活跃融券业务需改革制度“瓶颈”

　　本报记者 周松林

　　沪深交易所自3月31日正式推出融资融券业务以来，已经历了6个交易日。从这6个交易日的情况来看，交易可谓相当平淡。截至目前，两交易所融资融券余额总量仅6500万元左右，平均一天的交易量可能还不及一个大户的股票交易量。专业人士表示，并不能因为初期阶段的交易清淡而否定融资融券业务的巨大潜力，而且这种状况与管理层在推出新产品新业务时以防范风险为主、确保稳健运行、循序渐进的初衷也是一致的。

　　另外，从这6天的交易情况看，融券业务量微乎其微，仅具象征性意义。相对于融资业务，融券业务在微观层面上改变中国市场的单边性质、丰富市场功能方面，具有更大的市场意义。对此，专业人士认为，有必要对融券业务的制度安排及技术细节作进一步的改进，以激发投资者在合适条件下进行融券交易的积极性。另外，股指期货的正式推出并形成一定的活跃程度，将对融资融券业务带来直接的刺激。

　　初期交易清淡是理性现象

　　据沪深交易所公布的数据，截至4月9日，上交所融资融券余额总量为5067.3837万元，其中融券余额仅10197元。截至4月8日，深交所融资融券余额总量为1452.3781万元，其中融券余额为56023元。从国际市场的经验来看，融资融券交易量一般可占到全市场交易量的15%至20%左右，因此，相对于沪深两市每天两、三千亿的成交量，目前沪深市场融资融券业务量确实是太少了。

　　对这种情况，专业人士普遍认为，推出初期的交易清淡不能表明融资融券业务是市场地位无足轻重的“鸡肋”，造成这种情况的原因是多方面的。首先是投资者对新业务尚不熟悉，采取多看少动的态度，这正表明了投资者的理性和谨慎。其次，近期市场在股指期货即将推出的情况下表现出谨慎观望的气氛，加上宏观政策面存在不确定性，投资者对后市难以形成较一致的判断，也制约了参与融资融券这一带有杠杆效应的业务需求。第三，本着防范风险高于一切的谨慎原则，管理层在目前的试点阶段对融资融券业务设定了较严格的限制条件，特别是对参与者有严格的合格性要求，对担保品范围和投资标的都有严格的限制，无疑也直接约束了投资者的参与程度和热情。因此，目前的局面也许正是管理层在试点阶段所愿意看到的。

　　虽然总体交易量很少，但是在6天的交易过程中，还是能够看出融资融券业务逐渐被市场接受而渐趋活跃的迹象。融资融券启动首日，沪市有21只个股出现融资买入，7只个股融券卖出；深市有15只个股出现融资买入，6只个股融券卖出。此后，虽然融券业务比较冷落，但融资买入始终保持着一定的活跃度，融资融券余额虽然总量尚微，但也保持着平稳的增长，以上交所为例，首日融资融券余额为584.8955万元，4月6日突破了1000万，到9日已超过5000万，是首日的近十倍。与此同时，融资融券业务的开户数出现了显著增长，据证监会人士透露，融资融券开户数已从首日的73户增长到520户。

　　爱建证券分析师许春华表示，随着投资者对融资融券业务的熟悉和接受，当未来出现明显的单边行情时，业务量可望出现较大的增长。另外，股指期货的推出将对融资融券业务形成直接的刺激效应，当机构希望通过现货市场走势影响期货市场的预期时，融资融券将大有用武之地，特别是目前股指期货的开户机构以原商品期货市场的客户为主，其手中握有的股票品种不会很多，届时可能会出现较大的融券需要。

　　融券业务需改革制度“瓶颈”

　　不过，这种效应的出现显然还面临着制度和技术上的障碍。目前融资融券业务的最大问题是融券量太小，与融资业务完全不匹配，比如沪市融资融券之比的最新数据接近5000：1。出现这种情况的原因，除了如可供融券的品种范围限制、费率成本过高导致融券卖空风险大增的因素外，最根本的原因还在于制度设计上的“瓶颈”。

　　许春华表示，目前的规定是券商只能以自有证券向客户提供融券服务，而券商自有证券品种种类相当有限。交易所对可融券品种的限制已经非常严格，仅限于上证50指数和深圳成份股指数的90只股票，而事实上目前相关券商能提供的融券品种甚至远远不能覆盖这个范围。而更大的矛盾则在于，券商以自有证券作为融券品种，相当于把自营盘中的股票出借给他人并予以抛空，直接打圧其自营股票的股价，如果数量够大，将严重影响券商自营盘的市值，这种倒持利刃授人以柄的行为当然是不合情理的，与券商自身利益相悖。

　　对于目前融券制度设计上的这一矛盾，监管部门已有所认识。有证监会官员日前表示，今后将逐步设立转融通机制，基金管理人所持有的证券将作为融券的主要券源。但这样的安排可能也有问题，会将原来融券卖空与券商利益的矛盾转变为与基金持有人利益的矛盾。

　　有专家指出，在欧美成熟市场，券商在融券业务中一般仅充当中介角色，可融标的券的来源大多为第三方，即真正长期持有而不需计较短期收益的股东。许春华认为，消除这一制度障碍的途径有两个，一是改变托管制度，把登记结算公司集中托管改为券商托管，扩大券商可融券的来源。但是鉴于历史上曾经发生过严重的券商挪用客户证券和资金的问题，考虑到目前国内券商的管理水平，作出这种制度改变的可能性几乎没有。另一途径是成立特定的集评估、担保、中介功能于一身的第三方公司，在资金、券种来源和融资融券需求方之间承担中介功能，由其来评估客户信用风险，提供担保服务，类似于房地产市场上的中介担保公司。只要政策允许，可以预料这种业务会非常发达。

　　其实，相比于融资，融券对改变我国单边市状况、改善市场机制和功能的意义无疑更大。而且，在做空功能上，融券与股指期货还有所不同。股指期货的标的是一个宽基指数，主要涉及到市场整体走势和估值的判断，而融券则可以针对具体个股进行做空，在微观层面上释放估值风险，这对于提高股市价值发现机制和定价机制的有效性，促进市场合理估值、价值投资，具有直接的意义和可操作性，这种功能未来在具体的产品创新中也有着巨大的用武之地。我们期待着稳健推进的同时，融资融券业务的制度安排得到进一步的调整，以更好地发挥这项业务的建设性功能。

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