杨颖桦

　　“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。

　　3月5日，在《政府工作报告》这份一年一度堪称资本市场参与者最为关心的重磅文件中，温家宝总理使用了40个字来表述对资本市场的要求。

　　而“十二五”规划纲要草案有16处较直接提及资本市场，并专节规划多层次市场的建设，明确提出“显著提高直接融资比重”。在这两份重磅级文件中，无一例外提到“显著提高直接融资比重”，这意味着决策层高度重视资本市场的基础性作用。

　　扩大直接融资之重

　　40个字与16处传达出的“显著提高直接融资比重”背后，是一个宏大的多层次资本市场“十二五”蓝图。

　　而就扩大直接融资之道，“十二五”纲要草案描绘了详细的轮廓，在纲要草案的“深化金融体制改革”一章中，专节论述“加快多层次金融市场体系建设”，提出要大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重。深化股票发审制度市场化改革，规范发展主板和中小板市场，推进创业板市场建设，扩大代办股份转让系统试点，加快发展场外交易市场，探索建立国际板市场。

　　积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化，稳步推进资产证券化。推进期货和金融衍生品市场发展。促进创业投资和股权投资健康发展，规范发展私募基金市场。

　　这直指资本市场容量的扩大，证监会主席尚福林在年初的全国证券期货监管工作会议上指出，在“十一”五期间，我国证券化率由五年前的17.5%跃升至约70.8%，资本市场“初步具备了在更高层面加快发展、更好服务经济社会发展全局的基础和条件。”

　　要达到“显著提高直接融资”的“十二五”蓝图，尚福林给出的答案是加快建设多层次资本市场体系，扩大直接融资。

　　目前场外市场建设总体思路和安排已经形成。尚福林在两会期间接受采访时表示，目前监管部门正在积极筹备以新三板市场为基础的场外市场建设的相关工作，目前相关制度安排已经基本到位，还有些技术细节要继续努力，“条件具备就会择机推出”。而对于市场广泛关注的新三板市场与主板、中小板、创业板之间转板机制的安排，尚福林说，监管部门仍在着力研究。

　　此外，债券市场成为十二五期间多层次资本市场建设的另一主战场。

　　尚福林指出，今年要深入推进债券发行监管改革，积极支持银行到交易所债券市场开展交易，显著增加债券融资规模。

　　在2010年，证监会与中国人民银行、银监会联合发布通知，推动上市商业银行参与交易所债券市场后，随着试点的展开，已进入实质性操作阶段。证监会的数据显示，2010年全年核准25家公司债券发行，融资603亿元。此外，交易所债券市场交易规模和债券存量也有所增长，成交7.6万亿元，同比增长88.6%。

　　但一位接近监管层人士指出，债券市场在我国资本市场目前的占比仍有待提高，在发达国家的资本市场中，债券融资的比例是第一位的，这与我国目前的市场情况仍有差距。

　　而在推动推进债券发行监管改革方面，监管层已经有了实质的动作。3月7日下午，证监会主席助理、全国政协委员朱从玖接受记者采访时指出，证监会已对公司债的审核进行改进，包括缩短审核时间，安排专门通道审核公司债发行。“相信这些措施会在发行审核方面大大促进公司债发展。”

　　此外，对于蓝筹市场和中小板市场方面，尚福林指出未来要继续扩大其市场规模。

　　而去年，A股市场的融资量引人瞩目，全年531家公司在A股市场融资10275.2亿元，其中首发347家融资4883亿元。据相关重点工作安排，预计今后5年每年首发上市公司数量不会低于近两年来的水平。

　　而这种市场容量的扩大，也意味着IPO与再融资发行监管需要做出变革。“我们需要做出改变，对发行体制做出改革。”朱从玖指出，“首先，我们正在研究的IPO和再融资办法，今年有望完成，这是发行监管工作的最直接规程与制度依据。”

　　此外，他还提出了未来的监管思路：“发行审核的整体改革方向是按照更加市场化的方向来走，特别是对再融资，由于发行主体是上市公司，其发行监管已具备进一步简化与提高审核效率的条件。

　　提高资本供给之道

　　在场外市场即将破局为多层次资本市场建设发力、发行审核改革助推市场容量的扩大同时，融资渠道的解决之道轮廓已逐渐清晰——继续大力发展机构投资者，积极引导机构资金、长期资金入市，为提高直接融资比重服务。

　　“这么多融资需求一时间云集到资本市场，希望能满足他们的需求。但整个资本市场要有与显著提高直接融资市场相匹配的资金安排和资本提供，这是市场良性发展所必需的。”朱从玖指出。

