全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖：

　　新股改革知易行难即使有代价也应积极去试

　　蒋飞

　　我们知道要做什么，但是应该怎么做？当没有一种改革方案不会对现有的利益格局产生冲击的时候，人们发现改革的核心已经从探索变成了权衡。

　　“新股改革方案是在明天还是下一周推出来，我没有答案。”3月9日，全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖在一场媒体沟通会上对《第一财经日报(微博)》记者说。

　　从3月8日开始，网络间盛传证监会将在10日出台一份“颠覆性”的新股发行改革方案。其实，这个消息只是一则投机取巧的假新闻。不过，虽然是假新闻，这或许折射出某些迷信和浮躁——迷信有一种监管政策可以药到病除，却低估了从现在开始，任何改革都必须付出代价。

　　监管者事实上在不断探路。从郭树清主席到直接负责新股发行的司局级干部，证监会从今年年初开始不断通过媒体向市场试探各种改革思路和具体做法。存量发行、荷兰式招标、审核存废、信息披露为中心、自由配售等提法不断在媒体上出现，并引发了广泛和高质量的讨论。市场化的改革方向已无疑问，但是一旦落实到改革因循的路径、具体措施的选择、实施的先后，分歧又开始变大。

　　几乎没有一个选项不是利弊参半，几乎没有一种路径不是褒贬不一。

　　“找到改革的措施并不难，难的是什么时候做、先做什么、后做什么这些问题达成共识。在这方面，证监会也想向媒体和市场寻求答案。”朱从玖说。

　　这个月，朱从玖刚满47岁，其1988年到人民银行金融管理司工作，1993年调到刚刚成立的证监会，几乎经历了中国证券市场二十年的整个历程。二十年间，新股发行方式大的改革达六七次之多。

　　还市场应有的面貌

　　在那些多年坚持市场化改革的学者看来，改革就应该恢复市场应有的面貌。

　　20多年前，新生的证券市场承担了维护公有制经济主体地位的“重任”。为了不让国有企业上市后变了颜色，作为一条市场的基础性制度，国有股和法人股不能自由流通。

　　直到2006年以后，这两类股票才通过股权分置改革，在向流通股股东支付对价后实现全流通。对价主要是送股，此外还有送权证、业绩承诺等多种形式，但最重要的一条还包括三年内国有股和法人股不上市流通，为全流通的市场留下了一个缓冲期。在新股发行时，老股东的股票(存量股)，也需要锁定一到三年。这样造成的结果是企业上市后只有25%的新增股票可以马上交易，而老股东的存量股份却被筑起的大坝拦住，形成一个人工堰塞湖。

　　某种程度上，在新股的“小宇宙”里，其运行法则与股权分置改革之前并无二致。投资者对股票的定价，针对的是可以马上流通的25%那一部分，而不是整个上市公司。中国证券市场特有的交易现象——炒新，大概正是孽生于此。

　　学术上把新股上市首日的价格大幅高于发行定价的现象，称为“抑价”(区别于溢价)。这种现象在美国等成熟市场也普遍存在。以至于从长期来看，许多股票的价格都是在创造上市首日辉煌后逐渐走低。但是中国的抑价率却如此严重，也是堪称绝无仅有的。

　　从完善市场的体制和机制角度来说，存量股不应当有流通限制。在成熟市场，50%的IPO伴随着存量股的配售，有的发行人甚至完全配售老股、不发行新股，从而实现上市。

　　如果旨在增加二级市场供给，帮助市场趋于均衡状态，存量发行也具备积极的意义。他将促使投资者审慎思考，调整预期，并逐渐转变为对整个公司进行定价。正如朱从玖所言，“找到了一个公司的价格，那么新股的价格也就很好判断。”

　　中国式监管困境

　　监管者面临的困境，或许并不是投资者不理解“虎妈的苦心”；而是他们试图以行政的手段，代替市场去教育投资者要理性投资。

　　新股炒作的确风险很大。深交所的数据很有说服力：2010年年初到今年2月底，深市583只新股已有497只跌破首日收盘价，34只首日收盘涨幅超过100%的新股中，已有33只跌破首日收盘价，平均跌幅23.15%，最大跌幅达64.4%。击鼓传花，必然有人是亏损的，首日买入新股的中小投资者(10万元以下)亏损比例达到60.75%。

