■统一标准：统一借壳上市与IPO的审核标准，防止审核标准不一致带来的监管套利

　　■遏制炒作：遏制市场对绩差股的投机炒作，从根本上减少内幕交易的动机，形成有效的退市制度

　　■明晰定位：明晰创业板支持创新型、创业型企业上市的功能定位，进一步完善创业板退市制度，形成创业板“宽进严退”的市场机制

　　中国证监会[微博]11月30日下发《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》(下称《通知》)明确提出，在上市公司借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准，同时不得在创业板借壳上市。《通知》自下发之日起施行。

　　证监会有关部门负责人表示，近年来借壳上市的交易单数呈现逐年下降趋势，去年占比为约30%，目前现有借壳上市交易单数占比不到20%，借壳上市已经呈现逐步下降趋势，而且会越来越明显，借壳上市审核标准与IPO等同会加剧这种态势。

　　该负责人指出，今年10月份以来，监管部门在并购重组审核方面发布了许多改革措施，同时，严格借壳上市审核，在内部受理环节就已经开始参照IPO相关标准，要求审核相关借壳上市的行政许可。下一步交易所也将指导上司公司从公告预案环节开始，按照新的规定来操作，将环节向前延伸，并在审核的各个环节予以贯彻。

　　《通知》明确，上市公司重大资产重组方案构成《重组办法》第十二条规定借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)规定的发行条件。不得在创业板借壳上市。

　　证监会新闻发言人邓舸表示，借壳上市条件与IPO标准等同主要考虑是提高借壳上市门槛，抑制市场炒作；防止市场监管套利；有利于优化资本市场资源配置功能等。

　　中国上市公司协会副会长兼秘书长安青松在接受上证报记者采访时表示，随着我国资本市场并购重组制度的不断完善，推进并购重组市场化制度安排的各项工作逐步到位，同时与新股发行体制改革相配套、相衔接，按照既定方向，适时将“趋同”提升为“等同”，基础具备，条件形成，顺势而为。

　　对于不得在创业板借壳上市，邓舸表示，从现有主板借壳案例来看，多数借壳企业与创业板企业的特点不同，如果允许在创业板借壳上市，此类企业将登陆创业板市场，弱化创业板市场对创新、创业型企业的服务功能，扭曲创业板市场的定位。同时，允许在创业板借壳上市，与创业板监管政策相悖。此外，创业板目前存在“三高”问题，如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，还易引发内幕交易、市场操纵等违法违规行为。

　　安青松指出，借壳上市新规，将借壳上市的标准由趋同IPO提升为“等同”，是我国并购市场制度体系日益成熟的重要标志。2006年，股权分置改革基本完成后，并购重组成为资本市场配置资源的重要方式之一，并购市场日趋活跃，并购创新异彩纷呈。借壳上市作为组合运用股权收购与资产重组行为实现上市的新途径，一度出现过热和无序的状况。

　　安青松认为，2010年，证监会在推进并购重组市场化工作安排中，把规范借壳上市作为重点工作之一。2011年发布的证监会73号令中，首次明确界定了借壳上市的概念和行为，并规定了“趋同”于IPO的审核标准。两年多的实践证明，相关规定达到了预期的规范目的。

　　此外，对于不得在创业板借壳上市，他指出，在借壳上市新规中，进一步明确不得在创业板上市，符合创业板支持创新型、成长型企业上市的功能定位，是进一步完善多层次市场体系的重要步骤之一。

　　A股借壳上市趋向“少而精”

　　证监会对于借壳上市的最新政策，至少可以解读出三重意义与影响：其一，审核标准由“趋同”提升至“等同”IPO，此系与国际接轨，意义极为重大，将引导借壳市场从“多而泛”转向“少而精”；其二，创业板不允许借壳，此乃重申，进一步明确多层次资本市场定位；其三，实施新老划断，新政时点从文件下发日起，此前披露重大资产重组预案者，即使还未向证监会上报材料，亦不构成影响。

