让更多金融资源走向资本市场
中国证监会研究中心主任 祁 斌
未来，中国经济转型需与金融改革协同推进，也更需要一个强大的资本市场的支持
十八届三中全会提出，要使市场在资源配置中起决定性作用。这一提法宣示，中国在通往市场经济的道路上又向前迈进了一大步。十八届三中全会同时强调，政府要在简政放权、加强宏观调控、维护公平正义、弥补市场失灵等方面更好地发挥作用。未来，中国经济转型需与金融改革协同推进，也更需要一个强大的资本市场的支持。
“中国奇迹”源于不断推进市场化改革
中国经济在过去30多年中，取得了令人瞩目的成就，被称为“中国奇迹”。我国的改革开放从农业市场化即农村的包产到户开始，进而实现了轻工业市场化、重工业市场化，现在某种程度上走向了金融市场化。“中国奇迹”的背后其实是一个不断市场化、不断深化社会主义市场经济体制的演变过程。
在我国30多年的改革开放过程中，我国经济保持了10%以上的高速增长。从2013年开始，我国经济增长正式告别“8时代”，即经济以8%以上的高速增长的时代。所以，从中国经济的发展阶段来看，2013年可能是标志性的一年。厉以宁教授最近提出，我国正在经历的“双重转型”，是人类历史上从来没有过的，即从农业社会进到工业社会甚至后工业社会的转型，同时实现计划经济向市场经济的转型。而且我国是全世界人口最多的国家，同时是一个社会、文化甚至地理层面都非常多元化的国家。这样一个国家在如此剧烈的转型过程中，保持一定的经济增长，事关我国经济社会稳定发展的全局。因此，经济增长是中国社会必须关注的焦点。
但是，简单化地保增长，即多发货币和出台经济刺激计划，其弊端是显而易见的。多发货币将导致通货膨胀，如果说通货膨胀带来的危害对于成熟经济体还没有那么明显，那么，对于很多新兴经济体而言，比如拉美国家等，很多经济崛起的进程就是被高通[微博]货膨胀所中断的；而大规模经济刺激计划会延缓经济转型的步伐。因此，我国经济政策最大的难点就是要在增长、通胀、转型三者之间寻找平衡，“在三个鸡蛋上跳舞”，既要稳增长，又要抑通胀，还要促转型，而三者之间往往是矛盾的，这是我们所面临的最大挑战之一。
十八届三中全会提出了兼顾三者的方案，即拒绝短期刺激计划，简政放权，释放改革红利，同时构建统一规范的市场体系，清除市场壁垒，激发经济活力，推动经济可持续增长。换言之，一方面，更多地简政放权，让市场主体充分发挥作用，另一方面，构建统一规范的市场体系，让市场要素充分流动，焕发市场活力。当然，改革效果的显现取决于改革的推进，我们既需要监督改革的进程，也需要研究长期激励机制来促进改革的可持续推进。
“堰塞湖”现象凸显我国金融市场发展的症结
我国经济有两个“堰塞湖”，即资金“堰塞湖”和企业“堰塞湖”，它们直接指向了我国金融体系中一些落后的方面。
首先是资金“堰塞湖”。过去30多年，我国人均GDP增长了100多倍，而我国人均储蓄增长了1300多倍，比经济增长快很多倍，因此形成了一个社会问题：一方面，中国社会拥有巨量的社会资金；另一方面，这些资金缺乏良好的投资渠道，由此带来了炒房、炒矿、炒棉花、炒洋葱等各种投机现象。
其次是企业“堰塞湖”，或称IPO“堰塞湖”。根据统计，我国中小企业有1400多万家。截至2012年12月31日，浙江省销售收入超过亿元的企业有9710家，中关村科技园区内符合上市公司财务标准的企业约有1000家。这些企业对于资本市场或金融服务的需求有多大？从国际上看，美国纽交所连同纳斯达克[微博]大约有5000多家上市公司，其中40%是国外企业，60%是本土企业，大约为3000多家。假设经过若干年，我国未来的上市公司是美国的3倍，即约有1万家上市公司，那么，中国还有大约1399万家中小企业，并不是这些企业都会去上市或挂牌，但其中的确有很多企业会与资本市场结合。这能够大大加快中国经济社会发展的步伐，也能大大加快经济和企业的现代化进程。
中国经济这两个奇特的“堰塞湖”，是悬在中国经济社会上的两把“达摩克利斯之剑”。应该说，充裕的资金、大量的中小企业分别都是中国经济社会发展的巨大动能，但由于资金找不到企业、企业找不到资金而酝酿着巨大的经济金融风险。这充分说明了我国金融市场发展不足。解决这一难题最重要的手段就是健全多层次资本市场体系。
华尔街唱空中国折射我国金融结构失衡
2013年以来，华尔街两次唱空中国。这一轮华尔街唱空中国的重要起因是五个问题：房地产泡沫、地方政府融资平台及政府高负债、潜在不良贷款、影子银行问题和企业高负债。这些问题相互关联、相互缠绕，但同时指向了一个根本性的问题，即中国金融结构失衡的问题。