　　监管者的善意规劝，符合理性投资者的一般性特征：在风险相同的情况下追求收益更高，在收益相同时追求风险最小。但是，市场里却永远存在那些风险偏好者，他们愿意为每一单位的收益，承担更大的风险。

　　“停牌并不是行政手段，”朱从玖针对交易所限制性措施回答本报记者时说，“国际上的交易所也广泛使用；其目的是让投资者冷静下来，思考这么热的交易、这么高的价格，是不是他们想要的。”

　　他还表示，抑制新股首日涨幅和换手率，是为了防止二级市场的非理性价格传导到一级市场。“一、二级市场必须综合考虑，不在二级市场建立清晰、合理的机制，要理顺一级市场、完善发行定价体系，是比较困难的。”朱从玖对来自全国的各路记者说。

　　然而，本报记者从市场主体听到的声音，却不尽然一致。

　　首先，证监会对一级市场定价的监管仍然带有行政色彩，甚至有投行人士担心会退回到窗口指导时代。从去年年底开始，证监会相关部门就要求报价高的询价机构送交估值报告，研究其基本面分析与逻辑推导，是否能支持其报价水平。但是，相关部门的“研究”与“指导”的边界在哪里？承销商与询价机构都是证监会的监管对象，如果政策意图不那么透明，会不会让他们为了迎合监管部门而扭曲市场行为？

　　其次，即使停牌措施是国际惯例，但证监系统贯彻“惯例”的方式，仍然是通过行政方式一级级传达通知。由此可见，在中国市场仍然是行政措施比市场信号更有效。

　　利弊参半的抉择

　　今年2月中国交通建设的网下发行(占全部发行数量的50%)认购不足，联席承销商包销了1亿余股。机构在这次博弈中显示出充分的理性。但是在网上发行的另外一半，中签率却只有1.02%，以中小投资者为主的散户，仍然不加区分地对打新格外地偏好。

　　中国证券市场一开始就被建成一个散户市场，所有市场参与者可以直接进行电子化委托。但这样做一方面使得持有25%市值的散户成为交易主体，交易量达到85%，对价格产生决定性影响。另一方面也造成信托责任萎缩，证券公司作为中介机构平衡买卖双方利益的作用难以发挥。

　　证监会已经在建构投资者适当性制度方面进行了一系列尝试，创业板、股指期货等市场创新中相继做了试验。尤其是中金所的投资者适当性制度非常严格，有效隔离了风险承受能力较低的投资者。“但是这样的制度可否拿到股票市场上来？我们一方面看到很多中小投资者炒新、炒小、炒差损失很多，另一方面，如果采取一些管理措施，隔离部分投资者，一定会意见很大。”朱从玖说，“如何兼顾投资者的感情和适当性管理，确实是费思量。”

　　另一个难点是券商自主配售权。一般来说，发行人和投资者都是承销商的客户，承销商应该合理平衡双方的利益。但是目前A股的做法是由证券业协会规定一个范围，在这里面找询价对象。这样券商面对的就不是自己固定的客户，它们也就自然会更倾向于发行人。

　　自主配售机制是国外通行的做法，即允许券商有权自主选择向哪些客户配售股票。这样做有利于培养相对固定的客户群体，促进券商更加关注客户的利益。在成熟市场的IPO中，券商往往为了保证发行成功，会动员发行人适当做一些折让，有时候甚至因此得罪发行人。

　　但是也有人提出，在当前打新收益还是很高的时候，券商把股票配售给自己的客户，会不会厚此薄彼？会不会助长PE腐败？是不是应该在市场低迷、新股普遍破发的情况下实行该制度？站的立场不同，看问题的角度不同，都可能对改革发出不同的声音。

　　“我个人认为，这些措施都应该积极地去试。”朱从玖说。