　　尚福林在今年证券期货监管工作会议上特别强调，今年的工作重点之一深入推进市场创新，增强市场发展活力。

　　其中，对于最为重要的机构投资者之一的券商而言，尚福林指出要引导证券公司持续提升专业服务能力，鼓励证券投资顾问业务发展，加快经纪业务转型升级。在券商创新业务方面，稳步发展融资融券业务，逐步将融资融券转为证券公司常规业务，推出转融通业务则成为证监会未来的工作重点之一。

　　而对于目前资产管理行业的领军力量——公募基金而言，尚福林指出要拓宽基金销售渠道和支付模式，促进独立销售机构发展。此外他特别提出，要“研究规范私募基金的制度安排”。而随着《基金法》修改草案征求意见稿的出台，这一安排也开始落实。

　　而在规范与引导现有主力机构投资者的同时，监管层也将目光投向了吸引更多类型的资本进场身上。

　　朱从玖指出，监管层已做了大量工作推动各种资本进入，如鼓励保险资金入市，大力发展公募基金、推动民间投资，推动企业年金入市，还有对QFII的发展等。其中，推动养老金入市成为监管层关注的焦点。

　　“从资本提供角度，我们还是要花力气，需要做宏观设计。”朱从玖指出。资本提供需要下功夫的地方，主要集中在推动养老金入市方面。“西方市场有一个重要特点，就是养老金在市场的资本来源中占很大比重，多数较发达市场中，比例都在40%以上。而我们市场提高养老金投资比重将是未来工作的一个着力点。”

　　夯实市场肌理之道

　　资本市场作为优化资源配置的基础市场，在为企业提供融资功能的同时，也起到为投资者提供回报功能的作用，两者缺一不可。

　　而无论是扩大直接融资渠道，还是提高资本供给，最终还是为了实现资本市场的融资功能，与此同时，资本市场也应该重视投资功能，要重视给予投资者回报。要提高资本市场的回报功能，就必须回到夯实上市公司质量本身。

　　首当其冲的，是把好上市公司发行一关，“研究推出发行体制后续改革措施”，尚福林这样定调未来的工作重点。

　　而在发行体制改革已完成两轮的情况下，市场仍对新股发行的“三高”问题存在议论，如何进一步推出后续改革，改变“三高”现象成为资本市场“十二五”蓝图中必不可缺的一环。

　　朱从玖指出，下一步推行的具体措施还没定，但发行体制改革会持续进行。“有不少关于发行体制改革的课题在我们的研究视野里，包括存量发行，包括询价对象、询价机制的进一步优化，比如是否考虑下一步券商承销新股时，由其来推荐机构参与新股认购，即配售。”朱从玖指出。

　　朱从玖强调，在发行过程中提高定价、推介等行为的规范性，也是证监会下一步发行体制改革考虑的重点。但他坦言，发行制度所存在的不足是现在的发展阶段客观存在的。

　　他特别提及了信息披露的问题，他指出，招股说明书要重视质量，信息披露要重视客观描述，减少或去掉广告痕迹。同时，随着市场发展深化，上市公司类型越来越多，一些新产业新行业的加入，这就要求信息披露要准确反映不同行业不同企业的特点，信息披露要更加重视对不同行业差异性反映，帮助投资者深化理解对公司的投资判断。对一个公司的风险因素，要更加充分的披露，而且要有针对性。

　　发行把关的加强，可以从源头上提高上市公司质量，但要夯实市场肌理，加强对上市公司的治理方为资本市场可持续发展之道。

　　首当其冲的是退市制度的完善。“我们将按照市场化的要求，逐步推进退出机制的改革，目前监管部门正在积极推进相关工作。”尚福林表示。但对于创业板直接退市制度何时推出，他表示目前还没有时间表。

　　此外，加强市场透明度建设也是尚福林此前提出的工作重点之一，包括及时公示监管立法、稽查执法、日常监管措施、行政许可等信息，将投资者保护和投资者教育融入重大改革、日常监管和证券期货经营机构各业务环节。

　　这指向的是一个真实的上市公司建设之路，“要大大强化中介机构的作用，比如保荐机构、会计师、律师等，其所提供的资料与判断，都需要加强真实性，使得一个真实完整的上市公司体现在我们眼前。”朱从玖指出

　　此外，建立上市公司内幕信息知情人登记制度，加大行政追责和刑事追责力度。深入推进上市公司“解决同业竞争、减少关联交易”专项活动，严厉打击上市公司向关联方输送利益、配合操纵股价等违法违规行为等，也是此间应有之义。

　　值得注意的是，朱从玖透露，分类监管将是日后上市公司治理的思路之一，“未来会根据上市公司自身的条件来进行分类监管，比如目前交易所已在考虑分类监管，比如按公司的大小，对其规范、审核方面都会有不同的考虑。”