■本报记者 闫立良

　　股权分置改革成功，融资融券、股指期货运行即将满一年，这两个困扰A股市场多年的制度性障碍已被清除。接下来，建立相应地制度充分发挥证券市场优胜劣汰的功能，就成为A股市场亟需解决的一个机制性问题，即完善A股市场的退市制度。

　　现在，几经变脸的*ST星美成为最近市场上的“明星”股票，因其不足百万的资产总额撬动了超过24亿元的市值。从2008到2010连续三年，*ST星美资产总额分别为5.11万元、8.48万元和94.91万元。公司2007年到2009年的公司员工数均为4名，2010年公司员工数也仅为7名。而公司总股本为41387.69万股，3月21日的收盘价为5.81元，公司的市值超过24亿元。

　　资本推手将*ST星美的壳资源爆炒到了极致。这是反面教材。从正面来看，*ST星美现象也有可能成为推动A股市场包括创业板建立完整的退市制度的契机。

　　现行退市制度

　　软肋太多

　　我国《证券法》中规定，上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；(二)公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；(三)公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；(四)公司解散或者被宣告破产；(五)证券交易所上市规则规定的其他情形。

　　其中第三条的细化标准是，如果连续3年亏损，则自第三个亏损年度报告披露之日起，该股票将被“暂停上市”；股票被“暂停上市”的，在暂停上市期间，上市公司于法定期限内披露了最近一期年度报告，且经审计的年度财务会计报告显示公司盈利的，可以在最近一期年度报告披露后五个交易日内，以书面形式向交易所提出恢复其股票上市的申请；否则，如果该股票被“暂停上市”后，未能在法定期限内披露最近一期年度报告，或是在法定期限内披露的最近一期年度报告显示公司亏损，则该股票必须退市。

　　专家认为，目前的退市标准主要是连续三年亏损，但这个标准很容易被上市公司钻空子。部分公司在报表上做文章，这样很容易就实现了盈利，有的公司每股收益也就几分钱甚至几厘钱。许多公司在年度报告中玩亏损游戏：即连续两年亏损，然而来个扭亏为盈，接着再连续两年亏损，又来一个扭亏为盈。这样，一些垃圾股不仅能规避退市风险，而且就连“暂停上市”的风险也规避掉了。

　　*ST星美就是这种亏损游戏的参与者。公司年报显示，2005年和2006年分别亏损5亿元和12亿元，2007年则盈利456万元，2008年经过股改重组后公司盈利则高达12亿元。但2009年和2010年公司的亏损分别达到440万元和310万元。

　　中注协发布的信息显示，截至3月13日，会计师事务所共为411家上市公司出具了审计报告。从财务状况角度看，在上述411家上市公司中，已资不抵债的上市公司11家，占2.68%。与2009年度相比，资产负债率上升的183家，占44.53%，下降的228家，占55.47%。从经营业绩角度看，在上述411家上市公司中，388家实现盈利，23家出现亏损(其中11家已至少连续两年亏损)。与2009年度相比，净利润上升的334家，占81.27%，下降的77家，占18.73%。

　　对比上交所的《上市规则》与创业板的《上市规则》，在退市方面，创业板更加严格。创业板增加了三种退市情形，包括最近一个会计年度的财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；公司股票连续120个交易日通过交易系统实现的累计成交量低于100万股；净资产为负。

　　近日，中注协进行了年报审计第二批约谈，就事务所承接的部分创业板上市公司2010年年报审计可能存在的风险作出提示。中注协主持约谈的负责人指出，作为我国多层次资本市场的重要组成部分，创业板在服务对象、准入指标、运行制度和风险特征等方面与主板有着明显的区别。创业板公司股本规模小，经营风险高，业绩不稳定，抵御外部风险能力较差，公司治理基础相对薄弱，股价更易出现异动，退市风险大。从上市公司已公布的2010年年报和业绩快报看，创业板公司2010年度的业绩增长不及中小企业板公司和主板公司。创业板公司的高风险特征已初步显现，需要引起相关会计师事务所的充分关注和高度警醒。

　　管理层钟情新退市制度

　　今年初，《证券日报》十大预言研究组在总结2010年市场运行情况以及相关影响因素的基础上，综合研判2011年国内外可能延续的情况和可能新出现的问题，参照中国股市20年来形成的经验、教训，对2011年中国股市运行以及相关重大事项作出的第一个预言就是上市公司直接退市制度正式颁布，且首家退市公司可能亮相。

