监管层详解最新改革术:平衡市场化与三高抑制
杨颖桦
即将在近期公布的《证券发行与承销管理办法》(以下简称“承销办法”)中，按照之前监管层的初步草稿来看，至少有三分之一的内容将会被删改。
这背后，是最新一轮IPO改革对于定价配售的改革力度。
“每一轮新股发行体制改革之后，紧接着要公布的就是‘承销办法’，大家应该都很熟悉了。”证监会发行部门负责人对21世纪经济报道记者指出，“这次修订范围力度非常大，比如在询价、定价、配售环节中把过去很多的行政管制措施都去掉了。所以承销办法会有大幅修订、删减，从草稿来看至少有三分之一的内容删掉，很快会推出来。”
事实上，定价、配售是自2009年以来四轮新股发行体制改革的核心关键词，围绕着这两个关键词，“市场先生”与“行政之手”进行了一轮又一轮的博弈。
而许多在最初改革之时不敢提的机制，也在这多轮的博弈中得以完善，比如券商自主配售，再比如最新一轮改革中的老股转让与类市值配售。
如同四轮新股发行体制改革指导意见稿越来越长的篇幅一样，定价配售的改革也在走向更细致、更完整的方向。而本轮定价配售改革的主旨，按照上述部门负责人的话来说就是“既要体现市场化，又要对非理性的‘炒新’，或者是推高发行定价的行为进行约束。”
这意味着，未来的改革方向仍是在“厘清政府与市场关系”的市场化与抑制“三高”的行政措施之间，寻找一个平衡点。
要将定价配售完全还给市场，还有很长的路要走。其中，最为关键的或是市场的参与者本身。
市盈率多年博弈
如果将视线拉回以前，可以发现，多年来的新股发行体制在一定程度上是一场围绕市盈率的博弈。
比如在最初期，那是一个行政指导市盈率时代。1997年前，由发行人与承销商自行定价，证监会控制市盈率上限。随后在2001年曾短暂尝试上网竞价，后又重新严格控制市盈率。
直到2005年， 询价制度才开始实施并确立地位，从此告别了完全行政指导市盈率时代，此后都一直处于完善询价制度的状态。
而在2009年以后至今的四轮改革，修改各种定价配售的措施，变成为了主角。
比如在2009年的第一轮新股改革，那时的改革意见远比现在简单，只有四项内容，皆指向了上述方向的改革。
比如取消新股发行定价窗口指导；完善报价约束机制，杜绝高报不买和低报高买，设定最低申购量；优化网上发行机制，网下网上申购分开，不允许同时申购，网上单个帐户设定申购上限；加强新股认购风险提示。
在如今看来，那时的修改为眼下的询价制度改革定下了基调。
这从2010年的第二轮改革可以看出来，因为此次改革仍然只是四项内容，分别包括合理设定网下每笔配售数量、扩大网下询价范围与主承销商自主推荐网下询价对象、增强定价信息透明度和完善回拨机制和中止发行机制。
这些措施都是对前一轮改革的技术调整，比如对于网下每笔配售数量的设定，此前机构为报价付出的代价确实不高。据记者不完全统计，2009年9月－2010年9月以来上市的创业板和中小板公司中，平均每家机构获配数量约5.04万股。据Wind统计，上述群体平均发行价29元。如按每家机构平均获配数量计算，此前，每家机构为一只新股平均付出145万元。
在监管层看来，这“对于一些资产动辄上百亿的机构来说，100万左右的配售量明显不合理，导致机构参与询价时轻率。”因而便有了上述的调整。
但是，时隔两年后，在2012年的第三轮改革，市场已经不满足于上述四个环节的细节修补，因为这些大多数仍是一些“软约束”。
他们需要一些新的市场化机制，在这段时间中，监管层频频被问及券商自主配售、老股转让的问题。于是在2012年4月份公布的第三轮新股发行改革中，除了上述环节的继续技术修复，如进一步扩大询价对象范围和提高网下配售比例之外，最为重要的就是推动老股转让，从而扩大供应量来加强定价配售中的市场博弈。