　　“等同”IPO堵漏监管套利

　　11月30日，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》(下称“《通知》”)，明确借壳上市条件与IPO(首次公开发行上市)标准等同。

　　实际上这并非新规，应为“升级版”。早在2011年8月，证监会发布的最新修订版《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“《重组办法》”)就明确规定借壳上市与IPO标准趋同。

　　一直以来，由于IPO施行审核制，上市门槛高、审核标准不透明、审核周期长，导致一大批想登陆A股市场的公司只能选择一些已上市、但主营业务薄弱甚至已资不抵债的上市公司(即市场所称的“壳资源”)，通过与其进行资产重组，最终完成上市目的。

　　此次证监会提升借壳标准，有助于防止市场监管套利。目前部分IPO终止审查或不予核准企业转道借壳上市，通过借壳上市规避IPO审查，引发市场质疑。统一借壳上市与IPO的审核标准，可以防止审核标准不一致带来的监管套利。

　　亲试醇壑到出现分化

　　《通知》对A股壳资源市场的影响如何？绝大部分接受记者采访的投资界人士认为，提高借壳标准将严重降低壳资源价值，大量ST股将被市场抛弃。

　　凸鄱言，目前A股市场借壳上市条件低于IPO标准，投资者对绩差公司被借壳预期强烈，市场对绩差公司的炒作成风，内幕交易和市场操纵时有发生，绩差公司通过卖壳成为股市“不死鸟”，难以形成有效的退市制度。

　　此次借壳上市条件与IPO标准等同，有利于遏制市场对绩差股的投机炒作，从根本上减少内幕交易的动机，形成有效的退市制度。

　　但同时也应看到：借壳上市条件与IPO标准等同，并非一意抹杀借壳上市这种资本运作方式，堵死借壳上市路径，而是引导资本等市场资源和监管资源向规范运作程度高的绩优公司集中，有利于优化资本市场资源配置功能，促进产业结构优化升级，服务于国民经济调结构、转方式的总体大局。

　　眼下，证监会对并购重组的市场化改革推动力度亦很大，如配套融资、简化程序链条、审核通道制等，而借壳上市若能实现产业并购、优质重组，无疑将受到监管部门的鼓励与重视。

　　监管部门的意图应是引导潜在上市企业，选择借壳上市不再是看中“监管套利”、“内幕交易”等，而是综合考量IPO与借壳在审核周期、融资规模、程序便利、投资者认同等各方面因素后的决策。

　　创业板杜绝借壳上市

　　此外，《通知》还强调，不允许在创业板公司借壳上市。对此，证监会解释称，借壳上市与创业板的市场定位和监管政策均不符。

　　证监会表示，创业板定位于服务创新型、成长型小微企业，具有高风险、高收益特征，其准入、退市制度应当与主板、中小板有所区分。

　　从现有主板借壳案例来看，多数借壳企业与创业板企业的特点不同，如果允许在创业板借壳上市，将弱化创业板市场对创新、创业型企业的服务功能，扭曲创业板市场的定位。

　　其次，创业板启动伊始，就一直向市场传递其不支持借壳上市的理念，且深交所[微博]《创业板股票上市规则》也不支持暂停上市阶段的上市公司，通过借壳式重组恢复上市。同时，由于创业板目前存在“三高”问题，如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，易引发内幕交易、市场操纵等违法违规行为。

　　中国上市公司协会副会长兼秘书长安青松告诉记者，证监会进一步明确不得在创业板借壳上市，其积极作用主要有四个方面：“一是有利于明晰创业板支持创新型、创业型企业上市的功能定位；二是有利于完善创业板的风险管理机制；三是有利于进一步完善创业板退市制度，形成创业板“宽进严退”的市场机制，实现优胜劣汰；四是有利于创业板上市公司治理专注于创新发展，专注主营业务做优做强。”(⊙记者 郭成林 ○编辑 邱江)