　　该预言研究组预计，作为完善多层次资本市场的重要举措，完善的退市制度有利于优胜劣汰，有利于激励优质公司做大做强和鼓励价值投资理念，如果2011年上半年能够推出相关具体方案，将是切实可行的。虽然在退市制度颁布后，首家退市公司不一定从创业板市场产生。但鉴于创业板设立时间比较短，历史遗留问题和包袱较轻，在该市场“先试”直接退市制度，可以为退市制度改革积累经验。

　　在今年的证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林(专栏)就提出“要积极推进主板退市制度改革，建立健全创业板退市机制”。

　　在今年“两会”其间，尚福林与工商联界别政协委员进行座谈时表示，将进一步完善退市制度，理顺对上市公司实施ST措施及停牌的标准等问题。

　　有委员提出，对于部分连续亏损的公司，在借壳上市定价时，应在停牌价格的基础上打折。对此，尚福林表示，如果借壳上市时重新定价，对于原先以较高价格购买股票的股东将造成损害，因此在下一步的制度设计上应当考虑如何更加科学合理，让大家的利益都得到尊重和维护。

　　尚福林表示，ST股价格之所以高企，与退市制度有关。部分市场的退市标准是看股票股价是否跌至净资产以下，或者已无交易，才停牌或者退市，上市公司未来是否还具有盈利能力交由市场判断。但我国的交易制度是规定公司连续三年亏损才退市，部分暂停上市公司占用了市场资源，停牌时的价格也还比较高，“在这种情况下去重组，很容易造成市场爆炒ST股，重组双方在重组价格上也不容易达成共识，重组效率较低。”尚福林认为，“目前来看，股票停牌标准、给予ST的标准都是值得探讨的问题。”

　　尚福林说，目前监管部门正在研究如何更好地完善退市制度，如果这个制度解决了，重组定价等问题也会迎刃而解。与此同时，更加完善的退市机制，也能够减少或杜绝目前存在的部分由行政力量主导的兼并重组，减少重组过程中的行政干预，更好地发挥市场化机制的效用。

　　创业板不许重组和借壳

　　中国证监会上市公司监管部副主任欧阳泽华称，创业板方面，由于相对主板较少历史遗留问题，因此，构思新的退市制度，有我们新的空间和时间。

　　欧阳泽华介绍，完善主板退市制度证监会将推进四项工作：首先是近期围绕主板市场退市制度，已组织交易所等有关方面进行研究，按照优胜劣汰法则完善退市制度安排；其次是大量退市工作需要地方政府和相关部门配合，要建立和完善退市后维稳相关制度，做好预案；第三是要加强对会计师审慎执业的要求，强调从财务信息真实性角度，打击、防止上市公司联手会计师操纵利润规避退市的行为；第四是要继续完善现有代办股份转让系统，丰富多层次资本市场体系。

　　资料显示，中小板目前仅有5只个股被特别处理，占比不到1%；沪深主板中，ST类公司占比为11%。近10年中，我国资本市场的年均退市率不足1%。

　　“退市制度是资本市场实现优胜劣汰功能的基本载体，近年来共有48家公司从主板退市，转入代办系统交易。自2006年以来退市家数的下降隐含一个道理，就是上市公司质量提高。退市率下降有合理的一面。”欧阳泽华说。

　　深交所理事长陈东征表示，创业板退市的核心制度是不允许企业重组和借壳。他透露，目前交易所已经上报两稿，但何时推出，还需要逐步达成共识。

　　据陈东征透露，关于创业板的退市制度，交易所已经报了两稿，第一稿是直接退市，不再进老三板。但由于散户是证监会保护的重点，第二稿又建议进老三板但要增加交易所对直接退市的权利和制约。第二稿还建议交易所发出警告范围扩大，不给企业造成借壳和重组的机会，交易所还要成立专门复审委员会，允许警告企业提出申诉。这个委员会邀请社会各界参加，对交易所权利进行制约，但现在的退市制度还需达成共识。

　　中国股市要不要退市率？

　　著名经济学家，燕京大学校长华生(微博 专栏)认为，“虽然之前主板市场的退市制度较为宽松，但是创业板是一个新的交易场所，可以有新的尝试，这样才会对主板市场起到推动作用。”

