新股改革实质修改十余处 剑指监管转型中介归位
徐亦姗
尘埃落定。
伴随11月30日《新股发行体制改革》正式稿的出炉，这场国内IPO史上最漫长的等待终于结束。而这一天，距离6月7日晚监管层发布新股改革征求意见稿，已经过去了176天，而IPO实质性暂停亦长达一年零一个月多。
漫长等待背后，2009年以来第四轮发行体制改革承担的关键意义不言而喻。“本次意见是新股发行走向注册制的重要一步。”一位深圳券商投行保代指出，“总的来说，正式稿将信息披露为核心，强调监管转型，进一步强化中介机构职能和相应承担的责任，为注册制转型作出过渡准备。”
而改革过程中方方面面地艰难博弈也在前后两个版本的大量变动上得以体现。“意见稿和6月初的相比，排除普通文字修改外，我粗粗数了一下，还有十几处实质性的调整。比如老股转让问题，意见稿里面有新的表述，”证监会有关部门负责人对此指出。
21世纪经济报道记者对比前后两版意见稿发现，正式版中着重呼应了三中全会中对资本市场“去行政化”方面要求，在加强信息披露、实现监管转型同时，加大了对发行人、中介机构的归位尽责，同时在定价配售方面进一步厘清了政府与市场关系。
值得注意的是，在进一步加大信息披露透明度的同时，对中介机构的职能要求无疑更加严格。“正式稿对未来投行、中介机构职能转变产生影响，加大对中介机构自身业务能力要求，传统投行转型势在必行。”前述保代对此指出。
信披中心推动“监管转型”
对比两个版本可见，“股票发行审核以信息披露为中心”首度被写入正式版本，其中除了明晰中介机构职责外，还正式提出“发行人作为信息披露第一责任人，应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。”
“在以往的审批过程中，一旦出现信披问题，保荐机构往往充当”第一责任人“身份而率先接受处罚，发行人第一责任人的观念并未深入人心。但实际上，在业绩披露方面发行人为上市而冲刺的违规冲动更强烈，保荐机构等中介部门往往会在被迫情况下配合妥协。” 一位北京地区券商投行人士颇为无奈地对21世纪经济报道记者指出。
该人士认为，在监管层本次明确“发行人第一责任人”概念之后，将有助于遏制企业以往的违规做法。
此外，监管层还在正式稿中首度提出“发行监管部门和审核委员会依法对发行申请文件和信披内容的合法合规性进行审核，不对发行人盈利能力和投资价值做出判断。”其未来职责主要为“发现申请文件和信息披露内容存在违法违规情形的，严格追究相关当事人的责任。”
“结合上述两点来看，监管层在强调信息披露透明、强化发行人、中介机构职责的同时，将弱化行政审批，不再判断发行人的盈利能力和投资价值，而转型至对发行人和中介的信息披露过程、事后监督。
确立赔偿机制
而作为监管转型关键落脚点，发行人和中介机构的职责归位无疑是本次改革关键，对此正式版中加大了对发行人、中介机构惩罚力度，并确立相关赔偿机制。这意味着，未来若投资者因发行人、中介机构违规造假产生投资损失，监管部门不仅将依法惩罚相关责任人，投资者也能够得到相应赔偿，加强对投资者保护。
“加大中介机构惩罚力度、建立赔偿机制是对各方归位尽责的重要补充。”广发证券一位投行人士表示。
而上述机制的建立，无疑有助于中介机构勤勉尽职，在高度风险的IPO业务下，能够有选择性地为发行人服务。“严格的责任追究机制下，未来会有一些投行不再追求IPO家数、收入及市场影响力，而转向寻找真正具备成长因素的长期合作伙伴。”前述深圳地区保代对21世纪经济报道记者指出。
其认为，新发行体制改革下，投行保荐机构的风险和市场地位跟客户的遴选能力直接挂钩，而监管层对信息披露高要求也客观上迫使发行人放弃比价环节，转向寻找业务能力娴熟的投行合作。
定价配售市场化
通过上述对监管层、发行人中介机构、投资者各自义务责任明确划分，“信息披露为中心”的改革核心下，IPO审核环节市场化运作的思路逐渐清晰。除此之外，对发行环节的市场化改革也在本次正式稿中充分体现。
证监会有关部门负责人指出，在融资方式、发行价格、发行方式等方面，证监会都将秉承市场化理念。证监会不会再管制询价、定价、配售的具体过程，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定发行价。
值得注意的是，在定价配售市场化原则下，为遏制以往IPO发行过程中的“三高”问题，意见稿对原定价配售环节也进行了大刀阔斧的改革：提出将以“存量发行消灭超募”的思路；此外，为防止主承销商联合报价机构哄抬发行价，更提出剔除“网下最高报价”原则。
对此，证监会有关部门负责人在回应中指出，“改革通过更大程度地发挥市场调节作用平衡供应，抑制高定价。一方面，新股发行快慢、多少更多地由市场决定，使发行价格更加真实地反映市场供求关系。另一方面，推动老股东转让股票，增加单只新股在上市首日的供应量。”
具体来看，在定价的市场化约束方面，针对发行人，意见把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价。如果定价过高，上市后一段时间内股价跌破发行价，发行人控股股东等责任主体需要按承诺自动延长持股锁定期。
与此同时，证监会采取措施约束网下配售的机构投资者报高价。确定发行价时，要求先剔除报价最高的10%的申购量。报价最高的部分将不得影响发行定价，报价最高者也不能获得配售，防止“人情报价”或盲目报高价。
“严格地讲，发行配售环节的一些人为性质的改革与市场化仍有所背离，但我认为这是一种过渡性机制，伴随未来批量发行成为常态，新股供给数量大增，市场的力量终将逐步显现。”前述深圳保代人士指出。
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