新浪财经讯 2012年“第八届中国证券市场年会——以改革面对未来”于11月16日在北京钓鱼台国宾馆隆重举行。

　　上海证券交易所研究中心首席经济学家胡汝银发表演讲，称最近中金所正在推国债期货，要控制市场的风险之一，每个现货持有人持仓的比例必须降到一定的比例之下，否则这个市场就被它操纵了。目前银行间市场国债主要是存在于商业银行手中，这样一种现阶段的持有结构对于国债期货市场的运作有非常大的威胁，意味着有很高的风险。

　　以下是胡汝银演讲全文：

　　胡汝银：有人认为中国已经有香港国际金融中心，不应该再有上海金融中心。目前为止全球没有哪个大国可以依赖境外的离岸市场发展以本国货币为基础的国际金融中心的案例。目前而言，上海国际金融中心建设存在着最大的瓶颈，我认为主要是体制改革和制度建设滞后，比如我们的政府目前为止仍然控制过多，企业家精神不足，创新精神不足。今后上海国际金融中心的关键在于金融体系的建设，而金融市场体系建设的关键第一是要卓有成效推进关键金融产品和金融业务的发展，第二是推进制度、体系和机制的变化，优化金融体系发展的环境。

　　和香港比较，大陆上还有很多明显的优势，比如大陆的经济规模、大陆的经济高成长力，比如大陆的高储蓄率等等，但是另外一方面我们在很多方面也有明显的劣势，这些劣势意味着上海国际金融中心建设有巨大的发展空间，有巨大的改善空间。比如我们的金融自由度和市场化程度源源不及香港，金融市场的开放性和国际化水平非常之低，金融市场产品的完整性还有其它方面的完整性和创新能力，还有市场的效率、成熟度也是明显的劣势。另外市场的法制水平还有整个市场运作的专业化水平还有我们的税率水平都处于相对不利的地位，就这些差距需要迅速加以弥补和缩小。

　　在成熟市场里面，运作的理念和原则是什么？例如英国强调整个市场的运行是市场为本的哲学。比如强调注重创新，另外还有自由化的利率，这些都是和国际市场巨大的差距所在。就交易所而言，我们可以看到上海证券交易所在国民经济增长方面得分比较高，但是在货币的国际化程度、利率市场化程度、汇率市场化程度以及证券市场运营机制方面在这方面的竞争力我们是处于不利地位，需要加大力度进行改善。因此，未来上海国际金融中心的建设路径，一个要加快利率市场化和金融自由化步伐，建设和完善金融市场体系。第二，在此基础上推进人民币国际化，逐步使人民币成为国际结算货币、国际投资与融资货币以及国际储备货币。在两者都要求要发展一个强大的高收益、低风险、功能完善的资本市场。这个资本市场像一个房子一样，底下是强大的稳固的实体经济和制度基础，包括稳固的合理化的宏观政策环境以及合理的市场制度环境。在整个国际金融资本市场体系里面需要四大市场体系，一个是股票市场或者股权市场，一个是固定收益产品市场，第三个是基金市场或者理财财富管理资产管理市场，第四个是衍生品市场。在这些方面我们的市场都处于高度的不发达状态，经过20年的发展就数量规模而言，我们的股票市场在全球已经名列前三，我们的股票投资意愿在一些年份里面全球NO.1，但是就我们的证券化率而言，仍然是非常之低的，目前为止我们只在50%的水平以下，股票市场上升的市值和GDP的比值不到50%，远远低于发达国家，美国超过50%，其它市场也是这样，新兴市场也是如此，我们处于明显的落后阶段。

　　美国的债券市场是股票现货市场的三倍，股票市场市值20多块钱，债券市场超过60块钱。就中国而言，债券市场22万亿左右，其中15万亿是证券市场投资者不能买的，比如政策性的金融债央票等等，另外七万亿当中有五万亿是国债，其他公司债、企业债、短融等等，相比美国市场国债25%左右，公司债占25%左右，市政债券25%左右，还有ABS、MBS占25%左右。相比较而言，中国的信用债市场是一个极不发达的市场，而这个市场和国债市场发展的瓶颈在什么地方？利率市场化。我们的利率不是市场化的，是受到政府管制的，这种管制导致商业银行有巨大的利差收入，而且借这个利差进行交叉补贴这又导致银行一方面在国债市场上出价很低。导致商业银行的理财产品超过了15万亿，但是这些理财产品都是变相的存款。为什么能够4%点多的年化收益率，存款利率过低，存款利率过低可以交叉补贴，这种交叉补贴的结果是商业银行集中大量的资金，导致整个债券市场整个利率市场利率结构扭曲，导致不能形成一个合理的基准利率。因此导致整个金融市场资源的严重错配和整个金融市场的严重扭曲。