我们最近的研究发现，在过去20年中，全球的主要国家中，发达国家的直接融资(广义口径，涵盖国债、公司债、股票等)比重，已经从20年前的60%左右增长到70%，其中美国最高，为82%。即便原来传统的以商业银行为主导的日本和德国也达到了70%以上。而发展中国家从20年前的40%左右一路上升到今天的平均66%，而中国是42%。尽管一个国家的金融结构应该与其经济所处的发展阶段、社会形态相匹配，但我国的直接融资比重远远低于发达国家，也低于人均GDP远低于我国的很多发展中国家，比如印度、印度尼西亚等国家。尤其不容乐观的是，过去几年中，我国的直接融资比重还在一路下降，这里有客观原因，比如中国股市在2006年、2007年达到顶峰后开始下行，2008年国际金融危机中，我国出台了四万亿的经济刺激计划，银行贷款跟进了十几万亿元，更加膨胀了银行的资产负债表。
直接融资比重下降的趋势如果延续下去，那将意味着中国越来越多的、绝大多数的资源会通过相对非市场化或者相对行政化的方式进行配置，这是非常危险的。因此，我国金融改革目标之一，就是推动金融结构在未来3～5年或5～10年内发生根本性、趋势性的变化。
金融结构市场化与可持续发展高度相关
金融结构中资本市场的比重或者市场化部分的提高，与经济的可持续发展能力高度相关。2008～2012年，在美国、欧盟、日本三大经济体中，美国经济是正增长，日本和欧盟都是负增长。而2008年的国际金融危机起源于美国，美国受到的冲击最大，却是复苏较快的国家。今天，欧洲仍然深陷欧债危机的泥潭，日本靠安倍经济学“打鸡血”，短期有效，但是如果不进行深层次的经济调整、不改革，还是不可持续的。究其原因，主要在于欧洲和日本的经济结构相对非市场化，金融结构也相对非市场化，因而缺乏弹性，遇到冲击之后不能迅速复苏，可持续发展能力比较差。
国际货币基金组织[微博]曾对OECD国家金融危机后复苏的速度做过一项研究。研究发现，复苏最快的4个国家都是市场主导型金融体系的国家，即美国、英国、加拿大和澳大利亚，而最慢的也每次都是几个商业银行主导的欧洲国家，如西班牙、意大利等，这些国家今天也依然是欧债危机的重灾区。
原因是什么？在某种意义上，银行过于庞大、过于行政化，在受到金融危机冲击后很难调头。相对来说，资本市场各个主体的体量比较小，尤其在发达市场中有很多私募基金、对冲基金等，它们相对灵活。从长期统计平均来看，市场配置资源的效率要远远高于任何其他方式。这也是十八届三中全会提出要让市场在资源配置中起决定性作用的主要考量。因此，我国要大力发展资本市场，让更多金融资源走向市场，通过市场进行配置；同时加快银行改革，让其更多发展中间业务，推动信贷资产证券化。
当然，市场在资源配置中发挥决定性作用并非政府无所作为，而是让政府做自己该做的事情，比如建设市场、完善市场基础设施、提高市场效率，帮助市场更好地发挥资源配置的作用等。
善用资本之手推动全方位经济转型
我国的经济转型是全方位的，具有丰富的内涵，包括：第一，传统产业的整合和升级；第二，战略性新兴产业、高科技产业的发展；第三，从外需为主转向内外需平衡发展；第四，加快中小企业和民营企业发展；第五，从沿海经济拉动转向加快中西部发展速度；第六，从关注经济增长单一目标转向建设美丽中国。要实现这样全方位的经济转型，资本市场应该发挥怎样的作用？
一是发展新兴产业需要借鉴硅谷模式。硅谷模式的成功在于创造了一个资本和科技无缝对接的机制。在这条狭长的山谷里，创业者能够找到他的第一笔风险投资，风险投资家能够找到他想投资的技术。由此，源源不断地培养出了上世纪80年代以来的所有的新兴产业。在硅谷崛起的过程中，美国政府所发挥的作用就是，创造一个让各种创新要素，包括科技、资本、人才、专利等自由结合的环境。
近年来，我国光伏高科技产业失败的鲜活例子，让我们进一步清醒地看到，无论是战略性新兴产业，还是高科技产业，通过行政之手去过度干预的发展方式是非常危险的。正如十八届三中全会讲到的，在科技创新中发挥市场引导机制至关重要。在推动创新产业发展的过程中，要把决策权交给市场主体——企业。企业错了，错一家；政府错了，错一千家。企业错了，承认错误；政府错了，还要“输血”。
二是支持中小企业发展。在某种意义上，广大中小企业是中国经济发展的未来，而我国大量中小企业面临着从正规渠道融资难问题。银行的金融属性是风险规避型，一方面政策鼓励银行向中小企业倾斜贷款，另一方面银行又面临中小企业贷款的风险收益不对称问题。如何解决中小企业融资的风险收益不对称问题？答案是完善多层次资本市场体系。
与间接融资体系相比，直接融资体系有四个不同：一是风险共担；二是利益共享，即投资者在承担投资风险的同时，有机会分享中小企业快速成长的成果；三是定价市场化，无论股票市场还是债券市场，无论VC、PE，还是在二级市场，每个企业的融资成本取决于投资者和市场对它的前景和信用的判断；四是服务多层次，直接融资体系包括风险投资、私募股权投资、四板、三板、创业板、中小板和主板，处于不同发展阶段的企业可以从直接融资体系获得接力棒似的多层次服务和支持，帮助它们从弱小的幼苗成长为参天大树。
