本报记者 宋璇 发自上海 《 国际金融报 》( 2012年08月24日 第 05 版)

　　8月22日，中国证监会正式发布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》及配套实施细则征求意见稿。在不少市场人士看来，在转融通业务推出在即，A股市场做空时代即将正式开启的时间节点上发布这样的政策，具有十分强烈的信号意义。

　　从单纯的单边做多获益，到复杂的做空时代，A股的投资模式和投资者的组成结构正在经历着质的变化。当做空也成为获益手段之后，一方面，复杂的交易环境让风险承受力较弱的投资者望而却步；另一方面，以保护为名的监管条例直接将部分投资者圈入了弱势群体。

　　真正的博弈刚开始，你准备好了吗？

　　转融通开启做空时代

　　8月以来，包括张裕A、中信证券等个股遭遇利空消息奇袭，股价纷纷在短时间内出现了剧烈波动，面对这样措手不及的变化，市场参与者将元凶推给了“做空者”。如此判断，再配合转融通业务即将开启的消息，一时间市场谈“空”色变。

　　不过，监管部门并不认为上述两者是市场波动的主要原因。中国证券金融股份有限公司(简称“证金公司”)总经理聂庆平8月20日表示，从多项市场数据分析，融券卖出或转融通业务并非上周部分个股下挫的主因。此外，在转融通业务推行过程中，将先行推出转融资，未来时机成熟后再推出转融券业务。今后即使推出转融券业务，标的也会受到限制。所谓转融通，就是中介服务机构(主要指券商，也包含部分保险、基金和银行)自己先向证金公司融入资金和证券后，向客户融出，客户归还资金或证券给中介服务机构后，后者再归还证金公司。

　　东莞证券(微博)分析师王明德表示，转融通突出的是一个“转”字，证券公司在开展此项业务时，只需要对出借的规模、资金利率和杠杆比例作出规定和调整就可以进行此业务的开展。

　　尽管监管部门的态度非常乐观，但更多的投资者却认为，从融资融券和股指期货推出后，部分个股及大盘指数的表现来看，A股的复杂程度似乎已经超出了绝大部分散户的认知范畴。

　　在王明德看来，随着转融通业务开展，“做空”时代也应运而生，日后，将会看到多空力量在市场运行过程中展开的一系列对决。对于市场整体而言，需要警觉的是因为“做空”个股，尤其“做空”龙头个股之后，带来的对整个板块的负面影响。此外，随着“做空”时代的来临，若经济基本面持续低迷，资本市场将承载着比以往更大的“做空”压力，当市场存在“做空”压力时，补跌的程度会进一步加深。

　　做空已有伏笔

　　A股市场投资者深刻体会到做空的威力，应该是从浑水、香橼等机构盯上在美国上市的中资企业开始。2011年3月以来，一些中概股因涉嫌财务造假等问题，遭遇做空机构的阻击，不少中国概念股价暴跌，甚至部分个股还不得不退市，即便是盛大、分众这类在国内极有知名度的公司，最后也只能选择私有化的途径来解决困局。

　　与中概股尴尬处境相对的却是做空机构们赚得盆满钵满的现实。

　　如果说中概股的案例A股投资者还只是大洋彼岸的远观者。那么，今年年中，做空机构瞄准在港上市的恒大地产的一轮攻击，则是一场短兵相接战。6月21日，香橼发布的一份研究报告致使恒大地产当日股价一度暴跌17%，市值缩水76亿港元。

　　虽然这场移师香港的做空阻击战最后无疾而终，但还是让不少人意识到中国资本市场已经被纳入做空机构的范畴。

　　事实上，在恒大地产之前，围绕A股的做空已经在萌芽。5月23日，一则有关上海医药遭监管部门调查消息重挫了该公司的A股和H股，也就是在当日，上海医药H股卖空成交出现巨量。同期，A股市场上，融券卖出上药的数量也暴增。犹记得5月31日上海医药召开股东大会时，作为该公司四大基石投资者之一的国浩集团派出的股东代表摇着头说出“当天做空上药的人赚了很多”的无奈表情。

　　有心的投资者应该意识到，从那时开始，H股和A股的个股暴跌事件开始增加。

　　“类似裸卖空这样的交易手法，香港市场是禁止的。”香港证券专业学会委员会温天纳在接受《国际金融报》记者采访时表示，“但香港是允许机构融券卖空来对冲风险。只是针对卖空行为，香港有非常严格的监管机制。”

　　据了解，今年6月18日，香港证监会制订的卖空活动申报制度正式生效。此外，香港交易所修订的卖空资格规则也于7月正式生效，港交所认可卖空指定证券的条件进一步收紧，市值要求将由10亿港元增至30亿港元，交易流通速度要求也由40%提高至50%。根据新修订的规定，港交所可沽空证券数目降至560只，较上次修订时减少86只，调整数目较上两次修订都多。

　　应对风险要趁早

　　转融通开启的有关做空时代话题，引发了市场参与者的全面关注。市场的主流观点倾向于转融券的规模不会太大，对A股市场不会形成巨大冲击。但在温天纳看来，对于习惯单边市的A股市场来说，做空机制推出带来的冲击难免，关键是参与各方要做好充分的准备。

　　“目前A股的开放程度有限，此时推出做空机制对机构来说是一个最佳的练兵时机，从浑水和香橼的案例可见成熟资本市场上机构的发展程度，如果不让国内机构提前做好准备，一旦市场开放将很难与国外机构竞争。”温天纳说，“理论上说，做空机制的出现是为了对冲期货市场存在的风险，有助于投资者寻找投资标的的真正价值，但也不排除各机构通过其他手段从中牟利，因此，需要防止通过谣言恶意做空个股的现象出现，这需要监管部门进一步的安排。而上市公司则需要练好内功。”

　　聂庆平也表示，从成熟市场表现来看，融资融券业务中融资规模均远远大于融券规模，融券并非用于单纯卖空盈利，而是对冲风险的工具。为了遏制非理性卖空行为，转融券业务启动以后，将面临非常严格的监管机制。

　　就放养了20年的散户投资来说，做空时代，他们要何去何从？目前的主流观点是投奔机构。就像香港连续剧和美剧所演的那样，每次在抛售和买入股票时都要打电话给自己的投资顾问。

　　“证监会出台的有关券商资产管理业务的一系列征求意见稿，不就是在为我们投奔机构铺路吗，放宽业务开展条件，让更多的散户退出二级市场，去买他们的产品。” 股民李怀宁告诉记者。

　　作为资深股民，李怀宁自认非常熟悉A股市场的游戏规则，同时也具备一定的资金量和风险承受能力，因此，他的观点是：情愿自己亏得明明白白，也不愿意糊里糊涂亏在那些入市经验比他还要浅的理财专家手里。

　　在李怀宁看来，散户的弱势在于，失去了平等参与竞争的机会，而做空时代的到来则迫切需要消弭这样的不平等。“A股市场推出了融资融券、股指期货这类可双向获利的产品，但门槛过高，散户不能参与，因此，我们只能靠做多单边向上获利。但是T+1的交易机制却只能眼睁睁地看着账面由获益到亏损却毫无办法。而股指期货中的大户、机构们则可以享受一上一下带来的双倍收益。”

　　不少股民表示，监管部门在推动A股改革时，应该考虑市场整体的平衡和健全。