　　单就国债而言，目前中国的国债银行持有的比重超过65%，相对于美国而言，美国的国债2009年也是差不多的。商业银行持有2.39%，最大的持有者是境外，第一大持有者是居民，第二大持有者联邦储备银行，第三大持有者保险公司，再接下来是货币市场共同基金。美国的共同基金目前为止管理的资产规模是12万亿左右，其中6万亿左右是股票基金，5.2万亿纯股票基金，再加上其它基金。货币基金和债券基金固定收益基金占了一半以上。我们国内债券市场共同基金规模非常小，而且结构不合理，这也是为什么很多投资者没有很好的投资回报的重要原因之一。今年8月份中国不同类型债券持有人的结构，商业银行持有国债67%，政策性银行债83%，企业债、短融，还有商业银行债都是25%以上。商业银行是什么机构？贷款中介，它直接买了这些东西，这是直接融资吗？不是直接融资，间接融资，这不是一个真正的直接融资的机制。国债还有其它债券高度的集中于商业银行隐藏着较高的系统性风险，一旦商业性银行出现行业危机，不仅导致信贷市场出问题，也导致债券市场出现大的问题，导致整个金融体系崩溃。所以未来发展一个不由商业银行主导的债券市场是非常必要的，是非常重要的。而且通过这样的发展，我们老百姓才能够直接持有更多的企业债，就像美国那样老百姓持有的国债比例是最大的，超过国内投资者的20%。很多人说国外都是机构投资者，债券市场不完全是这样。

　　需要依托交易所的市场提供丰富的债券品种和投资组合，大力发展债券市场基金，大力发展基金还有机构理财为代表的具有多种专业投资策略和投资风格的真正的机构投资者。交易所的市场大有可为。

　　最近中金所正在推国债期货，要控制市场的风险之一，每个现货持有人持仓的比例必须降到一定的比例之下，否则这个市场就被它操纵了。目前银行间市场国债主要是存在于商业银行手中，这样一种现阶段的持有结构对于国债期货市场的运作有非常大的威胁，意味着有很高的风险。因此需要在这方面进行一系列的改革。上海证券交易所正在大力研究如何推动交易所债券市场的发展，最近中国证监会在债券市场改革方面提出很多的措施，加快发行速度，但是到目前为止证监会的市场化改革仍然是一个刚刚起步的状态，离成熟的市场化的制度安排还要做很大的努力。这个努力包含着多方面，第一是发行主体必须市场化，中小企业私募债有交易所备案，今后更加市场化以后速度更快，今后高等公司债也应该如此，而且它风险更低，加大发行方面的市场化建设。第二，交易方面目前交易市场结算机制、交易机制仍然面临很大的挑战。现在正在大力发展B2B、B2C交易系统，交易系统目前证券公司理财计划，证券公司的创新在大力改进，未来证券公司还有基金公司在理财产品的创新方面和交易所的市场能够接轨，通过交易所提供具有足够深度和广度的不同期限的非常丰富的债券市场就可以为基金公司为我们的证券公司进行理财提供非常大的空间，在这方面有需要中国证监会、上海证券交易所和业界一起共同努力，发展一个发达的B2B、B2C、C2C交易系统，形成高效产品丰富的具有广度和深度市场。

　　上海证券交易所未来希望建立能够一所跨全球的交易平台，让国际投资者包括机构投资者包括个人投资者能够在这个平台上来高效配置全球的金融资产。有很多人在拼命反对上海证券交易所的国际板，这个反对有没有道理？一点道理都没有。如果我们在交易所的平台上面能够灵活配置全球最好公司的资产，持有全球最好公司的股票，那岂不是变成最牛的投资者，有什么不好呢？我们一定不要被市场短期的障眼遮蔽我们长期的利益，我们失去长期发展的机会在全球崛起的机会那是非常可惜的。上海证券交易所将强基固本，加强服务，加大多层次蓝筹市场建设力度，坚持创新发展，加快海外发行任务，发行人民币债券的制度安排，加快基金市场的发展，加快为证券公司的理财产品，为证券公司的其它资产管理提供更好的投资标的。另外开展衍生品业务，上海证券交易所正在积极研究，如果所有产品顺利推出，相信投资者在进行资产配置的时候会有更多的选择，在进行风险管理的时候会有更大的便利。

　　未来需要整个社会共同努力，支持交易所的发展，支持中国证券市场的发展。我就讲到这里，谢谢大家！

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