　　证监会加强现金分红管理 优先分配地位首次确立

　　■优先顺序：上市公司应当在章程中明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序

　　■多元化：支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者，增加现金分红工具，包括优先股、回购股份等，支持上市公司回购股份

　　■最低比例：差异化的现金分红政策，现金分红比例在利润分配中所占比例分三档，分别为最低应达到20%、40%和80%

　　■加强监管：完善分红监管规定，加强监督检查力度，加大对未按章程规定分红和有能力但长期不分红公司的监管约束

　　上市公司现金分红优先分配地位得以确立，投资者投资收益预期渐趋明朗。

　　中国证监会最新发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》(下称“指引第3号”)指出，上市公司应当在章程中明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序，并支持上市公司根据实际情况，采取差异化、多元化方式回报投资者。

　　证监会有关部门负责人表示，证监会鼓励规范上市公司现金分红、坚持公司自治原则不变，结合去年现金分红的相关政策以及交易所、地方局的监管经验，此次指引第3号中规定了更丰富的现金分红举措。除了支持上市公司采取差异化、多元化方式回报投资者外，还增加了现金分红工具，包括优先股、回购股份等，支持上市公司在其股价低于每股净资产的情况下回购股份。

　　指引第3号明确，上市公司应当在章程中明确现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序。同时，根据企业发展阶段和实际情况，提出差异化的现金分红政策，其中，现金分红比例在本次利润分配中所占比例分三档，分别为最低应达到20%、40%和80%。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新[微博]在接受上证报记者采访时表示，这是首次以监管指引的形式提出现金分红在分配形式中的优先顺序，而且提出的具体现金分红比例要求对上市公司起到了较大的约束作用，促进上市公司走出股价管理的第一步。

　　证监会新闻发言人邓舸表示，下一步证监会将督促上市公司规范和完善利润分配的内部决策程序和机制，增强现金分红的透明度。证监会着力于公司章程和决策机制，鼓励上市公司在章程中明确现金分红在利润分配方式中的优先顺序，要求上市公司在进行分红决策时充分听取独立董事和中小股东的意见和诉求。督促上市公司进一步强化现金分红政策的合理性、稳定性和透明度，形成稳定回报预期。证监会将完善分红监管规定，加强监督检查力度，加大对未按章程规定分红和有能力但长期不分红公司的监管约束，依法采取相应监管措施。

　　中国上市公司协会副会长兼秘书长安青松在接受上证报记者采访时表示，指引第3号充分体现了“两维护一促进”和“市场化、法制化、国际化”的指导思想，具有鲜明的系统性和务实性的特点，表现为“两个明确、两个尊重”。

　　具体来看，两个明确：一是方向明确，完善现金分红制度是保护中小投资者合法权益的重要举措，是资本市场重要的基础性制度建设，要常抓不懈；二是导向明确，倡导现金分红，要求明确分红政策，加强程序保障优先现金分红。两个尊重：一是尊重市场规律，允许上市公司根据行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出等情况，采取差异化分红安排。二是尊重公司自治，允许上市公司采取发行优先股、回购股份等多元化的分红制度，并明确将分红政策的制定权归属公司自治程序。在行政法规中具体体现尊重公司自治原则，是十分难能可贵的，这是监管转型的风向标。

　　“较过去以通知等为法律载体不同，此次以监管指引第3号形式发布，是监管方面法律法规体系上新的变化，将监管经验以及上市公司分红的方式加以充实，促进法律载体和文本更加标准化、格式化，未来会根据监管需要发布更多的相关监管专项。”证监会上述部门负责人表示。(⊙记者 郭玉志 ○编辑 梁伟)

　　现金分红激活投资价值？吸引长期投资者入市

　　近年来，现金分红越来越成为市场的焦点问题，去年5月起相关监管部门不断推出针对性的措施。在此背景下，《上市公司监管——上市公司现金分红》(下称“《第3号指引》”)可谓“瓜熟蒂落”。市场人士认为，《第3号指引》利用公司自治市场化地对现金分红进行监管，堪称巧妙。

