一些。”赵斌如是说。

　　新老股东间还有一个问题就是债转股之后股权如何估值，因为会摊薄原有股东的权益。如果是投贷联动为操作方式，那么估值将会倾向于老股东。若是以救助大而不倒的国有企业为宗旨，甚至是财政资金参与，那么银行等新股东将可能获得一定的折价入股。

　　国企改革的契机

　　一家位于东部某省份的汽车零部件企业曾经在2000年前后实施过债转股，据熟悉该笔交易的人士对本刊记者介绍，该公司原本为国有独资企业，净资产3亿多元，资产约7亿元，某国有商业银行将6000多万元的贷款转为对口资产管理公司的普通股股权。

　　债转股能够给公司每年节省四五百万元的财务费用是一方面，更重要的是，新进入的资产管理公司以代财政部持股的名义参与重大事项决策，有效起到了改善 公司治理结构，平衡地方政府干预企业经营的作用，提升了企业市场化程度。对于资产管理公司而言，债转股第二年起就获得了公司的分红，也成为了一笔划算的投 资。

　　“当然，另外还有不可或缺的两个条件，一方面中国经济改善，汽车行业需求井喷，迎来了黄金发展期；另一方面，光是免除债务的话还不足以帮助企业活得 更好，后来国务院推动国有企业上市融资进而帮助更多非上市国企脱困的政策也起到了关键作用，为该债转股企业带来了间接的现金流注入。”该人士介绍。“但该 资产管理公司在该省持有60多家债转股企业，后来能够持续盈利并分红的也就十来家。其他的实际上还是中央财政买了单。”

　　该人士进一步指出，以该省情况来看，由于大部分地方国企都已经完成了改制或转让，现在能再通过债转股实现增效的已经几乎没有了。“新的债转股更可能倾向于偏远省份的钢厂、矿场等国有独资企业，或是大型省属国有企业和央企。”

　　当前有观点认为，应当在债转股时转为优先股。央行金融研究所所长姚余栋就明确提出，债转股一定要债转优先股，如果债转普通股，将重蹈日本上世纪80年代银行与企业联通过紧之教训，“短期兴奋，长期后悔”。

　　然而这种试图隔离金融与实业资本混合的方案也有不足之处。优先股分红既比原本债权的受偿次序更加劣后，也不能使银行参与到企业的经营决策当中，完全 将银行作为了企业甩包袱的对象，只获得了一个看似具有安慰性质的优先分红权利。可是假如企业经营改善，其股权价值能过通过分红体现出来，银行更愿意将股权 转让，否则其短期负债资金难以支持长期股权投资。

　　“转成优先股的话不涉及企业经营管理的改革，只是调整一下资产负债表，对银行和企业来说积极意义不大。”一位上市银行的独立董事对本刊记者分析称， “应当转为普通股，并将这次债转股作为推进国企改革的契机。银行系股本资金进入应当是以参与管理和资产增值为前提，可以利用银行的综合金融服务优势，比如 融资租赁、投资银行、风险管理等方面提升企业价值，同时帮助企业再引进其他的战略投资者。”

　　加税和通胀是否不可避免

　　市场化处理债转股需要资本市场的繁荣来帮助银行退出，而且由于资本占用的制约，银行甩掉烫手的山芋宜早不宜迟。但如果这一条件不能满足，或者是资本市场再像2015年那样急涨急跌，财政给与支持则是必要的，否则会威胁到银行的安全，那样要么是赤字上升，要么是加税。

　　如果没有像通用汽车那样的经营改善，债转股哪怕是从企业到银行，从银行到资产管理公司，从资产管理公司到政府，从政府到央行，那么每一步的实质仍是 转移，而不是消化。朱振鑫认为，央行充当最后贷款人可能成为不可避免的结局，而这将在短期内产生三种后果：实体通胀、资产泡沫和汇率贬值。