三是社会保障体系与资本市场的良性互动。十八届三中全会明确提出改革养老体系。我国现行的养老体系基本只有第一支柱，按照现行体制，到2050年我国的养老金收支将会有大约几十万亿元的缺口。此次欧债危机中的希腊，就是因为养老体系出现问题而导致国家破产。我国要吸取希腊的教训，借鉴国际经验，建立起第二支柱，让大家不断积累资金的同时，通过股市、债市、VC、PE、房地产基金等组合投资寻求相对稳健的回报，通过专业投资分享经济增长的成果，提高社会保障水平。全国社保基金在过去十年通过这些方法，获得了年均8%的回报，做出了非常有益的尝试。
四是资本市场化成为城镇化背后的推手。改革是中国最大的红利，城镇化是中国最大的潜力。我国目前的城镇化率为52%，而发达国家平均为70%。根据统计，城镇化率每提升一个百分点，对应将有1000多万人口进城，对应的基础设施投资需求为1万亿元。据国务院发展研究中心预测，中国未来20～30年的城镇化过程中需要的基础设施融资额为30万亿～35万亿元，这些投融资需求需要大力发展资产支持证券产品和市政债产品。这客观上为资本市场发展提供了空间。
五是中国经济走出去。随着我国经济国际化的步伐加快，每年我国企业在海外参与并购的有六七百起，试图并购的有1万多起，但是大部分没有成功。这与我国金融服务不完善有关。美国通用和福特走向全球的时候，美林和高盛跟着走出去为其提供财务顾问、提供资信、为其定价，也因而成长为真正的国际投行。相比而言，我国证券服务业的服务能力有限，竞争力远远不够。在吉利收购沃尔沃时，为其提供服务的前三家机构分别是高盛、工商银行、大庆油田。
健全多层次资本市场体系
我们采纳国际机构的评估体系对我国资本市场进行了系统评估，结果显示，我国资本市场在深度、广度、效率、稳定性方面均有诸多不足，在市场结构上也有很大的差距，对经济社会的服务能力也亟待提高，迫切需要通过进一步改革开放来促进我国资本市场的发展。
从市场深度上来看。我国资本市场结构是一个“倒金字塔”，美国是一个“正金字塔”。美国纽交所有2700多家挂牌公司，纳斯达克有3200多家；场外柜台交易系统(OTCBB)和粉单市场有将近1万家挂牌公司；底层灰色市场则有6万多家挂牌公司。而中国正好相反，主板有将近1400家挂牌公司；中小板有700多家；创业板有355家；全国中小企业股份转让系统(“新三板”)有350多家；区域性股权市场发展良莠不齐，亟待规范。
未来，主板和中小板要以信息披露为中心和以提高融资效率为目标，进一步推进股票公开发行制度的市场化改革。创业板以较低准入条件和更便捷核准为特色。“新三板”逐步增加活跃度和流动性，解决大量中小企业融资问题，缓解IPO压力。区域性股权交易市场，解决更多基础层面企业的融资和改制需求，为高层次市场提供储备，区域间未来亦可进行整合。券商柜台交易市场以单个券商为起点，尝试场外交易和业务，逐步扩展至券商间联网或联盟，亦可与区域性市场相互融合或协作。同时，各层次资本市场之间要提供转板机制。
与股票市场相比，中国债券市场发展的差距更大，金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场，相对更加欠缺。要通过以下四个方面完善我国债券市场：一要实现五个统一，即统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评级要求、统一投资者适当性制度、统一投资者保护制度。二要强化市场化约束机制。政府隐性担保表面上保证了债券市场没有发生实质性违约风险，但实际上扭曲了债券市场发展规律，消除信用背书或隐性担保有利于债券市场在规模和质量上的发展，与此同时，可以通过债券基金的方式，帮助公众投资者规避风险。三要扩大私募债发行与场外交易。在风险可控的范围内，扩大私募债发行主体，同时扩大私募债投资人范围，为进一步扩大私募债发行打下基础。同时进一步发展场外交易。四要增加资产证券化等结构化产品。鼓励发展和创新多元化的投融资工具，包括高收益债券、地方政府债券、市政债券、信贷资产证券化、企业资产证券化等产品。
未来资本市场改革的五大重点领域为：健全多层次资本市场体系；推进股票发行注册制改革；大力发展各类机构投资者，推动养老体系改革与资本市场发展的良性互动；加快对外开放步伐，以开放促进改革；加强监管，保护投资者特别是中小投资者，防范金融风险等。■
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