　　专家们认为，借鉴境外成熟资本市场的经验，再结合国内具体情况制定出合乎中国国情的退市制度才是最为理想的。

　　据了解，美国纽约证券交易所的退市率为6%，纳斯达克每年的退市率达8%。根据美国纳斯达克和世界交易所联合会公布的数据，1985年至2008年美国纳斯达克总共退市12965家，新增上市11820家，退市公司多于新增上市公司数量(不含OTCBB挂牌公司)。英国AIM市场在2003年至2007年间，上市公司每年退市比例也在8%至15%的水平。

　　美国的证券市场，比较注重上市公司的质量，关注上市公司的持续经营能力，如纳斯达克市场采取独立设立模式，在监管理念上强调保护中小股东利益，退市标准包括了数量标准和非数量标准，数量标准一般是指股东数量、公众持股量、总市值、最小报价、市场流动性等。举例来说，纳斯达克全国市场中，持续上市的一种数量标准为：对于公众持股量要求是达到75万，每股成交价达到1美元，做市商数量达到2个等。

　　只有达到了上述标准，公司才可以在纳斯达克持续交易，对于无法满足持续上市条件的公司，纳斯达克制订了一套完善的退市复核和执行程序，从而有效避免了市场偶然因素和人为因素产生的差错。如上市公司申诉成功，则会获得60至90天的豁免期，允许其有条件地继续上市，如在豁免期内仍无法满足持续上市标准，则最终会被摘牌。

　　在中国香港股票交易市场中，退市制度也比较完善。如中国香港创业板关于上市公司除牌的主要标准规定，联交所可以在任何情况下在股票已持续停牌一段较长的时间后而发行人并没有采取足够的措施使其证券复牌的情况下，取消发行人的上市资格。

　　而对于中国香港创业板停牌较为严格的标准有发行人被接管、清盘或者联交所认为社会公众所持有的股票数量不足或认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市；或者上市公司的股票市场的完整性和声誉不良将导致投资者遭受损失等。

　　值得一提的是，中国香港市场为了防范壳资源遭遇爆炒，出台了一个比较彻底的关闭了壳资源后路的上市规则。根据新规则，对中国香港市场的上市公司注入资产，一旦注入资产量达到或超过壳公司的资产量，就需要按照IPO的流程处理。如果收购资产使壳公司的控股权易手，也需要按照IPO的程序处理。而这就是业内公认的壳资源被注入资产后能够保证质量的重要举措。

　　公司退市需有善后安排

　　新天域资本执行董事张杰建议，创业板应设立比主板市场和中小板市场更为严格的退市标准，主要包括：一是严格业绩考核指标，规定只要创业板公司连续两年出现亏损，就应该让其直接退市；二是主营业务收入标准，以反映公司的持续经营能力，规定主营业务收入达不到约定要求的实施直接退市，让不做主业、失去持续经营能力的公司退出市场；三是净资产指标，净资产为负并且未能在规定时间内予以消除的；四是交易量指标，即上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，限期内不能改善，都将启动退市程序；五是规范运作指标，包括公司治理水平、规范运作、信披合规等指标。规定比主板退市制度更严厉，对造假、违法违规等行为规定比主板退市更严厉的约束。比如，如果公司被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告，且在规定期限内仍不能消除的，应规定直接退市；又如未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，也应直接退市。

　　招银国际资产管理公司联席董事郑磊称，退市制度还应考虑的是善后问题。退市可能造成对投资者的损害，即便有些可以要求公司给予补偿，等候的时间可能太久。在A股其他板块，退市难以实施的一个主要障碍是制度上允许借壳，而在成熟的资本市场，比如香港近两年来就加强了对借壳上市的监管，称之为“走后门”上市。为避免企业通过这一捷径躲避正常上市过程中严格的审核，借壳实际上已经很难操作了。A股创业板可以参考纳斯达克的经验，将退市的公司根据情况加以分类，对于一定期限内有可能恢复到正常盈利水平的上市公司，与三板市场联系起来，采取升降板制度；而将其他的无法挽救的上市公司实行直接退市。

　　有业界专家赞成升降板制度，并针对陈东征提出的第二稿提出自己的设想。他说，假设已经退到三板的公司在自认为条件成熟可以申请重回主板时，公司将所报材料上交交易所的同时，要有会计师事务所出具的审计报告。在交易所收到这些材料之后，只需走一套特定的程序即可，如没发现问题，即可将公司所报材料于指定报刊或重要财经网站予以公开披露，披露期为3个月。如有媒体质疑，公司及所聘会计师事务所要做出解释。一旦发现有弄虚作假的事情，则对公司高管及会计师事务所实施市场禁入并连带罚金。如此，一个干干净净的退市公司才可以回到主板市场。