姚刚：推进股票发行注册制 提高直接融资比重
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2013新浪金麒麟论坛于11月25日在北京万达索菲特酒店召开，图为中国证券监督管理委员会副主席姚刚在论坛上发言。 （图片来源：新浪财经）
新浪财经讯 2013新浪金麒麟论坛定于11月25日在北京召开，本届论坛的主题为“梦想之路：改革深化和经济转型”。中国证券监督委员会副主席姚刚在演讲中称，推进股票发行注册制的改革，多渠道推动股权融资，发展规范战略实施，提高直接融资比重。姚刚指出，提高直接融资比重是完善金融市场体系的一项重要战略。
以下为姚刚发言实录：
尊敬的各位来宾、女士们、先生们，大家下午好！非常高兴参加本届新浪金麒麟论坛。感谢主办方的邀请，党的十八届三中全会决定提出要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制的改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。可见，提高直接融资比重是推动金融领域改革、完善金融市场体系的一项重要战略任务。
那么，什么是直接融资、什么是间接融资，平时我们脱口就说了，严格意义上讲，什么样的直接融资比重比较合适？只有把这些问题搞清楚，才能把中央决定的要求落到实处。今天借这次机会跟大家简单交流一下关于直接融资的问题。
一、直接融资和间接融资的定义是什么。根据有关研究，直接融资和间接融资的概念最早是1955年有一篇文章名字叫《从金融角度看经济增长》，这个文章登在了《美国经济评论》上，文中把直接融资定义为资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商，或者在金融市场上由前者购买后者发行的有价证券。间接融资是指资金盈余者通过存款等形式，将其闲置资金所有权先行提供给这些金融机构，再由这些金融机构以贷款的形式把资金提供给短缺者，从而实现资金流动的过程。这篇论文是在50年代美国商业银行遇到其他金融机构竞争的情况下发表的，以后就被广泛引用。
我们现在说直接融资，一般我们脑子里想的是股票和债券的融资，间接融资通常想的是银行的贷款。但是现实的经济活动十分复杂，企业获得融资的方式也是多种多样的。
比如说人民银行公布的社会融资规模这个指标中共包含了7项融资方式，还有我们平常说的影子银行提供融资方式也层出不穷，很多并没有包含在统计当中。无论具体融资方式采取什么形式，也无论给这种融资方式取什么名字，划分直接融资还是间接融资关键，我个人认为，就是要看在融资活动当中投资者和融资者之间形成是直接的债权债务关系，还是间接的债权债务关系。如果是直接的债权债务关系，那就是投资者和融资者之间是一个合同。间接融资方式是投资者和融资者分别有金融机构。融资者可能倒闭了，投资者不承担损失，银行可能承担损失。
有人经常问基金是不是间接融资？也是投资者把钱给了中介机构，但是基金公司从来不替投资者承担风险。所以直接融资是投资者自己承担风险，那么他非常关心投资的对象到底怎么样。但是间接融资情况下，由于是银行选择投资，并且由银行承担投资风险，所以作为资金的出让方(存款者)，不关心甚至不知道他的钱和银行存款最后给了谁。他们更关心这家金融机构，这家银行是不是健康的？能不能保证自己存款最后还本付息。
在现实经济运行中，直接融资一般是通过资本市场来实现的，市场是配置金融资源的中心。而间接融资，主要是通过商业银行实现，银行是配置金融资源的核心。因此直接融资和间接融资比例关系，既反应一国的金融结构，也反应一国中两种金融方式对实体经济的支持和贡献程度。
第二，直接融资和间接融资统计的口径是什么。目前我们国家经常会使用直接融资指标一般是增量法。增量法是指每年新增的非金融企业股票和债券融资额占新增社会融资规模的比重。这是中国人民银行提出社会融资规模概念之后，在金融业发展和改革十二五规划中提出的口径，2015年到2015年这个比重就要达到15%以上的发展目标。按照这个口径，2006年到2011年期间，我国的这一口径比重年均为11%，而且有逐年上升的趋势。2012年年已经达到15.9%，也就是说达到了15%以上的目标。但是这个口径中的直接融资包括范围比较窄。比如直接投资于未上市的股权风险投资、创业投资等私募股权投资基金没有在这个范围内。资产证券化以后是要大发展，也没有在统计口径中纳入。银行理财产品也是使用直接融资，这部分目前也没有反映到统计当中来。
