企业、主承“盆满钵溢” 投资者“一地鸡毛”

　　IPO竭泽而渔 新股申购坠入冰点

　　记者 吴黎华 岳瑞芳 北京报道

　　2011年以来，新股破发甚至是大面积破发已经成为A股市场的常态。在不断的破发潮中，投资者纷纷选择“用脚投票”，新股的中签率也因此屡创新高。这种现象反映出来的实际上是A股尤其是新股发行利益机制失衡的现状。

　　破发频频 新股中签率步入“10%”时代

　　6月7日，包括拓尔思、银信科技和永利带业在内的3只创业板新股进行了网上发行。公开资料显示，拓尔思发行价15元/股，银信科技发行价19.62元/股，永利带业发行价12.9元/股，发行后市盈率则分别为31.91倍、30.99倍和34.48倍。

　　就绝对发行价格来看，三只创业板新股平均发行价不到17元/股，永利带业12.9元/股的发行价格已经创下了今年以来创业板的新低；从发行后市盈率来看，上述3只新股在今年以来发行的75只创业板股票中(按网上发行日期计算)，也分别位列倒数第四位、倒数第二位和倒数第九位。

　　无论是绝对发行价格还是发行后市盈率，与此前相比，上述三只创业板新股的发行都明显“放低”了姿态。接受《经济参考报》记者采访的多位分析师认为，近一段时间以来投资者在新股二级市场申购上的热情明显消退，正是促使新股发行定价不断降低的重要原因。

　　Wind统计数据显示，自2011年5月份以来，新股网上发行的中签率不断攀升，远远超出了此前的平均水平。统计数据显示，自2011年5月以来发行的32只新股中，网上发行的平均中签率已经达到了7.7%。

　　包括史丹利、三星电气、文峰股份、电科院和北京君正在内的多只新股的网上发行中签率均超过了10%，而双星新材的网上发行中签率甚至达到了史无前例的65.5%。投资者对二级市场的新股申购的热情无疑已经跌入了冰点。

　　而伴随着投资者打新意愿跌入谷底的，则是今年以来新股出现的大面积破发。Wind统计数据显示，在2011年以来上市的145只新股中，上市首日即破发的已经达到了58家，占比高达40%。58只新股中，首日破发比例在10%以上的则达到了15家，其中，庞大集团的首日破发比例则达到了23.2%。截至6月7日收盘，在上述145只股票中，目前仍然处于破发状态的则达到了111家，占比高达76.6%。

　　南京证券分析师温丽君对《经济参考报》记者表示，近一段时间以来，市场持续弱势，再加上新股在二级市场上的申购收益率偏低，投资者参与打新的意愿十分薄弱，造成了新股中签率普遍高企的情况。

　　她认为，这更多的是一种市场阶段性表现而非一种趋势。“20%乃至30%的中签率并不是一种正常的状况，一旦未来市场转暖，新股中签率仍将回到较低的水平。”

　　武汉科技大学金融研究所所长董登新对《经济参考报》记者表示，A股市场一直以来新股中签率普遍较低的情况实际上是股市容量很小阶段的一种特殊的情形，伴随着股市扩容的进行，市场的供求会走向相对平衡，在这种情况下，新股的中签率也会随之上升。

　　“成熟市场都有过这种经历。”董登新表示，另一方面，在二级市场申购收益率下降的情况下，投资者也会趋于谨慎，慢慢学会理性投资，这也会抬升新股中签率。“即使未来市场回暖，新股中签率向上攀升的整体趋势不会改变。”

　　见怪不怪 “盆满钵溢”与“一地鸡毛”并存

　　新股频频破发，中签率也屡创新高，IPO企业和主承销商赚的“盆满钵溢”，留给二级市场上普通投资者的，却是“一地鸡毛”。从这个角度来看，新股中签率不断创下新高，正是二级市场的投资者在“用脚投票”，其背后反映的，实际上是A股尤其是新股发行市场的利益机制的失衡。

