解密IPO改革终稿出炉:肖钢A股思考致176天质变
杨颖桦
【编者按】没有人知道，在IPO征求意见稿出台到最终方案发布的短短176天里，肖钢对于A股市场的发展有过怎么样的思考，但是不用怀疑的是，这位履新不足一年的证监会主席，已经决心将A股彻底交还市场。
与征求意见稿相比，市场化的改变隐藏在改革方案的字里行间，对此，记者将一一寻出；而在176天里，IPO方案是如何实现从量变到质变的，也将是记者要重点追踪的；这一次改革，虽然囿于法律法规的障碍，没有一步到位实现注册制，但是发令枪响后，前面还会有多少绊脚石？
作为2009年以来历时最久的一轮新股发行体制改革，从6月7日征求意见到11月30日正式出炉，经历了176天的等待。
如果算上从2012年10月10日最后一次召开发审会后的IPO暂停，整个第四轮新股发行体制改革已经让市场等待超过一年时间。
最终出炉的明确指明“向注册制过渡”的改革意见，在眼下看来让整个市场的等待有了价值。
然而，在这期间，这份聚集着整个市场焦点的11页5538字文件，发生了什么变化？如何从它的最初版本变化成为最终版本？
至少，有一点可以确定，它经历过多轮的修改。“这个意见稿修改了很多次。”一位参与修订人士指出。
在高度的保密中，这份5000余字重磅文件在三中全会后当月内出炉，并在一个应该平静的周六震撼了整个市场。
修订初期：技术改革还是深度改革？
事实上，自2012年10月10日IPO实质性暂停以来，第四轮发行体制改革便开始酝酿。在2013年1月底的全国证券期货监管工作会议中，对这一轮的新股改革意见已经拟定了方向：
“落实以信息披露为中心的审核理念，修订完善首次公开发行股票管理办法等规则制度。继续完善新股定价机制，推动市场相关各方归位尽责，强化对中介机构的监管。开展对首发在审公司财务专项检查工作，推动中介机构切实履职尽责。坚决打击粉饰业绩、包装上市、虚假披露等行为，依法严惩虚假记载、误导性陈述和重大遗漏以及帮助发行人过度包装、合谋造假等违法违规行为。”
而在2月底，证监会发行部负责人也对21世纪经济报道记者指出，即将进行的新股发行体制改革方向，包括“修订完善相关规则制度，改进发行条件，细化信息披露要求，逐步淡化对拟上市公司盈利能力的判断 ”。
此外还有深入开展IPO在审企业财务专项检查工作，督促中介机构诚实守信，勤勉尽责，并将检查中的有关要求细化落实到规范发行人的信披行为中去；新股定价约束机制、发行人和中介机构强化、多举措抑制炒新和打击造假上市等。
这些方向，在6月7日发布的新股发行体制改革征求意见稿中大多得到了体现。比如上会前工作底稿抽查机制，写入了征求意见稿。
随之，这份意见稿在6月7日至6月21日之间展开了对全社会的公开征求意见，最终获得3229份意见，远超2012年新股改革的征求意见总数1650份。
事实上，在这些征求意见中，对于实质性操作细节的建议大多数集中在夯实市场化机制上，比如希望发行节奏交由市场，发行价格由市场博弈来自主决定。
“有企业确实提出，希望进一步明确提高审核时间的可预见性。”证监会发行部门负责人指出。
此外，现在的参与网上配售的投资者持有非限售股份的“类市值配售”机制也是来自征求意见中。“建议实行市值配售的意见比较多。”上述负责人指出。
可见，这些技术层面的市场化要求，都自征求意见中登上了最终版本。然而，一个难题摆在了监管层面前，技术层面要求容易改，然而深层次的改革则难以一蹴而就。
在征求意见进行到尾声之际，监管层发现，无论是正式收到的意见，还是市场的舆论，都有部分声音认为改革不彻底，仅是技术层面改革，未涉及深层次改革。例如审核权仍在证监会、首发发行条件无变化、发审委未做改变等。
简而言之，这都是注册制的根本性改革，然而这些要在最终版本中体现的大前提是证券法需要修改，在眼下只能在法律原则下尽最大努力推动整个环节的透明度。
于是，在6月21日结束征求意见之后，是继续在原有基础上技术改革，还是大胆的进行深度改革？第四轮新股发行体制改革步入了漫长的研究推进之旅。
最终版本：“决定”出台后再度修改
从6月21日到11月30日，在接近5个月的研究推进中，传言无数，证监会的发布口径也一直紧守口风。比如有传言指出，新股发行改革方案曾被高层否定两次。
但可以确定的是，据参与修订人士透露，整个意见经过了多次的修改。
而这种往注册制过渡的思路，或最早在上述征求意见遭遇改革不够深入议论之时形成。
比如在6月18日召开的新股发行体制改革培训会上，负责发行业务的证监会副主席姚刚就指出，包括发审委调整等根本性改革要在最终版本中体现的大前提是证券法需要修改。因此“发审委还是要继续审核，对发审委也会进行后续改革，但不在此次改革之中。本次改革的出发点是推进各个环节的市场化和透明度，也包括审核的透明度。”
此后，6月25日的陆家嘴金融论坛上，证监会的新闻发言人也指出，正 “在研究新股发行注册制改革，实行这一改革还需要创造进一步的条件”。事实上，证监会研究中心在年初拟完成的研究项目中，就包括“对发审委制度以及发行体制改革的战略性思考。”
这种研究积攒到了“十一”前，随着三中全会改革思路的轮廓日渐清晰，终于初步成型，也是为现今看到的最终版本打下了基础。
其间，肖钢主持参加的学者与券商闭门会议，以及发行部组织的券商负责人会议，都显示出了选择更深层次改革、往注册制过渡的意味。
一位参与上述肖钢主持闭门会议的学者，向21世纪经济报道记者证实，肖钢在会议上明确指出注册制为发行改革的方向。
而此时的修改意见，也从之前征求意见时的技术性修复为主，步入了要动“大手术”的紧张修改阶段，9月25日，证监会新闻发言人坦承：“必须对过去IPO的办法进行较大的改革，最大限度地保护投资者特别是中小投资者的合法权益。因此，重启IPO必须与体制机制改革相结合，重在改革，重在理顺新股发行体制中政府和市场的关系，促进市场参与各方归位尽责。”
在11月15日出炉的三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确了新股发行注册制，也为最终意见的出炉带来了最关键的定调。
上述参与修订人士透露，三中全会的《决定》公布之后，证监会根据《决定》公布的相关内容，对于指导意见的内容，做了进一步的调整和完善。
最终呈现出来的就是一份定位于往注册制过渡的超5000字文件。与6月7日的1.0版本对比，调整较大。
而最终文件的发布时刻也耐人寻味，在召开例行发布会仅仅一天之后的周六，证监会临时召开新闻通气会，有接近监管层人士指出，或是因为最终文件在11月29日晚间方最终获批通过。
有一个有趣的细节可以展示这份被保密的最终版本面世的突然性及修改过程之多：即使是证监会发行部的人员，也要在11月30日紧急按照最终意见稿调整最新的审核流程。因为该稿在保密的过程中，发生修改了很多次。
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