石婵雪

　　中国A股去年以来IPO的重启、创业板的推出，以及火热的发行市场，让已经成为境外公司的中国企业“思乡心切”。多位股权投资基金人士和律师日前告诉《第一财经日报》，这些企业正在不惜成本拆除已在境外搭建好的“红筹架构”，以重新适应境内上市的监管要求。

　　红筹架构公司与“红筹股”的区别只在于，前者尚未完成境外上市这最后一步。

　　去“外资化”是关键

　　一家人民币股权基金投资经理日前向本报记者介绍，该基金旗下管理的多个临近退出的项目，原本均计划在美国上市，并已经完成红筹架构中特殊目的公司（SPV）的搭建工作，但由于看到中国A股市场当下十分火爆的场景，已经决定支付拆掉红筹架构的成本，转道返回A股市场上市。

　　事实上，放弃红筹架构的讨论最早源自于2006年《关于外国投资者并购境内企业规定》（即十号文）的出台，这一文件事实上大大增加了组建红筹架构的难度。但是更多企业放弃红筹架构是最近才开始的。上述基金经理表示，美国证券市场的低迷和中国创业板的火爆是最直接的刺激因素。

　　但是红筹架构回归究竟如何操作？需要付出多大的成本？

　　“拆除已搭建好的红筹架构，首先要关注在境内上市的主体问题。原来红筹架构中搭建的SPV属于境外公司，而内地目前尚不允许境外公司在境内上市，因此需要将SPV控制的境内外商投资企业进行整合重组，作为上市主体。”盈科律师事务所北京总部合伙人、资深律师陈海阳接受记者采访时表示。

　　陈海阳告诉记者，实际控制人问题是内地企业红筹架构回归的一大关键问题。如果想要更容易通过审核，一是需要证明最近两年实际控制人没有发生变更：大多红筹架构公司都设置离岸公司结构，由于离岸公司股权的隐蔽性，审核都会要求证明实际控制人的情况；二是对境内企业外资化后，实际控制人控制的部分，最好从境外控制恢复到境内控制。对于在外资化过程中已经转让的股权，可以在境外由境外主体持有，仅要求实际控制人控制的部分恢复为境内直接控制。

　　已有成功先例

　　自从2006年证监会的十号文出台后，关于红筹股回归的话题就越炒越热，但红筹股的真正回归至今仍未有成功先例。与之不同的是，红筹架构的回归并非无据可依，且已经有成功范例可供参照。

　　“其实目前已经在A股上市的企业中，就有通过拆除已搭建好的红筹架构，从境外上市转道回中国A股上市的。只是这些企业并没有在海外上市，不是所谓的‘红筹股’回归，没有信息披露，并不为大众所知。”上述人民币基金投资经理告诉记者，他们目前正在依照这些案例。

　　据介绍，日前已在深圳中小板上市的得利斯（002330.SZ）就是一家典型的以拆除海外红筹架构方式回归中国A股市场的企业。

　　得利斯《招股说明书》显示，2004年下半年，公司拟赴新加坡上市，按照当时的上市方案，公司两大股东农业科技、东顺国际分别与注册地在新加坡的得利斯控股公司签署《股权转让协议》，将各自所持有限公司75%、25%的股权转让予得利斯控股公司。公司就此变更成为外商独资企业。

　　2005年，得利斯放弃赴新加坡上市，公司及其控股子公司实施了相应的重组活动，公司股权结构及资产状况再次发生较大的变化。实际控制人需要将境内公司由外商独资公司转变为中外合资企业，逐步还原为新加坡上市之前的股权架构。

　　审批流程不难 资金来源不易

　　“红筹架构的回归，在某种程度上就是一系列的股权转让。就像当初境内实体公司通过股权转让的方式，将股份转让给境外设立的壳公司一样，而红筹架构公司的回归是逆过程。”陈海阳表示。

　　另有基金负责人告诉记者，绝大多数时候，红筹架构回归流程走起来并不难，快的话只要几个月就能够完成变更。但是境内实体企业受让境外壳企业核心资产的资金，则成为红筹架构回归的一大关键。

　　“现在这种资金的来源有很多，比较普遍的是过桥贷款，通过风险投资这样的中介机构，再或者通过股权置换等。”该基金负责人表示。

　　“但是这些境外公司红筹架构回归后，公司架构都不太符合A股上市的要求，因此结构上的变更也要同时进行。”陈海阳补充道。

　　不过，也并不是所有企业都有拆除红筹架构的必要。“在美国上市中介费用高，交易所的费用也高，上市成本要高于在中国A股上市2～3倍。但是在美国上市相对容易，周期短，再融资也相对容易，无需复杂的审批手续。”陈海阳表示选择在美国上市的中国企业不再主要考虑成本问题，而是以难易程度及上市成功几率为核心标准。

　　湖南当地一家基金的合伙人则表示已搭建好红筹架构实属不易，这样的企业应该更多地考虑在美国上市。

　　“我现在投的几个项目还是都在考虑美国上市，其中一个已经在运作中。成长性的企业还是应该在美国资本市场上市，像百度，得到的估值也会很高。而中国创业板现在给出的高估值只是短暂的，是不可持续的。”该湖南当地基金合伙人表示。

　　对此，记者向一家拟赴美上市企业高管询问，就当下中国A股市场火爆情况来看，是否会考虑拆掉海外红筹架构，回归A股上市。该高管表示不会：“在美国上市多快！拆架构，在中国A股重新申请、排队，不知道要等到什么时候！”

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