　　以创下A股网上中签率历史记录的双星新材为例，其发行价为55元/股，6月2日上市首日，双星新材开盘即破发，开盘价仅为45.88元/股，截至收盘，双星新材收报于48.70元/股，跌幅为11.45%，全天换手率仅为24.02%。而截至6月7日收盘，双星新材收报于45.33元每股，上市以来连续三个交易日下跌。根据双星新材此前的公告，网上申购每中一签可申购500股新股。这意味着，投资者每打中一签，浮亏就达到了4835元。

　　相比之下，作为上市公司的双星新材和作为主承销商的光大证券却赚的“盆满钵溢”。Wind统计显示，双星新材拟募集资金6.62亿元，实际募集资金却达到了28.6亿元，超募资金高达22亿元；而作为主承销商的光大证券，则在这个项目收获了高达1.43亿元的承销及保荐收入。

　　“上市公司希望高价发行，这样就能更多的募集资金，而保荐人和主承销商也希望尽可能地提高新股定价。一方面，这是对投行本身实力的显现，另一方面，对于超额募集的资金，按照惯例，主承销商可以按照一定比例提取奖励，这也给了投行抬高定价，尽可能多地募集资金的动力。”一位券商业人士告诉《经济参考报》记者。

　　上述人士称，目前在新股的一级市场发行中，保荐人尽量包装上市企业以推高发行定价已经成为了人尽皆知的秘密，在这样一个利益链条中，主承销商和上市企业在高价发行中获取巨额利益，而一旦上市后，其破发带来的巨额浮亏却是由二级市场的投资者来负担。

　　同样以双星新材为例，作为此次发行的保荐人和主承销商的光大证券给出的价格颇为离谱：“根据主承销商出具的发行人投资价值研究报告，研究员综合绝对估值和相对估值的结果，认为发行人合理的价值区间为70.76～81.00元，对应发行人2010年静态市盈率39.31～45.00倍。”这个价格，已经接近双星新材目前股价的2倍。

　　董登新告诉《经济参考报》记者，在成熟市场中，以港股为例，新股在一级市场上的发行市盈率往往会给其在二级市场上留下15%至20%的空间。相比之下，为了获取更大的利益，在国内市场，保荐人和企业往往在一级市场上极力推高股价，竭泽而渔，从而导致其发行价格往往严重透支了其在二级市场上的成长空间。这个透支的严重后果，却要由投资者来承担。

　　弊端丛生 投行机构合力推高定价

　　A股尤其是新股发行市场目前出现的利益失衡，与现行的新股定价机制的弊端有关。

　　安信证券首席经济学家高善文对《经济参考报》记者表示，淡化了“窗口指导”之后的现存新股询价机制隐藏了一些弊端急需要解决。

　　这种制度缺陷至少可以表现为几个方面：新机制不合理导致询价机构的竞相报高价：改革后发行价格的最终确定是在申报报价下限和上限之间选取一个中间价，对高报价的询价机构不用承担任何后果，即使发行价格最终被大幅抬高，那也是所有询价机构一起买单。

　　高善文认为，为了获取超额的IPO发行费用以及满足上市公司融资的“底线”，保荐机构有动力对价格进行“指导”，新股发行利益关联方也有动力为高估值发行“摇旗呐喊”。

　　“制度层面对超额申购的IPO还取消了配售，改为摇号中签的做法，不仅加大了网下配售询价竞争的激烈程度，而且变相鼓励所有询价机构争相抬高报价。所有询价机构的第一想法就是不能把报价报得太低，必须不惜代价杀进有效报价范围，才有继续摇号中奖的机会。”他说。

　　“新股发行制度对于投行没有过多的限制，导致投行对于新股定价没有约束。投行会依据上市公司以往的业绩、行业状况、资本市场对该公司上市本身的热度来提出一个上市发行价，导致新股普遍定价过高。”一位券商分析师说。

　　他表示，“询价中报价从高不从低，部分机构为了抢筹码，为了保障较高的中签率，往往也会使得报价过高。”