但值得注意的是，这也是引起巨大争议的一次改革，因为在这次改革中，行政之手频频出现，使得很多市场化措施打了折扣。
比如老股转让虽然打开，却要求转让资金锁定，更为引起议论的是25%市盈率红线机制与多次询价制度。
虽然争议犹存，但总结前三轮的改革思路可以发现，监管层对于定价配售动的手术主要在两个方面，一是在定价方面促进市场化的价格形成机制，比如通过完善网下配售机构的参与方式与扩大范围，来加强他们的报价义务。
二是完善股份配售机制，缓解巨额资金申购新股状况，并向有意申购新股的中小投资者适当倾斜。
而效果也初现成效，比如在这期间，发行失败的案例已经出现，而且机构投资者中已经出现了自发的“不打新”联盟。
监管层诠释“找平衡”
然而，“打新不败”的神话仍在继续，因此，在第四轮IPO改革中，定价配售环节仍然是改革重点。
而在这一次改革中，如何在市场化与抑制“三高”之间寻找平衡点，则是监管层的最关键任务。
于是，这一轮改革中体现了这种特点。比如在抑制“三高”方面，依然采用了一些行政化的手段，比如要求发行人一定时期内减持价格与发行价格相挂钩。
“希望通过承诺约束发行人大股东，在定价的时候要合理地判断自身企业价格。”上述部门负责人指出。
同时，市场化方面也有所进展，比如把2012年那轮老股转让中的转让资金限定取消，转而将其与超募资金挂钩，达到加大供应量增强博弈的效果。还有就是进一步将定价和配售全程信息公开。
值得注意的是，此次11月30日正式发布的新股改革指导意见中，有很多是与6月7日征求意见中有所不同的，这些变化都是希望加大发行人、询价机构与网上投资者的约束与博弈。
首当其冲的是网下配售剔除10%最高报价部分。
在监管层人士看来，这时一个重大的变化，“有点像歌唱比赛中打分去掉最高分的机制”。
监管层人士解释，这样做法是防止询价机构搭便车的行为，“希望通过这种方式，把这些不去从股票价值出发去确定报价水平的投资者排除在申购对象之外，促使网下报价机构在询价过程中理性定价。”
二则使得初始的发行比例有所增加，加大网下初始配售比例，“希望加大对网下投资者报价的约束。”上述部门负责人对21世纪经济报道记者指出。
还有一些很细节的修改，都可以体现监管层的用心。
比如以往网下配售只规定了参与家数的下限，而此次规定了上限。“初衷就是希望网下每一位获配的机构投资人，其拿到的股份的数量足够大，也就使得他支付的新股认购资金数量足够大。”上述部门负责人指出，“他报价定价不合理的话，他承受的定价不合理的成本会相应地增加。”
上述的各个修改分别指向了对于发行人、询价者的约束，而对于网上配售者而言，特别是热衷于打新的巨量短线资金而言，他们的约束也在增强。
比如此次引人关注地引入了网上配售参与者必须持有一定量的二级市场非限售股。这种是在修订过程中加入的，监管层的用意在于希望遏制短线炒新行为。
此前改革中的往中小投资者适当倾斜的思路也得到了延续，比如此次规定，网上申购投资者参与网上申购的最高份额，不能超过初始网上发行总量的千分之一。
“这样的话，机构和大户在网上认购最多也只能认购千分之一，网上配售情况增加了中小投资者配售的权重，这是政策考虑的出发点。”上述部门负责人指出。
“希望这些市场化的约束机制，促进各方理性地博弈，给出市场均衡的价格。”其指出。
值得注意的是，接下来交易所和登记公司将发布具体的配套方案，规范如何开展网上申购和配售行为。
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