A股T+1期指T+0间存制度漏洞 各方呼吁实行T+0
编者按：在股指期货时代，市场迫切需要已经施行了16年的T+1交易制度有所改变。尽管业界争议比较大，投资者也看法不同，但从实证研究来看，推行日内回转交易有助于活跃市场，也有助于提高市场定价效率，并可为投资者提供更加灵活、便利的投资手段。
T+0法律障碍已不存在
■安 宁
股指期货时代的来临，为T+0重返A股舞台提供了机会。16年前的隐退是为了抑制过度投机，16年后，在市场逐步成熟、完善的情况下，T+0的“复出”呼之欲出。
随着股指期货和融资融券的推出，要求A股T+0是合理的。A股T+1与股指期货T+0的制度漏洞，使得机构和股指期货投资者可以针对股票市场的标的物严重做空，而在股票市场的投资者眼睁睁地看着别人疯狂打压，无法出货而出现严重亏损，或者只能被动减仓而为人作嫁。如果A股交易制度同样采取T+0的方式，能够使期货市场和现货市场更加配套，市场的套利机制才能更加完善，风险才能实现对冲。
“1995年取消T+0主要目的是为了限制市场的过度投机，但是现在的市场已经有了很大的改变，现在两市的总市值已经是1995年时的数十倍，已经具备推出T+0的条件。”业内人士表示。
T+0无障碍
T+0法律障碍已不存在。 新《证券法》删除了原法有关“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的规定，为证券市场推出回转交易预留了空间。同时，一些新推出的品种也或多或少地具备了回转交易的性质。如权证已经可以进行T+0 回转交易，而对于ETF，投资者可以当日买入证券当日用于申购ETF，并且可以当日卖出所申购的ETF 份额。
T+0的技术准备基本完成。近年来，我国资本市场快速发展，股票交易量成倍增加，上证所从2002年的日均71.56亿元，增加到2010年的2240亿元。同时，上证所新一代交易系统于2009年12月4日正式投入运行，在迅速提升交易系统的处理能力和安全性的同时，也为未来市场发展提供交易所端的坚实保障。
据了解，2008年10月7日，在国务院有关负责人紧急召集“一行三会”及财政部主要负责人讨论资本市场局势的会议上，实行T+0再次被当做稳定资本市场的措施。但T+1的制度一直没有被改变。
T+0的市场环境逐步成熟。去年4月16日，股指期货正式挂牌后，尽管实施了T+0交易，但A股市场T+1制度仍未改变。人们开始意识到两市之间的制度差异带来的不公平：股指期货交易实行T+0，和股票交易实行T+1之间的巨大差别，使得股指期货的投机者可以肆无忌惮地大玩其套利游戏。
于是，单边市在改变的同时，又制造出一个有着交易制度缺陷的双边市，因此，T+0的呼声又起。这成了市场越来越一致的愿望。
“如果A股交易制度同样采取T+0的方式，能够使期货市场和现货市场更加配套，更加完善对冲机制。”业内人士表示。
所以，无论是从法律、技术以及市场环境来看，对于恢复T+0基本已没有障碍。
海外做法还是分步实现
在业内对T+0呼声越来越大的同时，监管部门也很早就开始了对T+0的研究。2007年初，上海和深圳交易所也均发表了研究报告，分别从海外制度借鉴以及国内投资人调查两个层面对T+0交易进行深入探讨。
深交所在名为《在信用交易账户开放当日回转交易的海外经验与启示》的研究报告中透露了T+0交易制度为何难产的原因：“不可否认，对回转交易的看法仍存在着分歧。市场普遍认为，T+0回转交易有助于活跃市场，但鉴于该制度在中国股市发展初期所导致的‘行情过于火爆’等加大风险的情况，管理层对恢复实行回转交易仍心有余悸。特别是2005年权证实行回转交易后，对回转交易市场效应的认识更深入了，对回转交易实施效果的担心也随之增加许多。因此，尽管证券市场基础制度建设逐步完善、市场表现日趋转好，但恢复实行回转交易仍停留在研究阶段。”