　　央行支持财政融资意味着国内货币供应量陡增。如果资本管制依然比较严格，资本无法流出，再加上坏账剥离后需求好转，必然导致通胀上行。“这实际是通过名义收入的提升、实际债务的下降来消化债务，买单的是全体国民。”朱振鑫指出。

　　如果国内实体需求又没有明显恢复，钱流不进实体，可能会在各类金融资产和不动产之间轮动，这种情况下货币多好资产少，很容易形成泡沫。这实际上是通过资产价格的上升来修复资产负债表，降低资产负债率。

　　如果中央财政接着为债转股买单，很显然需要通过发行长期的低息国债来为这部分资产收购融资。以目前的利率水平为收购不良资产大规模的融资恐怕是财政 难以承受的，这或许会迫使央行通过宽松的货币政策降低无风险利率水平。而且按照前述分析，商业银行和政策性银行依然会参与到国债的购买当中，那么银行的负 债成本也需要比现在继续下降。

　　如果资本账户完全开放、汇率完全市场化，那么货币供应量陡增必然导致本币贬值。这种方式可以通过贬值刺激出口来提振国内企业的收入，加速经济增长，最终化解债务。但这种方式也有很大的风险，如果一国外债较多的话可能会引发货币危机。

　　就资本市场而言，在不对企业进行改革和盈利提升的情况下，债转股对降低资产质量风险的帮助并不大，因而对银行股难言利好。中银国际证券指出，银行短 期不良资产数据有可能改善，但鉴于大量的债转股可能带来过多的道德风险并可能拖延改革，加大银行对相关行业的风险敞口，资本金的压力也使得大规模债转股需 要更大的政策突破，因此，银行不会以此作为处理不良贷款的主要方式。此外，即便债转股在银行中大规模展开，鉴于长期风险的上升，银行股估值将不会得到提 升。

　　历史的镜子

　　1997年亚洲金融危机爆发后，全球经济衰退，加之中国国有企业改革试点进程加快，相当数量的国有企业面临较大的财务或经营压力，破产浪潮在全国范 围内出现，中国经济增长也出现了断崖式下跌，随之国有商业银行资产质量不断恶化，积累的不良资产开始暴露，国有商业银行一度面临技术性破产的危机。

　　截至1997年底，国有商业银行的账面不良贷款已达1.43万亿元，不良贷款率高达27%，占银行总资产的17.6%。

　　为此，中央政府于1999年加快了商业银行不良贷款剥离。当时，中国的债转股采取的是典型的集中式不良资产处置方式，即在政府的统一指导下，通过四大资产管理公司作为中介机构进行债务转换，商业银行并不直接持有非金融企业的股权。

　　通过这一模式，四大资产管理公司曾对580户企业实施债转股，涉及金额达4050亿元，约占不良资产处置总规模的30%。

　　债转股如何做

　　海通证券的研究报告还原了上一轮债转股的操作过程。

　　1999年，信达、东方、长城、华融四大资产管理公司陆续成立，分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行。

　　四大AMC债转股的主要流程为“三步走”模式：第一步，不良资产转移，四大国有银行将所持不良贷款按照账面价值转移给各自的资产管理公司；第二步， 协定债转股方案，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案；第三步，审批后实施，债转股方案需 交由国家经贸委会同财政部、央行进行审批，审批后上报国务院批准，最后将批准的方案交由资产管理公司实施。

　　在第一步中，商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1：1 收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿元。

　　海通证券表示，国际普遍做法采用折价收购，主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值，国际经验显示这一比率大概为10%-23%，后期中国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让，虽不影响商业银行当下经营，但亦产生企业和银行的道德风险。

　　由于按照账面价值计算，这意味着四家AMC剥离不良资产共需要约1.4万亿元的资金，来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了 100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券， 利率亦为2.25%，期限长达10年。

　　在第二步中，四大AMC所持的股权并非完全意义的股东权利，资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动。与此同时，按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东，即成立时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。