　　挂钩资金支出

　　据证监会研究中心相关研究，从1992-2003年的12年里，上市公司从股票市场募资总额为7812.8亿元，而同期现金分红仅259.94亿元，占筹资额的比重只有3.3%。2004年以来，随着上市公司数量的增加以及公司经营业绩的改善，上市公司总分红金额实现较大幅度增长，2007-2010年的分红总额分别达到2757亿、3423亿、3890亿和4985亿元。不过，按2010年A股总市值304861亿元计算，2010年的股息收益率只有1.64%，仍远低于美国等成熟市场水平。

　　由于低现金分红客观上为资本市场恶炒绩差股的“劣币驱逐良币”现象创造了条件，因此证监会将其纳入监管乃题中应有之义。虽然此前已有《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》、上交所[微博]《上市公司现金分红指引》等一系列文件，但如何将市场化与监管相兼容仍是难题。

　　对此，证监会此次首次强调了公司“根本大法”——公司章程的地位。《第3号指引》明确表示，上市公司公司章程中应当载明公司董事会、股东大会对利润分配尤其是现金分红事项的决策程序和机制，对既定利润分配政策尤其是现金分红政策作出调整的具体条件、决策程序和机制，以及为充分听取独立董事和中小股东意见所采取的措施；以及公司的利润分配政策尤其是现金分红政策的具体内容、利润分配的形式、利润分配尤其是现金分红的期间间隔、现金分红的具体条件、发放股票股利的条件、各期现金分红最低金额等等。并且将修改公司章程关于现金分红政策纳入特别事项，需经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。

　　值得注意的是，中国上市公司更乐意以送股的方式分配利润，甚至不排除个别公司以此迎合市场炒作“高送转”的不良风气。因此，《第3号指引》特别强调，具备现金分红条件的，应当采用现金分红进行利润分配。反之，如果采用股票股利进行利润分配的，应当具有公司成长性、每股净资产的摊薄等真实合理因素。

　　当然，不同公司所处发展阶段不同，对资金的需求不同，自然不应将其“千篇一律”。去年底，上交所推出的《上市公司现金分红指引》就将这个问题的选择权交给了公司自治。《第3号指引》则将上市公司按所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排进行了分类，将公司分成发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排、发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排以及发展阶段属成长期且有重大资金支出安排三类，现金分红在利润分配中所占比例最低应分别达到80%、40%、20%。

　　或利好价值投资

　　在分析人士看来，现金分红对于治理资本市场环境影响长远。强制现金分红把中国股市从赌场的边缘拉了回来。重新激活低市盈率公司的投资价值，对股市来说是重大利好。

　　对于价值投资者而言，利用持有所得的现金红利进行再投资是成功的重要秘诀，巴菲特等投资大师曾盛赞现金红利的复利效应。同时，高现金分红还将吸引社保基金、企业年金等以长期持有为主的机构投资者入市。

　　值得注意的是，优先股往往比普通股有更高的股息率。因此，虽然上周六单独推出了优先股相关政策，但《第3号指引》依旧为优先股留下了一道“后门”——规定上市公司可以依法发行优先股、回购股份；并在答记者问中明确，鼓励上市公司依法通过发行优先股、回购股份等方式多渠道回报投资者。

　　当然，也有一些市场人士质疑，无论是现金分红还是优先股，每年的股息率是否真的具有吸引力？平安证券[微博]固定收益部副总经理石磊在微博上表示，“如果国债利率在5%-6%，永续债利率在8%-9%，优先股股息率要多少？”“美国优先股股息率可是比长期国债高300bp(基点)以上的。”数据显示，在无风险收益率高企的情况下，即使每年拿出50%的净利润全部用于现金分红，股息率能达到5%的A股公司依然寥寥无几。(⊙记者 黄世瑾 ○编辑 邱江)

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