证券时报记者 谭恕

　　“宜华系”黑天鹅事件再度将股权质押股推到风口浪尖。面对股权质押融资未被解读的“秘密花园”，或许需要从了解庞大的质押规模和融资双方的风险控制开始。

　　近三年每年质押市值

　　均超7000亿

　　2011、2012、2013年，A股市场每年股权质押市值都超过7000亿元，按照质押率40%至60%行规，实际融到资金为3000亿至4000亿元。以上市公司2500家计，平均每家公司每年质押市值2.8亿元，其中，中小创公司市值质押由每年占比40%提升到50%。

　　近4年A股共质押7680笔次，其中来自第一大股东的质押有5544笔次，大股东占比72%。此外，除去大股东为个人股东身份外，董监高质押比例也稳步上升。

　　分年度看，2011年A股质押市值7448亿元，其中中小创公司质押3094亿元；2012年质押市值7307亿元，中小创公司质押2899亿元；2013年质押市值达7288亿元，其中中小创公司3144亿元。今年截至目前已经质押3980亿元，中小创公司质押1899亿元。

　　每年庞大的质押市值，源自市场的切实需求和特殊的宏观背景。在央行[微博]货币调控政策及流动性趋紧形势下，企业融资成本高、风险大，中小企业普遍资金紧缺，银行贷款审批流程相对复杂、资信审查严格。股权质押则在有效降低金融机构系统性风险的基础上，较低成本实现了资金与需求方的有效配置。

　　某券商资产管理部投资总监胡先生介绍，以2013年6月启动“交易所股权质押融资”业务为分水岭，股权质押市场进入新阶段。交易所股权质押融资模式，即上市公司大股东将股权质押在券商名下，获得其自有资金或资管计划的融资，并约定在未来返还资金、解除质押，交易实质与常见的股权信托计划十分类似。由于不涉及过户、交易税收等问题，手续简便，加之最长回购期限达到3年，因此需求量更大。专门的研究团队、对股票质地判断力突出，使券商质押业务规模异军突起。

　　质押“套现说”

　　业内人士认为不靠谱

　　就在“宜华系”黑天鹅事件将股权质押股推到风口浪尖之际，微信圈一单股权质押的接洽吸引了记者注意。

　　不到半天的微信传递，中小板公司某康姓高管与某信托高管达成3000万股市值2亿元的质押意向。信息显示，该康姓高管是公司第一大股东，持有3.17亿股，占流通股份比例52.55%，过去4年已经累计质押19笔次。

　　历史数据显示，2011年2月到今年4月的19笔次质押，有8笔为今年发生，为滚动式质押，康先生股权经反复质押后仅剩最后3000万股。业内人士认为，康先生并非公司原始股东，4年前低价买入股份并最终控股，股价历经大涨已至20元，个人市值达到60多亿元。若最后甩手质押，极可能形成质押式套现。

　　“如果股价大跌，市值缩水。只要不返还融资金额，他依然保有丰厚利润。”该人士称。但针对“套现说”，更多专业人士认为不靠谱，华泰证券某资深人士说：“用流通股质押套现是饮鸩止渴，因为市值需折40%至60%套现，成本太高，通过大宗交易最多折扣10%就可套现了。别忘了，质押本质上是融资方式。”

　　这一案例解答了所有投资者对中小创公司股权质押本质的质疑，其实，股权质押的风险敞口，一方面指向券商银行信托，另一方面，因股价波动乃至股东易主风险直指股东和投资者。

　　市场中已经存有因参与大股东股权质押、青睐质押信托品种，资金链断裂后，信托公司被动成为大股东的先例。仅2014年一季报中，就有38家信托公司现身123家上市公司“前十大流通股东”，其中上海信托、华信信托、北京信托、中信信托等公司持股最多，38家信托公司中，同时参股控股5家及以上上市公司的信托公司有8家。

　　某信托经理认为，“金融机构只是出借资金的金融机构，本无意成为大股东并对公司生产经营做出决策。一旦质押股权跌至平仓线，金融机构为防范资产减值风险，会在二级市场上抛售变现，这样上市公司股权将面临分散化。”

　　质押率锁定风险

　　投资关注基本面

　　“对于融资方和融出方来说，守住了质押率就守住了风险线。”某资深质押人士称。

　　质押率是融资金额与质押股票市值之间的比率，这是为控制风险而设立的指标，在所有专业人士中，这也是最重要的指标之一。

　　中江信托一位专职质押人士介绍，“一般情况下，我们将由专业团队根据上市公司标的的质地来评估确定质押率，这是谈判的重点。当前的市场规则是，蓝筹股因为安全、股价相对低廉而稳定、业绩不错，质押率一般为50%左右；创业板公司股价偏高，一般在45%左右，具体要看公司的质地、业绩、股价稳定度等多重指标。像一些ST股，我们是不做的，因为随时可能有风险，何况资金质押期有两三年，中间的不确定性太大了。”据介绍，在质押率保证前提下，一般附有相应的资金和股权补仓要求，这些后续条款用以进一步平抑风险。

　　由此，作为一种融资方式，股权质押融资方与被融资方之间关于质押率的约定，已经事实上大幅转嫁了违约和股价大跌给投资者带来的风险。某券商资深研究员认为，决定质押率高低的恰恰是上市公司自身标的的优劣、业绩好坏、股价在中长期的稳定性等多重因素，由此，投资者无需过分担忧风险，应将关注点转移到股权质押公司的基本面上来。

　　某券商资管部投资总监提醒，股权质押是上市公司的一个事件，因而投资依然要遵循事件投资模式。跟踪大股东行为、大股东补仓，现金充沛则能有效维护股价。若股价在质押价130%的预警处大跌，则面临系统性风险，投资者应谨慎为上。不过，专业人士认为，很多大股东有备而来，有意向和能力维护股价，有的甚至有回购或重组计划，则相对风险要小得多，但投资者往往并不知情，由此在这一价位应重视风险。

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