上证所联合国泰君安在2007年初完成的一份名为《新一代交易系统下差异化交易机制研究》的研究报告中，通过国泰君安全国23家区域营销总部和5家分公司对机构和个人投资者进行调查，发现投资者“普遍对权证所实施的日内回转交易表示了较高的认同度”，“大部分投资者认为应当优先考虑ETF、指数成分股和中小企业板进行日内回转交易试点，并且希望尽早在所有的交易品种中实施日内回转交易。”
因此，该报告认为，推行日内回转交易有助于活跃市场，改善券商经营业绩，也有助于提高市场定价效率，并可为投资者提供更加灵活、便利的投资手段，因此宜对在交易所上市的所有证券品种推行日内回转交易。
与此同时，两大交易所的报告均给出了具体的实行T+0交易制度的方案。
深交所研究报告的建议是借鉴海外市场的通行做法，只允许投资者通过融资融券保证金账户进行回转交易、回转交易的对象也仅限于可以进行融资融券的股票、限制当日总成交金额相当于保证金净值的倍数、增加投资者过度回转交易的成本，比如，设置当日总成交金额相当于保证金净值的倍数的报警指标，一旦某账户的倍数超过预定的阀值，就提高该账户再次交易时的手续费数量或者比率、对换手率过高的股票进行特别交易安排等等。
跟深交所的研究报告不一样的是，上证所的报告主要希望通过分步走实现T+0交易。
上证所的报告建议，对于股票、封闭式基金、ETF等的日内回转交易宜采取分步走的战略，对于流动性好、稳定性高的品种，如ETF和指数成分股，先实行日内回转交易，待机构投资者比例达到一定程度，投资理念成熟至一定程度，在对流动性差，波动性大的品种实施日内回转交易，最终实现全部证券品种的日内回转交易。
A股交易制度的演变
如果没有股指期货带来的冲击，或许没有人会再次想起改变T+1。不过，股指期货挂牌以来暴露的两市制度缺陷，或成为T+1退出A股舞台的最终契机。
闯关T+0
1990年12月19日，上海证券交易所正式开业，挂牌股票仅有8只股票，交易制度实施1%涨跌停板，也是从这个时候起，股指从96.05点开始，历时2年半的持续上扬。
到1991年7月份，上海市场发展到每天以0.5%的涨停板单边上，由于普遍惜售，成交量剧减，像凤凰化工一周成交从6280股缩小到55股。
而打破这种局面的，是尉文渊。
1992年3月，当时的上交所总经理尉文渊，越过主管单位中国人民银行上海分行，直接向市委领导申请全面放开上海市场的股价，让市场自己说话。
“放开股价的意义在于尊重市场，充分利用市场规律调节市场。现在看起来是个很浅显的道理，但当时做这件事却很不容易。我花了很长时间做有关部门的工作，但阻力很大。最后迫不得已，我自主做了全面放开股价的决定，经过几个步骤，到1992年5月21日实现全部放开。”尉文渊曾如此回忆。
1992年5月21日是极其普通的一天，但却注定会成为中国股市不同寻常的一天。
这一天，上海证券交易所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，并实行“T+0”交易规则，引发股市暴涨。当天，上证综合指数收盘于1266点，一天之内上涨105%，成交量达到创纪录的36000万元。随后几天，上海股市继续保持惯性上涨，直到5月26日上证指数达到1429点开始回落为止。
从这一天开始，中国改革开放中最大的一架财富机器才开始加速。可以衡量这种发展速度的一个数据是，1992年底中国证券市场上的上市股票从一年前的14家增加到71家。而最能描述当时股市对中国社会所产生的刺激程度的，莫过于当年发生在深圳街头的“8·10”事件，此后深沪股市首次大跌。