　　2006年官方数据显示，四大AMC累计处理不良资产1.21万亿元，占接收总额的83.5%，累计回收现金约2110亿元，回收率约17.4%。

　　作用有效吗？

　　海通证券认为，上一轮债转股在短期来看，起到了一石三鸟的作用。

　　首先，对于债转股企业而言，高负债和负净利的局面得到了缓解。

　　其二，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。

　　其三，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。

　　其四，对于商业银行来说，不良贷款大幅降低，资产质量显著提升。

　　1994至1997年，中国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后，不良贷款率上升幅度明显 加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始，商业银行不良贷款明显下降，2004年时已降至34%，资产质量明 显提升。

　　再次，AMC也获得了超过3倍的超高收益。

　　资产管理公司优异的经营绩效，亦是肯定债转股效果的一大依据。以信达资产为例，2015年上半年公司共处置15户债转股企业，处置净收益达25.2 亿元，股利收入达2.7亿元，相比12.58亿元的收购成本（扣减减值准备后），债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。

　　但海通证券同时认为，长期而言，上一轮债转股的效果却难言乐观。

　　如，企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限。以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率，这一比率在上世纪90年代持续下滑，由 20%一路下降到1997年的不足10%，即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降，企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平，致 使债务负担越来越重。1999年受益于债转股对债务的减记，这一比率大幅跳升，但此后再次开始下降，表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。

　　再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时，按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机，之所以 2002年后债转股企业未再次陷入高负债的困境，主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力，而目前地产周期已进入回落 期，债务危机再次凸显，目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。

　　风险化解了吗？

　　对于上一轮债转股，海通证券认为，风险并未彻底化解，由于退出机制有限，AMC仍大量持股，退出方式单一，风险仍积聚于政府。

　　对于债转股的退出机制，根据股权的出售对象，可分为封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，参与方仅涉及企业、商业银行和AMC，AMC退 出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。而在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场 转让。

　　目前中国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍，其目前仍大量持有当年债转股的企业股权。

　　以华融资产为例，1999年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。

　　对于至今仍未退出的股权，AMC无法收回资金，进而无法偿还贷款和兑付债券，不良资产的最终持有者可变相地看做是央行和中央政府。具体来看，贷款到 期后，央行在财政部的担保下对AMC的6000亿的再贷款停息挂账，延迟10年；债券到期后，四大国有银行对AMC 的8200亿定向债券再续期，亦延期10年。

　　而对于已退出的股权，海通证券通过跟踪其受让对象发现，政府成为最后接盘侠的或不在少数。

　　以最近发生兑付危机的东北特钢为例，其重组前身的大连钢铁（集团）有限责任公司曾是上一轮债转股的国企对象。2001年东方资产和华融资产通过债转 股方式成为股东、信达资产因受建行委托管理其债转股股权而成为股东。在退出方式上，信达资产于2005年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融 资产进而分别于2008年、2009年和2014年将持股转让给辽宁省国资委。由此可见，辽宁省国资委成为该企业股份的最终持有者，风险仍集聚在政府部 门。

　　中信证券的研究也表明，最终损失仍是由国家财政承担的。

　　四大AMC虽然超额完成了国家规定的考核指标，仍面临沉重的债务负担。

　　首先，由于1999年国有商业银行采用“账面原值划转法”剥离不良贷款，即资产管理公司按面值承接不良贷款，处置不良贷款形成的最终损失暂时体现在 资产管理公司资产负债表上，2006 年6月30日，资产管理公司的资产总额6885.93亿元，负债总额18526.93亿元，其中央行再贷款超过1万亿元，金融债券发行额8200亿元。

　　其次，利息支付数额巨大，资产管理公司回收的现金主要用于支付资金利息成本。截至 2004年底，资产管理公司处置不良资产累计回收现金1370亿元，但资产管理公司累计实付债券和再贷款利息高达1069亿元。

　　对于80%未实现资产回收的政策性不良资产，处置的最终损失由国家承担。2000年11月，国务院颁布《金融资产管理公司条例》明确：“金融资产管理公司处置不良贷款形成的最终损失，由财政部提出解决方案，报国务院批准执行”。