同时增量法也有局限性，比如不能反映金融结构，比较容易受市场环境的影响。国际上也不太使用这个统计方法，所以很难得到国际上类似的数据，与国际进行横向比较也非常困难。国际上直接融资和间接融资采用的存量法比较多，一般是股票市值债券余额和银行贷等几个数字结合计算。一般认为，这个比重比较高的为市场主导型的国家，比较低的为银行主导的国家。按照这个存量法发展统计，2012年底，我国的直接融资是股票市值加上债券余额，相当于整个金融资产总额43%。如果考虑到商业银行持有的公司信用类债券并非严格意义的直接融资，商业银行的债券余额大概47%，如果扣除这个，直接融资还要降低6%以上。
美国直接融资存量占比高达86%，即使是传统意义上的银行主导型的国家，比如日本、德国，上世纪90年代这个比例占40%到60%，近年得到了长足发展，2012年分别达到69.2%和74.4%。新兴市场比如印度和巴西指标也分别达到70%和69%。和这些数据相比较，中国存量法统计的话，我们的指标确实是非常低的，没有超过50%。
大家说低有什么不好，为什么要提高直接融资？有人说直接融资比间接融资更有效率。但是，许多学者研究机构其实并不同意这种观点。世界银行[微博]研究表明金融结构本身没有绝对的优劣之分，两种方式中都有发展好的例子和不太好的例子。所以提高直接融资比重不是以一种模式替代另一种模式，是怎样使之相互促进、平衡发展、相得益彰，更好的为实体经济需要提供服务。
在我国的金融发展史上，直接融资、资本市场在我国都是近20多年才有的，配置金融资源能力跟国际相比还有很大的差距。但是我国现今发展现阶段面临的很多问题，需要直接融资加以解决，因此中央提出提高直接融资比重是重要的战略性任务，这项工作需要多管齐下，稳步推进。
我认为提高直接融资比重在以下几个方面有十分重要的意义：
一、直接融资和间接融资比例反应着一国金融体系风险分布情况。以间接融资为主导的体系，银行聚集了大量金融资产，我国就是这样，也承担了主要的金融与经济波动的风险，在经济快速成长时期，银行业务增长快，但是在经济调整期，企业经营业绩下滑，导致还贷困难，银行资产质量恶化，甚至出现倒闭，银行出现问题就是系统性的问题。间接融资比较高的国家经济体，一旦银行贷款出现减弱，整个经济运行将面临重大的下行风险，并引发经济危机。如果出现银行倒闭，影响所有的储户资金安全，还将引发社会危机。
提高直接融资比重平衡金融体系结构，可以起到分散过渡集中于银行的金融风险作用，有利于金融和经济的平稳运行。
二、直接融资和间接融资比例反映一国金融体系配置的效率是否与实体经济相匹配。小微企业没有可供贷款的企业得到银行支持的难度很大，我们国家正处于转变经济发展方式调整产业结构，鼓励创业创新，扶持中小微企业发展的经济转型期。在这个过程中提高直接融资比重，特别是发展多种股权融资方式能够弥补间接融资的不足，提高金融支持实体经济的能力。
三、通过市场主体充分博弈直接进行交易，这有利于合理引导资源配置，发挥市场筛选作用。
怎么提高直接融资比重？有三个方面：
一、发展和健全多层次的资本市场。过去比较重视交易所市场，对交易所以外的市场重视不够。比较重视上市公司，对非上市公司重视不够，今后做强主板、创业板同时，落实把新三板市场扩大到全国的政策。扩大资本市场对小微企业的服务，和地方政府一道探索规范和发展区域型市场的路径和方法，提升其服务小微企业的能力。
二、丰富直接融资的新的金融工具。过去比较重视传统意义上的股票和债券融资，比较重视公开发行的证券融资，比较重视证券投资基金的发展，对私募股权基金发展重视不够。今后要规范和发展债券市场，积极研究推出优先股等新一类的融资工具。在继续搞好公开发行证券的基础上，推动私募产品和市场发展，不断丰富直接融资的方式方法。
三、落实以信息披露为中心的监管理念，保护投资者的合法权益。要有一套完整有效的信息披露制度，只能靠法律和严格政府监管来完成。如果法律制度不完善，融资者和投资者出现信息不对称，证券价格就是扭曲的，资源配置效率就会低下，投资者的利益就会收到损害。因此，推动证券发行注册制改革，其中最重要的就是要以信息披露为中心的监管理念，推动市场主体归位尽责，确保信息披露的真实、准确、完整和及时。对有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的信息披露责任主体，要依法追究其行政、民事及刑事责任，建立投资者赔偿机制。
女士们，先生们，我们深刻认识到健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重任重道远，我们将按照十八大三中全会决定的要求，全面深化资本市场改革，努力构建一个层次合理、功能完善、规范透明、开放包容的多层次金融市场体系，希望大家一如既往地支持资本市场的发展。
谢谢大家！
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