但“T+0”交易制度和不设涨跌幅限制使市场投机炒作气氛浓厚，为了方便交易，上证所开辟文化广场“集市”以利于散户进出。因此，快速下跌之后，A股神奇的迎来了快速回升。仅仅用了三个月的时间，从1992年11月17日的386点开始，到1993年2月16日的1558点，3个月时间里大盘涨幅高达303%，将跌幅悉数收回。
1993年11月，深圳证券交易所也取消“T+1”，实施“T+0”交易制度。经过一年的磨炼，这时的投资者对于深市实施“T+0”制度较为冷静，暴涨暴跌局面并没有出现。
T+1下的尾市半小时法则
在历史上，1992年到1994年，这段时间是股指震荡波幅最剧烈的时期，上证指数波幅为378%。深圳指数在实施“T+0”制度期间波动幅度也达到162%。基于保证股票市场的稳定，防止过度投机的考虑，自1995年1月1日起，沪深两市的A股和基金交易又由“T+0”回转交易方式改回了“T+1”交收制度，并从那时一直沿用至今。2001年12月，沪深两市B股也从“T+0”调整为“T+1”。
自此，一切便都又变得不同。在T+1交易制度下，投资者一旦买错，就没有纠错的机会，因此，“尾市半小时法则”已经成为大多数职业投资者的操作铁律，即T日买进操作全部在2点半之后进行。
然而，涨停板和T+1制度并没有能减少投机，多年来的实例也表明，证券市场司空见惯的控盘庄股、股价风险、上市公司造假等弊端，与交易制度设定为“T+0”或“T+1”并无关联。相反，由于市场主力可以在T日放心拉抬个股价格，而不必担心当日获利盘的回吐压力，T+1在一定程度上被主力利用为投机的工具。无论2007年“2·.27”单日暴跌半数个股跌停，还是1996年12月大盘连续三个跌停，都堪称在牛市大资金用跌停板与T+1洗盘的经典，而6124-1664单边下跌则是股灾中用跌停板与T+1恐吓屠杀多头的杰作。
T+1因此成为单边市这一制度缺陷的组成部分，而T+0、融资融券、股指期货等则常被并列为完善资本市场、纠正单边市的手段。甚至于其后的每一次熊市，T+0都会被当作活跃市场的救市政策，而被反复传闻即将实施。
在T+0制度下，交易量的增长将拉动佣金收入水涨船高，券商也因此成为T+0制度的积极推动者。2004年10月26日，中国证券业协会召集国泰君安、申银万国等16家券商座谈，讨论三个方案的可行性：其一，是恢复交易所T＋0交易制度；其二，允许券商开展融资融券业务；其三，确立做市商制度。但是，最后只有第一个议题得到了券商的一致通过。
2005年股改启动后，权证交易实行T+0制度。这一应用具有明显的试点性质，一度被市场预期将推广到整个A股交易。但其后权证市场的疯狂表现引来争议，也使管理层在考虑引入T＋0制度时格外慎重。
被遗忘的T+0
股权分置问题的解决使改变单边市成为市场迫切关注的政策动向。
2008年10月7日，在国务院有关负责人紧急召集“一行三会”及财政部主要负责人讨论资本市场局势的会议上，实行T+0再次被当做稳定资本市场的措施。但T+1的制度一直没有被改变。
2010年4月16日，股指期货正式挂牌后，尽管实施了T+0交易，但A股市场T+1制度仍未改变。而这并未引起市场的关注和重视。其后的一个月，A股的单边大幅下挫，人们开始重新意识到两市之间的制度差异带来的不公平：A股T+1与股指期货T+0的制度漏洞，使得机构和股指期货投资者可以针对股票市场的标的物严重做空，而在股票市场的投资者眼睁睁地看着别人疯狂打压，无法出货而出现严重亏损，或者只能被动减仓而为人作嫁。更有消息指，公募基金经理利用基金做空A股而个人在股指期货上牟取暴利。
于是，单边市在改变的同时，又制造出一个有着交易制度缺陷的双边市，而其后果更为严重和突出。有业内人士甚至直言：没有A股T+0配合下的“股指期货是中国式赌场的又一大‘创举’”。
“如果A股交易制度同样采取T+0的方式，能够使期货市场和现货市场更加配套，更加完善对冲机制”。这成了市场越来越一致的愿望。或许这一次，因着股指期货的冲击，T+0可以重返A股舞台。(佚 名)
要明确实行“T+0”的目的是什么
从技术角度来讲，推出“T+0”是没有问题的，但问题的关键是实行这一制度的目的是什么？“是为了提高交易量还是支持短线操作？”实行“T+0”无非就是提高交易量的活跃程度，“个人认为，是否实行'T+0'对市场的影响并不是很大。
制度是否要调整，前提是市场的参与者是否能理性参与。如果换来的是市场更大的波动，那么这种效率的提高是不可取的。中国股民以中小散户为主，这部分投资者的信息处理水平和抗风险能力相对较弱。如果说仅仅满足了机构投资者的利益，忽略了散户投资者利益，这样的制度显然是不公平的。
中国青年政治学院经济系主任林江：
制度推出要因地制宜
综合各方面情况来看，个人认为还是不适合推行“T+0”。目前我国的资本市场秩序还有待规范，监管水平也有待提高，同时市场也存在一定的投机性。因此，实行“T+0”后，会助长市场的操纵行为，增加投机行为，不利于市场的发展。
在成熟的市场，实行“T+0”有利于投资者规避风险，但目前在我国资本市场实行这一制度，很有可能会被大户利用，成为他们猎杀散户的工具。“任何一个制度的推出，都应该因地制宜。”(朱宝琛)
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新：
T+0会加重投机氛围
目前中国的股市是投机市，如果T+1改为T+0将会“火上浇油”，加重投机氛围。当初从T+0改为T+1就是为了抑制投机。而且，中国股市目前的问题与交易制度并没有多大关系。统计数据显示，中国的股市的换手率已经是世界第一，照目前的情况运行，改成“T+0”对股市的健康发展没有好处。此外，“T+0”对大资金更有利，中小投资者是被渔利者。而且，中国还是新兴市场，包括机构在内的投资者的素质都还需要进一步提高，参与者理性不足。更重要的是，目前我国股市的相关配套制度还不完善，尤其是退市制度。
券商研究员：
还是T＋1好
还是T＋1好。现在市场已经很活跃了，而此时实行T+0只能使得市场更加活跃，投机意味更加浓重，虽然说T+0是完善资本市场的一种发展趋势，可以随时买随时卖，但显然在目前的市场条件下炒作气氛已经很浓重了，高股价需要回归理性，这时若推出T+0，很有可能使得中小散户的利益受到更大的损害。
而且中国人投机心理太强，不适合T＋0。其实，单纯的T＋0与T+1并没有大的差别，关键还得有别的制度一起约束，如涨停板＋－10%等。
十余年股龄老股民：
T+1为大资金操纵股价提供了方便
T+1为大资金操纵股价提供了方便。我国现行T＋1交易制度与严格的涨跌停板制度相结合，就更加降低了我国股市的市场效率。证据就是经常发生的某一股票的连续多日的涨跌停板现象。有时甚至发生连续一二十个涨跌停板。T+0是破坏连续多日涨跌停板现象的最有力的市场力量。在允许日内短线交易的股市中，几乎不可能发生连续多日涨跌停板现象。
业内人士：
T+0制度是一个方向
对整个市场而言，T+0的制度将更加有利于资金流动和价值发现。而且股指期货时代，A股交易制度同样采取T+0的方式，能够使期货市场和现货市场更加配套，更加完善对冲机制。目前僵硬的交易制度严重限制了强调投资灵活性的机构投资者的发育、发展。反过来，缺乏多元化机构投资者的发育发展，又制约着我国证券市场这种僵硬的交易制度的改革，使其缺乏改革的内在动力。T+0制度是一个方向。(夏 青)
